国有资产管理相关规定中，有提到“国有资本参股公司”、“国有参股企业”的概念，但对国有参股这一概念，并没有明确的定义或界定。如何理解国有企业参股投资中“国有参股”的含义，王律师认为可以从国有资产管理、公司法、会计并表三个角度进行解读。

要理解国有参股，可以先从它的对面（即国有及国有控股、国有实际控制）入手。

表1：国有及国有控股、国有实际控制相关主要规定

通过“国有及国有控股、国有实际控制”反推理解“参股”，可以总结出国有参股投资的两大特点，分别是：国有企业对被投资企业“不实际控制”，以及“不纳入合并财务报表”。

为简化对参股概念的理解，本次课程将国有参股投资企业概括分为两大模型，一类是股权比例为“1%:99%”，即国有企业参股的股权数额较低；另一类是股权比例为“49%:51%”，即国有企业参股的股权数额相对较高。随着参股比例的不同，投资方案设计也应有所区别。

（一）投资目的与管理原则

国有企业参股投资的目的主要分为两类，一类为“战略性投资”，包括一些业务协同，例如纵向的上下游企业或者横向的新业务拓展；另一类为“财务性参股”，注重获取投资回报，则在方案设计中需加强对利润分配收益管理的安排。王婷婷律师特别提醒，在制作国有企业参股投资方案时，应理解商业逻辑，懂得平衡投资人与合作方、目标企业各方的商业利益，而不能一味只懂得维护客户自身的利益。

国有企业参股投资的管理原则应关注两点，其一是“权责对等”原则，权责对等原则既要重视同股同权，对于参股而言，不建议谋求主导权，而应关注监督权的安排。例如在“1%:99%”模型里，如国有企业仅持股1%，谋求合资公司的流程全部联审联签，就会对交易的推进产生不必要的障碍；其二是“底线”原则，防止国有资产流失是国有企业参股底线，在准备交易文件起草具体的交易条款时，需时刻铭记底线，并以此为评价基准。

（二）关于公司治理

1. 否决权

否决权的运用与国有企业参股模式息息相关。在“1%:99%”模型里，否决权应设置在核心的红线领域，抓大放小；在“49%:51%”模型里，否决权的体现可以更为多元，具体而言可表现在利润分配、公司法规定的2/3决的内容（修改公司章程、增加或者减少注册资本 、公司合并分立解散或者变更公司形式），以及依据具体项目情况设置的相应要求等。

特别地，在以不动产投资为目的的参股中，可以关注“楼盘的产品定位、开发进度、销售定价方案、成本目标、经营方式（委托经营方的选定）、重大对外担保”等。若在参股投资过程中，在股东较多、持股相对分散的模型中发现了利益目标相同的投资者，还可与其谋求协同管理。

示例：在一次对拟上市公司的投资中，同时存在两家上海的国资企业，其中一家国企获得了监事职位，此时另外一家国企有一个董事职位，出于同样的国资管理产业协同目的，即可两家联合协同管理。

2. 决议效力

决议可包括有效、无效、可撤销、不成立几种类型，同时也要关注关于决议有轻微瑕疵的情况。若国企参股的比例较低，例如“1%:99%”模型中的国企可能无法具备影响决议作出的能力，此时律师仍可以从目标企业的三会召集程序上做一些安排（比如股东会成员需全体出席才能作出决议），从而为做出有效决议设置一定门槛，以尽可能保障国资利益。

相关法规：《中华人民共和国公司法（2018修正）》（以下简称“《公司法》”）第二十二条对无效、撤销进行了阐述，以及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）（2020修正）》第四条、第五条分别对轻微瑕疵以及不成立的情况进行了阐述，以上均可以在协议草拟时加以对照。

3. 人事物的管理以及党组织的安排

人事物管理包括重要人员委派、重要事项联审联签、重要物品（印章、证照等）共管。其中，重要人员主要指财务人员（财务总监、副总监），另外在房地产开发项目中，由于房地产开发成本是影响未来收益的重要因素，因此也要关注成本部门的人员委派。联审联签常见在财务方面。另外，国资企业有“三重一大”的概念，相关公司治理安排时可以参考“三重一大”制度。

党组织是国资企业较为重视的内容，在国企的示范性章程文本中，党组织单独成为章节，同时国企自上而下在体系内进行了对应更新，即党建入章程。在“49%:51%”模型，若股东双方均为国资企业时，章程、交易文件内涉及到党组织成员的组成，也是可以成为同董事、监事一样进行争取的点。

