张洁  上海邦信阳中建中汇律师事务所  律师

中国证券市场成立之初，证券市场信息披露制度一直是中国证券市场和证券立法有效制度选择。有效信息披露制度和监管是增加市场透明度，维护市场公平、公正、公开原则的首要前提和保障。

一、我国证券市场信息披露制度环境缺陷

(一)    上市公司治理结构不完善

我国的公司制企业两权分立，股东不直接管理企业，而是由经营者定期报告公司的财务状况和经营成果，从而使股东与经营者之间形成了一种委托代理关系。由于经营者的报酬与公司经营业绩之间存在密切的联系，经营者可能为了自己的利益而故意披露虚假信息，粉饰公司财务状况和经营成果，进而直接损害股东的利益。

(二)    证券市场的相关制度不完善

我国证券市场起步较晚，其发展有一个逐步完善的过程。在证券市场发展初期的一些制度、措施的不完善，为上市公司制造和发布虚假信息提供外在诱因。我国证券市场大多是由国有企业通过股份改制而上市，但国企在改制上市过程中受到股票发行额度的限制或者由于企业整体盈利水平不佳，企业不能整体上市。在这种“包装上市”、“组合上市”下，许多企业在改制过程中存在严重走形变调不到位问题，同时通过模拟手段提供虚假财务信息，使一些亏损企业“伪装”成盈利很强的公司上市。[1]

(三)    证券市场信息披露中民事责任缺位

上市公司信息披露违规的成本偏低是目前我国证券市场的一个顽疾，也是上市公司敢于在信息披露上违规的重要原因。《中华人民共和国证券法》的颁布，对于规范我国证券发行和交易行为，维护投资者合法权益起到了举足轻重的作用，然而我国《证券法》中只侧重刑事责任和行政责任，对民事责任制度予以淡化[2]，有关证券案件民事诉讼法规定，民事诉讼的受理以监管机构的处罚为依据和前提。也就是说，对于发行股票相关文件的虚假信息披露责任方，投资者很难通过民事诉讼手段维护自己的利益。这使得证券市场投机炒作气氛越加浓厚，披露虚假信息事件屡屡发生，不能充分保护投资者的利益。我国关于证券市场民事责任立法十分单薄，原则过于突出，对于虚假信息披露者对第三者所负的民事责任性质界定模糊，没有规定针对哪些受害者赔偿，因此导致司法者在司法实践过程中难以操作。同时，对于虚假民事责任的承担方式、举证责任、赔偿范围和额度未作明确规定，导致无法有效行使民事赔偿权利。 

二、我国证券市场信息披露的市场缺失因素的缺陷

（一）信息的供求失衡

证券市场上证券的价格变动不仅仅受到供求关系的影响，更多情况下是对证券市场中信息披露的反应。就证券市场的信息而言，相当多的上市公司在信息披露上避实就虚、遮遮掩掩，夸大对公司有利的信息、延迟甚至隐瞒公司或者利用“过度披露”等手段淡化对公司不利的信息。[3]同时，由于证券市场权力过于向管理部门集中，导致众多上市公司将信息披露的重点指向应付管理部门的监管，而非广大投资者的需要。从需求方的角度而言，作为信息需求的主体，很多投资者盲目进入证券市场，他们不了解信息披露的重要性，也不关心上市公司信息披露行为。这样一种并非由投资者主导的信息需求与上市公司的监管导向的信息供给实质上是失衡的，导致我国证券市场的信息披露质量偏低，而各种“假消息”或“内幕消息”大行其道，在证券市场上扰乱了正常的证券价格。

（二）投资者的投机行为

中国的证券市场由于起步晚、规模小，现在仍处于迅速发展扩张，新兴但不成熟的阶段。对于这样一个初级成长阶段的市场，不成熟、高风险、过度投机是其主要特点和最大弊端。造成这种状况的原因是复杂的，其主要原因大致有以下几点：我国证券市场的定位不准确；上市公司的质量低下；上市公司鼓励分配政策不规范；管理层对证券市场的超经济干预；以及证券市场推出机制实施困难。[4]以上种种都导致证券市场价格波动剧烈，证券市场价格与价值之间严重偏离，使得证券价值被严重高估，不具备投资价值，而只有投机价值。实际上，一个过度投机的证券市场，上市公司价格与价值的扭曲将导致上市公司信息披露停留于形式，而缺乏真正的意义，最终使得上市公司在信息披露上缺乏主动，存在一定程度的违法和违规现象。

