引言
2017年2月13日，中国证券投资基金业协会（“中基协”）发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（“四号文”）， 禁止私募基金向十六个热点城市的住宅项目（直接或间接）提供债权性质的融资，为当时如火如荼的不动产私募基金投资住宅项目套上了紧箍咒。彼时，市场上主流投资于住宅项目的不动产私募基金，常规通过小股大债、或明股实债的方式，向住宅项目的开发企业提供融资，获取相对固定的投资收益、以及小比例股权投资部分的浮动收益。因此，四号文一出，私募基金投资房地产住宅项目的投资结构发生重大变化，私募基金对住宅项目开展债性投资日渐式微。
此后很长的时间里，中基协一直对涉及住宅类的不动产私募基金保持密切监管，并在基金备案的口径上严格把控。相较于股权类私募基金，不动产私募基金体量大，如果备案时间过长，会导致资金沉淀损失；而基金无法备案则无法开展对外投资，基金设立的目的无法实现。因此，不动产私募基金的备案风险，一直被行业视为重大风险之一，在基金设立、投资架构搭建等环节被充分重视和关注。
原四号文颁布的六年之后，在2023年2月20日，中基协的又一份四号文《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（“《备案指引》”或“新四号文”）再次引起行业震动。不同于原四号文监管加码，本次新四号文在对投资于不动产领域的私募基金进行了松绑。
出台背景
新四号文出台，一方面是中基协对私募基金监管类型化、精细化的具体体现，另一方面也是对当前房地产行业需求的一种回应。
从监管类型化的角度，本次中基协在私募股权投资基金的大类之下，新增了“不动产私募投资基金”的产品类别，体现了监管机构将不动产基金与非房地产行业股权基金进行差异管理的思路。不动产基金因资金体量大、项目周期短、成本收益测算相对明确等特点，与一般的PE类股权投资基金，在投资结构搭建（如通常投资于SPV而非项目公司）、投资收益测算（包括类固定收益投资、夹层投资、或权益投资）、投后管理（重投后管理，通常派驻人员至现场，强化财务管理）、分配（可能存在投资期内的期间分配）、退出方式（以合作方回购为主，并购退出少，无IPO退出）等方面存在重大差异，因此对不动产基金的管理，应考虑行业自身的特点，进行差异化安排。本次《备案指引》中关于允许提供借款、担保等方面的规定，切实回应了不动产行业的实务需求。
从当前房地产市场需求的角度，本次新规引导私募类资金投资存量住宅项目的用意可以说是显而易见。回想2017年原四号文出台时，房地产开发行业发展迅猛，年度房地产销售业绩榜单繁花似锦；而在《备案指引》出台的2023年，房地产开发行业已经成为困难行业，保民生、保交楼成为社会痛点。本次新规打开（严谨来说，半打开）了17年关闭的、私募基金以“股+债”形式投资于存量住宅（即取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目）项目的大门，但禁止私募基金投资于新增（即尚未取得前述证照）住宅项目。笔者理解，此处的存量住宅项目，更多地指向优质烂尾项目。因为从市场的角度，如果住宅项目已经取得五证，其已经开始通过销售项目取得回款，私募类机构的融资已经不再是刚需或者首选。在住宅项目融资中，往往是刚完成土拍阶段的前期融资，开发商会首选私募机构进行融资。所以，如果在五证之后，私募机构仍有机会投资的，极可能是项目本身出现资金问题，无法继续建设或如期交房，需要外部资金导入进行整体盘活。
核心变化
在新四号文出台之前，中基协并未停止对不动产私募基金的备案。那么对比此前的备案要求，本次新四号文在哪些方面做了松绑，核心变化有哪些？
首先，不动产基金的投资范围增加至特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。本次新规打开了不动产私募基金对住宅、以及市场化租赁住房项目的投资。
其次，放开向被投资企业提供借款的投资限制，即允许小股大债的投资方式。结合第一项允许投资商品住宅的规定，让不动产私募基金重回以小股大债方式投资存量住宅项目的操作实践，这对私募基金的投资逻辑、风控安排、税筹安排、退出安排等都非常重要。
再次，放宽私募基金的杠杆安排比例限制。所谓杠杆比例，指私募基金中优先和劣后级投资人的出资比例。根据资管新规的规定，权益类产品（股权类私募基金的对标产品）的杠杆比例不超过1：1。本次《备案新规》规定，管理人可以结合实际业务情况，自行设置合理的杠杆比例。再结合私募基金可以开展“小股大债”的投资，优先级投资人实现固定收益的投资逻辑已经闭环，一方面便于基金管理人募集固收偏好的机构资金，另一方面也便于募集偏好高风险、高收益的劣后性资金，整体利好基金募集。
最后，监管为可申请设立新型不动产私募基金的管理人设定了较高的门槛，特别是要求“具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币”，市场上达可标的机构数量有限。在投资人层面，《备案新规》要求投资人的首轮实缴投资款1000万起，明显有排除小额投资人参与不动产私募基金的意图。
市场机会
从目前《备案新规》的规定，结合市场需求，不动产私募基金的市场机会可能在如下几个方面：
1. 参与优质烂尾楼的盘活
如前文分析，这是监管希望引导私募类机构参与的项目，并为此开放了投资范围、债权投资方式、杠杆比例，监管政策基本到位了。从市场的角度，也确有大量的困顿项目需要进一步的资金注入加以盘活。
此前市场上活跃的机构包括专门从事不良资产的AMC，以及一些以自有资金开展不良项目的机构。私募基金受制于不得提供债权的限制，无法为困顿项目提供借款。但因困顿项目自身问题，私募基金又不可能通过股权形式提供融资，所以大大地限制了私募机构参与此类项目的机会。本次新规的松绑，私募机会在参与烂尾项目盘活方面应会有所作为，包括为停工项目提供后续建设资金、作为投资人参与预重整、为破产重整企业提供共益债等。
2. 优化Pre-Reits基金结构
在过往的Pre-Reits基金中，股债比的搭建是一个比较大的问题。中基协此前要求，私募基金为被投资企业提供借款期限要在1年以内、且借款余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。而如果不允许私募基金向企业以小股大债的形式投资，则项目公司需承担较高的税费成本，客观上阻碍了市场主体参与此类项目。本次对债权投资的开放，将有益于Pre-Reits基金的税筹安排，吸引更多资金方投资此类项目。
此外，本次新规对后续募集的放宽也有利于Pre-Reits基金的操作。中基协此前规定，股权类基金开展后续募集的规模不得超过首次募集规模的三倍。而对于Pre-Reits基金来说，其对接的、拟发行的公募基金本身有最低的资产规模要求。在新规下，Pre-Reits基金可以根据项目的成熟情况，逐步开展扩募，避免了发行多支基金的繁琐工作。
当然，以上开放股债比和后续募集的政策，惠及的不仅仅是Pre-Reits基金，其他投资标的的不动产基金（特别是经营性不动产私募基金）同样可以做优化结构的安排。
小结
伴随着房地产行业的下行、以及强监管的限制，投资于房地产项目的私募基金也经历了一段时间的沉寂。本次新规出台，可以说是行业翘首以盼的一次松绑。期待不动产基金行业在2023年的春天里，迎来行业发展的新春。