三重一大：《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》（中办发［2010］17号）规定“三重一大”决策制度主要内涵：重大决策、重要人事任免、重大项目安排和大额度资金运作（简称“三重一大”）事项必须由领导班子集体作出决定。

（三）关于股东权利

1. 知情权

根据《公司法》及公司法司法解释规定，股东享有知情权。但，前述规则对知情权保护的范围以及力度未明确，因此在投资协议起草时需约定知情权的范围，以及其行使的程序。例如，需注意知情权范围上可以包含原始凭证等会计凭证（通常会计凭证上除了基础的转账凭证，还会附上原始合同等），力度上可以包括查阅、复制、审计、信息报送等内容。

此外，陆希立律师补充说明，在时效性上也可以做相关安排，例如明确约定季报、年报等的提供时间；在审计上，还需要注意国资企业通常会有内部审计，还可能存在国家监察或其他的衍生审计，因此在协议起草时还可以多加关注目标企业对前述审计等内容的配合义务。

2. 利润分配

利润分配系公司自治权，公司股东会可自主决定分配或不予分配。原则上，在参股投资中建议投资方要求事先就税后利润分配时间、比例等利润分配方案在章程中规定；若确因公司实际经营所需，对利润分配事项作出调整，但该事项须经全体股东一致同意。最后，对符合分配条件但不分配的，触发退出条款。

股东提起盈余分配之诉时，应当关注三个点。其一，穷尽内部渠道，以知情权作为基础，知晓公司的盈利情况；其二，判断是否存在大股东滥用股东权利不分配利润的情况；其三，如果没有特殊约定，按照公司法规定是实缴的情况进行利润分配。其中，在判断公司大股东是否存在滥用股东权利不分配利润的情形时，可以参照最高人民法院审判委员会专职委员杜万华在《公司法解释四》发布记者会时候提到的几种情况：公司不分配利润时，董事、高级管理人员却领取了过高的薪酬，或者控股股东操纵公司购买了与经营无关的财务、服务用于自身使用消费，又或者是隐瞒、转移利润，等等。

另外，对于投资中存在的“预分配”这一概念，需要特别留意，《公司法》第一百六十六对公司分配利润的程序做了规定，并在第五款规定“股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司”。也就是说，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司，相关分配决议无效。（参考阅读案例：上海一中院(2021)沪01民终5650号判决书、上海一中院的(2020)沪01民终11608号判决书）

预分配：预分配的本质倾向于债性投资，而非纯股性投资。在做预分配安排时，通常约定预分配时间为每个自然年的一个固定时点，例如3月20号、6月20号、9月20号、12月20号，此外，预分配金额一般与原始投资金额挂钩，或者设定为某固定金额。需注意的是，对于预分配的使用，应当谨慎考虑，因为预分配不形成真正落袋为安的收益，只是对投资方在现金流上进行补偿，因此存在被法院认定为抽逃出资的风险。

3. 特殊股东条款

特殊股东条款根据项目的不同存在多种安排，包括产业协同、新业务拓展（跟投）、优先认购权、反稀释条款、优先清算权等，受限于篇幅本文不再一一赘述。

（四）关于权益保护（关联交易、同业竞争）

1. 关联交易

关联交易在投资中通常受较多关注，原因是容易存在大股东滥用股东权利，通过关联交易损害公司或其他股东利益，常见的如采用关联交易转移公司利润。但是关联交易并非一定是洪水猛兽，需避而远之，在涉及业务协同、合作优先时可以适当允许关联交易。

对于如何判断关联交易的影响，可以关注三点：（1）关联交易价格是否公允；（2）是否履行相应程序；（3）是否存在通过关联交易侵害公司利益的情形。

律师在起草交易文件时，由于《公司法》对关联交易的规定较为原则，特别是对于有限责任公司而言，需要通过公司章程对关联交易范围进行细化。例如，（1）将关联交易的决策权纳入股东会范围，或者将关联交易制度作为基本管理制度由股东会制定；（2）明确对关联交易的特别表决程序，特别是回避表决机制。

2. 同业竞争

《公司法》第一百四十八条仅规定董事、高级管理人员的禁止经营同类业务的义务，未规定控股股东、实际控制人的同业竞争限制义务。

为限制控股股东、实际控制人谋取公司的商业机会，律师在起草交易文件时可以对竞业限制进行约定。尤其是控股股东、实际控制人具有特殊资源禀赋的情况，需要进行特别限制，避免其另起炉灶。

（一）退出方式

国企参股投资的退出方式主要包括三种：股权转让、减资以及解散清算注销。

1. 股权转让

国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）与财政部于2016年6月发布《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，以下简称“32号令”），是规范国资企业股权转让最重要的依据。在2022年5月，国务院国资委发布进一步《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号，以下简称“39号文”），对32号文进行细化，组合形成了对国有资产交易的监管基本要求。

