邦信阳律师事务所

私募基金退出系列——退伙程序

2024-08-08

《私募投资基金登记备案办法》第35条第1款规定：“私募股权基金备案完成后，投资者不得赎回或者退出。有下列情形之一的，不属于前述赎回或者退出：（一）基金封闭运作期间的分红；（二）进行基金份额转让；（三）投资者减少尚未实缴的认缴出资；（四）对有违约或者法定情形的投资者除名、替换或者退出；（五）退出投资项目减资；（六）中国证监会、协会规定的其他情形。私募股权基金开放认购、申购或者认缴，应当符合中国证监会和协会的相关要求。”即在私募股权基金（本文或简称为“私募基金”）中，投资者不得随意赎回或者退出，但尚有可以适用的例外情形。

在实际操作中，合伙型私募基金的投资者并未放弃将退伙作为其退出的措施之一，此间更多的注意力往往在于如何在合法合规的前提下启动退伙机制以实现退出。但事实上，即便顺利启动退伙机制，该机制本身的适用亦存在同等重要的问题需要在事前和执行过程中予以关注。

本文拟以合伙型私募基金为例，介绍投资者通过退伙程序退出基金投资中常见的程序问题。值得一提的是，随着新《公司法》的生效与实施，公司型私募基金的投资者赎回（减资退出）也面临新的挑战，在之后的文章中笔者将继续进行介绍。

作者 | 李骞、张可馨

01 PART ONE

退伙程序

根据《合伙企业法》《私募投资基金登记备案办法》等法律法规，合伙人退伙在实践中一般需要履行决策、修改合伙协议、办理工商变更登记、备案、办理私募基金备案信息变更、退伙结算、财产份额退还等程序，简要列示如下：

02 PART TWO

退伙程序常见问题

(一) 财产份额何时结算并退还？

投资者退伙的目的在于取回其投资本金及对应收益（如有），在退伙机制中其表现为财产份额的“结算和退还”。

《合伙企业法》第51条规定：“合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算。”

根据上述法律规定，我们可以看出法条对于退伙财产结算的要求表述较为笼统，结合私募基金运作的特征，实际运用中可能遇到的阻碍主要在于判断私募基金尚未退出股权投资项目（本文或简称“投资项目”）是否属于“未了结的合伙企业事务”，以及在此背景下如何处理投资者退出的诉求和私募基金暂不具备支付退伙价款能力（即以货币方式退还财产份额）之间的矛盾。

1. 法律规定

根据法条的文义来看，《合伙企业法》第51条并未明确何为“未了结的合伙企业事务”。

《〈中华人民共和国合伙企业法〉条文释义与适用》在解释《合伙企业法》第51条时，提及“尚有未了结的合伙企业事务的，说明此时合伙企业的债务、债权尚有进一步了结，合伙企业的资产、负债及其所有者权益尚有待于清理”[1]，而其中“与清算有关的合伙企业未了结事务，主要是指合伙企业宣布解散之前已经订立但尚未履行的合同等事宜（当然不仅仅是合同事宜，还包括其他事务）”[2]。

因清算和退伙属于合伙企业运作中的不同程序，清算时的“未了结合伙企业事务”是否与退伙时等同尚不能下定论，也因此难以从中直接得出“退伙时财产份额结算和退还的前提是退出投资项目”这一结论。

2. 司法判例

除运用法律解释方法外，笔者也为此检索了相关司法判例。从典型案例来看，退伙时私募基金尚未退出投资项目是否导致无法进行结算与退还财产份额，也须根据不同情况进行判断，具体考量因素包括投资项目盈利情况、全体合伙人是否均已同意结算价款与退还方式、私募基金是否已就投资退出达成协议文件或存在其它待履行的权利义务等。