一、完善我国证券市场信息披露的法律制度

（一）完善上市公司财务报告体系

完善盈余预测性财务信息披露和风险披露制度。我国目前已经对上市公司要求盈余预测性财务信息，但是存在盈余预测拖延和盈余预测不是等诸多问题。为此，应当进一步细化披露的内容，严格要求企业披露经营期间遇到的威胁或影响未来盈余预测假设合理性的重大事件和不确定性时间。上市公司还应全面披露经营过程中面临的资产和债权风险，如对股权投资、委托理财、兼并收购和银行存款都要全面分析其质量，对利率、房地产价格变动等风险因素做详尽的剖析。[5]

抓紧上市公司会计规范的实施和修正工作，进一步完善上市公司的会计规范体系，建立以会计准则为核心的会计信息披露制度。在我国上市公司信息披露法规基础上需要对某些规则予以细化，以便参与人和执行机关具体操作和执行。要明确公司领导对会计信息真实性和合法性承担法律责任，以便为追究违法者行政责任和刑事责任提供法律依据。

（二）制定政府及相关权威人士信息披露行为监管制度

首先，制定政府出台重大财经政策及披露经济数据的行为监管制度。在成熟市场，对政府部门出台的重大财经政策甚至发布重大经济数据都有相应的法规进行规范。

其次，建立权威敏感人士言论和媒体报道行为的监管制度。针对个别权威敏感或者证券分析大师随意点评证券市场的敏感问题并发布能够影响投资者看法和观点，的消息的现象，职业道德素质不高的投资咨询人员及媒体记者与机构串谋，故意散布虚假消息和所谓的“内幕消息”的不良现象。对此，应当建立权威敏感人士言论和媒体报道行为的监管制度，对敏感言论进行规范和控制，创造一个更健康良好的市场。

（三）完善民事法律制度

所谓证券民事责任，指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主题，因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行为，给投资者造成了损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。[6]

1、完善民事诉讼制度

从诉讼机制角度而言，因为证券市场主体繁多，而证券民事责任权利主张者和受害者往往是为数众多的中小投资者，而且涉案金额往往非常巨大。因此，为了简化诉讼过程，提高诉讼效率，引入英美国家的成熟资本市场的集团诉讼形式就非常必须。[7]我国的《民事诉讼法》只规定了共同诉讼和诉讼代表人制度，其与效力归于遭受相同侵害的全体受害人不同，它只对参加登记的受害人有效，在诉讼时效期间内未登记权利的，则不适用判决结果，因而大大削弱了对违法者的惩戒作用。另外，虽然整体受害者损失巨大，但是分摊到具体受害者身上损害相对较小，损失较小的投资者往往会考虑成本和时间、精力而放弃发动诉讼，使得违法者逃脱法律的制裁。因此，尽快引入集团诉讼，真正保护中小投资者利益，是相关部门值得考虑的方案。

2、损害赔偿数额计算

在实际的证券欺诈案件，尤其是内幕交易、操纵市场的案件中，证券交易价格容易受到各种影响而瞬息万变。因此，确定损害赔偿的赔偿金是一个十分困难的问题。我国证券法规中对具体的赔偿额的计算没有明确的规定。根据民法中侵权损害赔偿的一般规定，损害赔偿应包括可预见伤害的一方当事人的所有实际损失。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中规定，对损失的计算采用“填补式”原则，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。[8]即法院只对其因侵权而造成的实际损失进行保护，而不再对被告实施惩罚性赔偿的处罚。虽然司法解释注重民法法理的补偿性，但却忽视了证券市场所具有的特殊性。笔者以为，证券市场的瞬息万变难以把握，如果仅就实际损失进行赔偿，那可能无法真正从根源遏制虚假信息发布和披露，也不能起到杀一儆百的警示作用，对投资者尤其是中小投资者的保护不利。希望有关部门在不影响法理正确适用的前提下，引入惩罚性赔偿，从而还证券市场一个良好的环境。