另外，投资人拟进行股权转让的，还应当特别关注交易文件当中是否有回购、随售、拖售等特殊投资退出条款。相关回购退出的讨论，详见本文后段。

2. 减资

对于减资退出，国资委在其官网之互动交流区有发布问答：对国有股东通过定向减资方式退出是否需要进场的咨询，回复称“公司减资应按照《中华人民共和国公司法》、公司章程履行相应的工作程序。国有股东退出所投资的公司原则上应当采取股权转让的方式进行”。

王律师认为，公司减资退出需按照32号令进场交易，但采取减资退出的，可能会被认为是规避公开挂牌程序，变相实现回购退出，所以，若采用减资退出的，建议提前与所属国资主管部门以及工商部门提前沟通，确定可行性。

此外，陆律师补充说明，国有参股投资在退出时通常要通过公开挂牌手续，通过公开挂牌中的公开、竞价等机制，来确保国有资产的出售变现价格合理。相应的，工商登记机关也会依据产权交易机构的交割文件办理工商变更手续。在目标企业增资交易中也需要进场增资，以防止其他企业以低价成为目标企业的股东。

3. 解散清算

解散清算注销的实践运用相对较少，一般适用于僵尸企业退出，常规参股投资，一般不采用该方式退出，这里不再展开。

（二）配套退出

在准备国有参股投资的退出方案时，还应注意通览彼时参股的全套交易文件。

1. 在原交易方案涉及“股+债”组合投资的，需将股权和债权进行配套处置，否则，可能出现投资方已股权退出，对目标企业失去股东身份以及相应影响力，但是债权仍然未收回的尴尬局面。

2. 若目标企业存在银行融资的，如果原股东有对目标企业做股东担保，则原股东担保也需要一并退出。

3. 涉及到品牌字号等无形资产的，也需要特别注意同步清理。这一点可以参考39号文第九条对相关无形资产的管理规定：产权转让、企业增资导致国家出资企业及其子企业失去标的企业实际控制权的，交易完成后标的企业不得继续使用国家出资企业及其子企业的字号、经营资质和特许经营权等无形资产，不得继续以国家出资企业子企业名义开展经营活动。上述要求应当在信息披露中作为交易条件予以明确，并在交易合同中对工商变更、字号变更等安排作出相应约定。

4. 同步对特殊股东条款进行处理，包括产业协同的终止等。

（三）对赌股权回购与企业国有产权进场公开挂牌交易的衔接

1. 对赌协议的几个要点

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称“《九民纪要》”）将法院对对赌协议的几个观点予以明确：

（1）含义：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

（2）主体：从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

（3）协议效力：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议，需要根据具体情况，结合公司法的“股东不得抽逃出资”“股份回购的强制性规定”“关于利润分配的强制性规定”进行审查判断。

2. 回购条款的设置

回购条款的设置，主要包括如下几个要点：

（1）对赌指标设置：对赌的目的在于解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题。常见对赌指标包括盈利能力（收入、利润等）、限定时间上市，也包括投资款被挪用、产品研发进度、补税或行政处罚超过一定金额、吊销营业执照、解散清算、破产等实质性违反交易文件的其他情况。

（2）以进场公开挂牌交易为原则：公开挂牌交易，有利于充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，保护不特定主体同等条件下参与国有企业股权竞买的权利，维护社会公共利益，避免国有资产流失。（详见《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条、《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）第二条）

（3）转让底价确定采用“孰高”原则：如满足回购条件时，国有企业有权要求目标公司或目标公司其他股东按照不低于约定的回购价格进行回购：回购的价格可按照以下两者较高者确定：（i）回购时，国有企业持有股权所对应的目标公司经评估的净资产值；（ii）按参股投资的商务投资回报要求计算的回购价格，如回购价格=投资本金×（1+投资回报率×投资时间）。

另外需注意，若股权流拍的，不能直接转为协议转让。

（4）挂牌的信息披露：挂牌的信息披露应秉持诚信披露的原则，意指涉及到银行贷款情况、重大亏损业务事宜需开诚布公，不加隐瞒。就披露程度而言，从寻找意向方的角度应当尽量让股权卖得掉，而从寻找最佳受让方的角度则应当尽量达到资产保值增值的目的。

（4）摘牌的方式：根据32号令第十八条规定，信息披露期满未征集到意向受让方的，可以延期或在降低转让底价、变更受让条件后重新进行信息披露。降低转让底价或变更受让条件后重新披露信息的，披露时间不得少于20个工作日。新的转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。