综上，笔者倾向认为，私募基金未退出投资项目时发生投资者退伙的，投资者所持有资产/权益变现并非退伙结算的前提，但财产份额以货币方式退还的，在私募基金无其它资产的情况下须将资产/权益变现；同时，如私募基金就其对外投资已签署协议文件或有其它待履行债务人，在据此收回投资款之前投资者径行要求财产份额退还可能不被支持。此外，投资者退伙的时点为全体合伙人一致同意退伙事宜的时间（如全体合伙人约定退伙时间的，以约定为准），是否办理工商变更登记不是退伙已否的必然条件，工商变更登记起到的是对外公示效力，对于合伙人内部的关系，应以全体合伙人共同约定为准。

值得一提的是，在私募基金语境下存在一种“名为退伙、实为转让”的交易模式，典型如为使得交易便利，通过转让方退伙、受让方入伙的方式实现基金份额的转让。在该交易模式下所发生的纠纷中，法院会根据案涉合同签订背景、合同内容、主要条款、合同目的及所涉及的法律关系即当事人所设立的权利义务关系进行综合认定，确认当事人之间的实质法律关系，并将依据该实质法律关系适用相关法律法规。据此，如法院认定交易双方并不构成份额转让的法律关系，而实际构成合伙人的退伙与入伙，法院即将依据《合伙企业法》等相关法律法规中关于退伙的规定进行审理，进而要求相关方履行退伙结算等法定程序，导致增加额外交易成本和风险。

(二) 财产份额如何结算并退还？

在私募基金场景中，由于投资项目期限长且投资收益具有不确定性，实务中的问题是投资者在项目投资退出（以收回全部退出价款为标志）前即退伙的，其所持有的财产份额应当如何进行结算，更准确地说，投资者的财产份额计算是否须根据投资项目实际退出时的盈利/亏损情况进行调整？

1. 组织法相关规定

《合伙企业法》第69条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外”，并结合《合伙企业法》第33条第2款在针对普通合伙企业的章节中规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”，一般认为有限合伙企业中不得约定由部分合伙人承担全部亏损，上述规定体现了有限合伙企业中“风险共担”的原则。

就上述条款是否会导致有限合伙企业约定由部分合伙人承担全部亏损的约定无效，《民法典》第153条第1款规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”该条规定的可导致民事法律行为无效的强制性规定系效力性强制规定。此外，最高人民法院发布的《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第16条规定：“人民法院应当综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当认定合同无效。如果强制性规定规制的是当事人的“市场准入”资格而非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握，必要时应当征求相关立法部门的意见或者请示上级人民法院。”

根据上述法律规定，笔者认为，若投资者在退伙时，全体合伙人就退伙财产的份额/计算方式作出了一致约定，这一约定属于合伙人之间协商确定的亏损分担规则，若建立在自愿平等基础之上，“部分合伙人承担全部亏损”并不会导致侵害国家利益或社会公共利益。此外，《合伙企业法》等法律法规对于合伙企业及其合伙人对外承担债务作出了明确规定，结合私募基金特殊的投资属性，私募基金一般不存在债权人，即便存在，其由部分合伙人承担全部亏损的分担方式也并不会侵害债权人的利益。

综上，笔者认为，《合伙企业法》第33条第2款以及第69条中关于“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”的规定应当不属于效力性强制规定，违反该条规定并不必然导致约定无效。换言之，如有限合伙企业投资者的财产份额计算实质上构成部分合伙人承担全部亏损，也不必然归于无效。

2. 私募基金监管相关规定

值得注意的是，在私募基金管理人等具有法定义务的主体也是私募基金合伙人的情况下，全体合伙人对投资者退出的退伙财产的份额/计算方式达成一致，从结果上实现了该等投资者的保本保收益，则该等约定可能因为违反私募基金领域“私募基金管理人不得承诺保本保收益”等相关规定导致该等约定的效力受到挑战。

上述提及的私募基金管理人等相关主体的法定义务实际上体现了私募基金领域“收益风险、风险共担”的原则，该原则作为“投资”这一本质的体现，从以下规定中得到了不同程度的体现：