二、提高我国证券市场信息披露监管机构的效力

（一）健全信息监管的组织结构和功能

1、 完善证券市场监管框架

我国目前对上市公司信息披露的监管主要是由政府府管理部门在负责，从立法到执法都是由政府部门运作，强化政府监管固然相当重要，但是完全依赖政府又是不现实的。笔者建议参照国外发达证券市场的成功经验，强化公司内部监管机制。一是要建立和完善由政府主管部门、证监会、证券交易所、行业协会共同构成的监管机制。如此一来，监管主体方向明确、功能互补，共同发挥作用[9]。另外，证券监管部门要制定出一套适合中国实际的上市公司信息披露监管办法，明确信息披露违规行为的判断标准和惩处方式，加强对上市公司信息，包括招股说明书、年报、中报、临时报告、股权分配等的生成和披露监督，避免执法上的混乱，使有关法规更具实用性、可操作新，以堵住信息披露不规范的法律漏洞。

2、 明确各监管部门职能，充实监管力量

对拥有最高监管权力的中国证监会，其不是上市公司的主管单位，不是所有者的代表，只对市场秩序监管，不承担国有资产保值的责任。同时，证监会证券监管的目标是保障投资者的利益，而非为政府、国企融资。证监会最重要的职责是监管、但同时要促进市场以自己的方式成长，尽可能减少行政干预。证券交易所处于一线监管地位但不是证券监管机构的内部或附属机构，应增强其独立性。中国注册会计师协会应制定行业自律制度，明确会计师职责，逐步实现行业自律管理，应适当增加监管人员的数量，提高监管人员的素质。而政府在监管中不应事必躬亲，将自己置于矛盾的焦点，而应将中介机构及各种自律机构推向监管的第一线，从而使自己处于相对超然的地位，从而形成政府监管、行业自律和社会监督的三位一体的监管框架。此外，值得注意的是，许多发达市场国家，如美国、英国和澳大利亚等，均建立了较为严谨的投资者监督和申诉制度，值得我国借鉴。

（二）加大处罚力度，严惩违规违法者

相关执法机构应加大行政和经济处罚力度。我国对信息披露方面的违规违法行为主要以行政和经济处罚为主，但其力度偏弱，达不到预期目的和效果。加强信息披露的监管，就要眼里打击违规者，体现监管对市场的威慑力量。处罚方面，应适用重典，让违法违规者的机会收益远远低于败露成本。对于信息披露违规企业，除责令其向投资者支付不长外，应可课以巨额的惩罚性赔偿。对于企业相关责任人，有关部门应加大执法力度，严格追究违规公司领导人的责任，必要时予以经济处罚和行政处罚，严重者，可交由司法机关处理，从而使证券信息在法制的维护下恢复其本来的面目。另外，对于应承担责任的中介机构，除应坚持不懈的进行法律意识和职业道德的宣传和教育，加强其素质的建设外，取消相关人员的执业资格，并视情节轻重，予以严厉的经济处罚。

我国证券市场是随着我国经济的改革开放和社会主义市场经济体制的逐步建设发展起来的新兴市场。就综上所诉，我国的证券市场信息披露仍存在着许多缺陷和不足，其原因是深层次的，多少与我国经济体制和环境因素有关，其中很多是在制度设计之初被忽视的。要解决以上的不足需要很长一段时间的努力，尽管上文提出几项硬件上的解决方案，仍需要从证券市场的发展理念、思维和动机等方面对软件进行修正，从而将证券市场建设成为一个真正的金融产品交易市场，使我国证券市场逐步走向法制化、规范化、市场化的轨道之上。

注释：

[1] 赵锡军：《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年第四版，第193页；

[2] 参见《中华人民共和国证券法》；

[3] 崔学刚，上市公司财务信息披露：政府功能与角色定位，《会计研究》，2004年第一期；

[4] 王保树：《发行公司信息公开与投资者保护》，法律出版社，2007年版，第280页；

[5] 周骏，张中华，《投资与资本市场》，中国金融出版社，2005年版，第78页；

[6] 赵锡军：《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年第四版，第153页；

[7] 宋一欣：证券民事侵权赔偿采用集团诉讼制度之我见，《上海法学研究》，2002年第四期；

[8] 参见最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规；

[9] 齐彬：《证券市场信息披露法律监管》法律出版社，2000年版本，第283页。

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