为约束回购义务人履行回购义务，可以考虑设置合适的交易文件条款，例如约定“回购方（目标公司控股股东或实控人）承诺将无条件按照不低于转让底价参与摘牌，如果不摘牌（包括不按照约定进场交易参与购买股权、不支付股权转让款项等），承担违约责任。”此外，还可以应通过要求回购义务人提供对回购款、差额补足款及违约金支付提供担保的方式来保障投资人的权利。

就回购条款的签订是否有效、是否可执行的问题，王律师给我们分享了北京二中院和最高院的两个案例。同时，陆律师补充提出案例二中，为了确认双方达成共识而签署系列相关文件且锁定受让方过于明显的做法，不免被法院认为存在左右中标单位及价格的行为，存在提前勾兑的嫌疑。

对此，陆律师提示到，在处理国有产权的案例上，作为律师需要保持比平时更加谨慎的态度。

案例一：认定《补充协议》有效，回购款项支付具备履行条件

(2021)京02民终13186号，北京二中院，中国航天空气动力技术研究院与北京亦庄国际投资发展有限公司合同纠纷二审民事判决书

二审法院认为：《补充协议》项下的支付回购价款义务是否具备履行条件：如前所述，空气动力研究院与亦庄国投公司签订的“对赌协议”并不违反我国法律及行政法规的强制性规定，双方当事人可以对回购价格进行约定。《企业国有资产交易监督管理办法》规定产权转让原则上通过产权市场公开进行。空气动力研究院与亦庄国投公司亦在《补充协议》中约定各方配合以符合国有资产管理相关法律法规的方式退出。鉴于亦庄国投公司要求空气动力研究院履行支付回购价款的义务，并未涉及股权转让手续的办理事项，且亦庄国投公司表示愿意配合空气动力研究院进场挂牌转让，故案涉《补充协议》项下回购款项的支付义务具备履行条件，空气动力研究院主张回购案涉股权应进场挂牌，一审判决在标的股权进场挂牌前，径行判决支付回购价款，违反国有资产处置程序的上诉理由不成立，本院不予支持。

案例二：认定《备忘录》和《意向协议》无效

(2021)最高法民申89号 ，最高院，防城港务集团有限公司、广西秉泰投资有限公司再审审查与审判监督民事裁定书

关于防港集团与秉泰公司签订的《备忘录》《意向协议》的效力问题。《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条规定：“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。”本案中，防港集团在转让所持有的防港晶源75.273%股权之前，已经私下与秉泰公司签订《备忘录》和《意向协议》，没有通过产权交易机构对外披露产权转让信息，公开征集受让方，并在与秉泰公司签订《备忘录》和《意向协议》后，按照双方协议约定启动评估、审批、进场挂牌公开交易等国有资产转让程序，实际上是以公开挂牌交易的形式掩盖了私下直接交易的目的，侵害了不特定主体同等条件下参与竞买的权利，损害了社会公共利益。因此，防港集团与秉泰公司签订的《备忘录》《意向协议》符合《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项、第五项规定的情形，一、二审判决认定《备忘录》和《意向协议》无效，并无不当。

3. 例外：国有金融企业

国有金融企业，在一定条件下，可以按照投资协议或合同约定条款履约退出。

相关规定：

《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金(2014)31号）规定：“九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”

《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》（财金〔2021〕102号）第三条对“规范转让方式，严格限制直接协议转让范围”的规定：“国有金融机构资产转让原则上采取进场交易、公开拍卖、网络拍卖、竞争性谈判等公开交易方式进行。转让在公开市场交易的证券及金融衍生产品，应当通过依法设立的交易系统和交易场所进行。除国家另有规定外，未经公开竞价处置程序，国有金融机构不得采取直接协议转让方式向非国有受让人转让资产。属于集团内部资产转让、按照投资协议或合同约定条款履约退出、根据合同约定第三人行使优先购买权、将特定行业资产转让给国有及国有控股企业,以及经同级财政部门认可的其他情形，经国有金融机构按照授权机制审议决策后，可以采取直接协议转让方式进行交易。”

因此，作为律师在处理国有金融企业直接股权投资时可以特别关注，是否属于可以直接进行协议转让的范围。

本次讲座最后王律师对讲座内容进行了总结，国有参股投资中，根据不同项目的具体情况，必然会有不同的投资方案，为便于理解，将两个简化模型进行对应的方案要点以表格化的形式进行了展现。

表3：国有企业参股投资的综合风控方案设计