结合司法案例来看，在（2022）最高法民再234号典型案例中，私募基金就其投资项目已签署协议文件或有其它待履行债务人，在据此收回投资款之前投资者径行要求财产份额的退还被最高院认为实质构成了对投资人的保本保收益，因而不被支持；而在（2021）粤06民终3104号典型案例中，投资者退伙时私募基金仍持有被投资企业股权、未处于退出过程中，根据合伙企业经营情况进行结算并退还财产份额得到支持。

综合以上案例以及法律法规、私募基金监管规则，笔者认为私募基金全体合伙人对于投资者退伙时财产份额结算数额或计算方式的约定应为有效且被遵守，但应根据该等约定的支付条件或前提、以及用以支付的基金财产收回是否存在不确定性等方面判断投资者是否可以要求合伙企业给付退伙价款。换言之，如果投资者退伙价款的支付存在特定条件或者私募基金收回用以支付退伙价款的财产过程中具有风险，投资者在条件未成就、风险未落地的情况下径行要求私募基金向其支付退伙价款可能不被司法所支持。

除了可能发生的亏损承担问题外，在合伙人退伙中还可能对投资者所得退伙财产造成影响的是合伙企业可能发生的债务承担。根据《合伙企业法》相关规定，投资者作为有限合伙人退伙后，对基于其退伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时从有限合伙企业中取回的财产为限承担责任。

私募基金语境下合伙企业承担债务的情况不多见，实务中投资者退伙时也通常取得合伙企业全体合伙人关于其不再承担合伙企业债务的同意，就前述约定，由于《合伙企业法》未就特殊的债务承担安排作出限制性规定，在取得合伙人的一致同意后应当有效并具有内部约束力，但同时《合伙企业法》也并未给予当事人特约排除适用上述对外责任承担的权利，笔者从保护外部债权人的角度出发，认为该等债务承担的特殊安排不应具有约束外部债权人的效力。

(三) GP是否负有退还财产份额的义务？

《合伙企业法》中规定普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。在投资者退伙的场景中，实务中可能发生的问题是普通合伙人是否应对财产份额以货币形式退还（即退伙价款的支付）承担连带责任，其实质在于厘清“合伙企业债务”的范围以及普通合伙人据此应承担的责任范围。也就是说，由于投资者退伙而产生的退伙价款支付之债是否属于普通合伙人应承担的责任范围。

有观点和司法判例认为，由于投资者退伙而产生的合伙企业债务属于内部债务，而普通合伙人的连带责任针对的是对外责任，因此不应由普通合伙人承担。

笔者认为，《合伙企业法》并未区分合伙企业债务是对外或对内，仅从文义无法认定“合伙企业债务”将内部债务排除在外。而且，经过合伙企业以及合伙人履行完毕退伙程序后投资者的退伙生效，投资者的身份已经由合伙人转变为合伙企业的债权人，此时将退伙价款给付之债认为内部债务显然不妥，普通合伙人应当对该等债务承担无限连带责任。实务中也多支持该等观点，部分典型案例如下：

注释：

[1]徐景和、刘淑强：《〈中华人民共和国合伙企业法〉条文释义与适用》，人民法院出版社2006年版，第197页。

[2]徐景和、刘淑强：《〈中华人民共和国合伙企业法〉条文释义与适用》，人民法院出版社2006年版，第263页。

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本文作者

李骞

邦信阳律师事务所合伙人 📍上海

liqian@boss-young.com

李骞律师，华东政法大学法学硕士，美国印第安纳大学LL.M，专注于向客户提供资产管理法律服务，已服务私募基金百余只，主要类型包括政府引导母基金、股权投资基金及房地产投资基金等，其中为多只基金提供的服务自募集设立起至最终清算，覆盖管理人及基金合规、投资并购、投后管理、项目退出以及投资人退出等私募基金运作相关事项。