2月14日晚间，证监会发布了修改后的《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下统称为“再融资新规”），此次修改显著放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监管要求。堪称证监会送给上市公司、投资者及投行等中介机构的“情人节礼物”。
一、背景
2012年以后，A股市场定增融资规模不断攀升，2016年共有906家上市公司再融资，募集资金高达19588.73亿元。再融资规模一度超过IPO募集资金的十倍。再融资的高速发展，一方面有利于上市公司充分利用资本市场平台发展壮大；但另一方面，过渡繁荣的再融资市场，也充斥着脱离主业、炒概念等乱象，同时部分二级市场投资者参与定增也存在偏重发行价格的折扣，限售期满后，套利资金集中减持损害中小投资者利益等问题。于是2017年2月，再融资和减持相关规则先后收紧，结果是定增规模迅速回落。2018年以来的市场下行，A股定增市场更是明显萎缩。
2012-2019年A股再融资数据统计(亿元)
2019年11月8日证监会就《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》修改向社会公开征求意见。
证监会相关部门负责人表示，为进一步提高再融资服务实体经济发展的能力，证监会按照注册制的理念，对现行再融资规则中制定时间较早、不能适应市场形势发展需要的部分规定进行调整，切实解决企业融资难、融资贵问题，积极支持上市公司充分利用资本市场做优做强，提高直接融资特别是股权融资比重。
此外，此次再融资新规的推出，也与当前的疫情形势有一定关系，诚如证监会所言“为……助力上市公司抗击疫情、恢复生产”。
虽然新规中表示“《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间……。”但是，总体来看，作为资本市场的一项重要制度，再融资规则在此时修改出台，除了助力上市公司抗击疫情、恢复生产，其实也体现了注册制在再融资领域的逐步影响，比如将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。本次再融资新规出台，充分体现了监管层通过精简发行条件、降低发行门槛、提高信息披露水平来推进资本市场市场化法制化改革、增强资本市场服务市场经济能力的决心。
二、内容
（一）条款修改方面
总体来看，此次修改内容主要包括三大方面：
1. 精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。
2. 优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。
3. 适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
可以说，本次再融资规则修改，其实是对上市公司再融资的诸多束缚进行了大松绑，具体来看：
1.非公开发行对象扩容，从原先不超过10名（主板、中小板）、5名（创业板）统一调整为不超过35名；
2.锁定机制：将锁定期由原来的36个月和12个月缩短至18个月和6个月。创业板上市公司非公开发行股票的定价和锁定机制与主板（中小板）上市公司保持一致；
3.定价机制：将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折修改为八折；
4.适当延长批文有效期限：从六个月延长到十二个月；
5.减持：不受减持规则限制，投资者锁定期结束后减持不再受比例约束，提升市场参与者资产的交易效率，灵活性更强；
对创业板来说，利好还不至于此：
6.降低发行条件：取消创业板公开发行最近一期末资产负债率高于45%和非公开发行股票连续盈利2年的条件；
7.资金使用：将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。
（二）审核标准方面
为规范和引导上市公司聚焦主业、理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率,防止将募集资金变相用于财务性投资，再融资审核要按照四个方面进行把握。总结来看：
1. 募集资金用途。上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
2. 股票发行数量。上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%。2017年2月的规则是“不得超过本次发行前总股本的20%”，本次修改增加了50%，利好上市公司发行规模充实募投项目。
3. 发行时间间隔。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。
4.上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
这一要求一以贯之，目的也是为了促使上市公司将募资资金真正投入主业做大做强。
三、影响
从宏观的角度看，此次再融资新规的出台，有利于提高直接融资比重，支持实体经济发展，深化供给侧结构性改革，切实解决企业融资难、融资贵问题，积极支持上市公司充分利用资本市场做优做强。
1. 对于上市公司，放宽发行条件、优化非公开发行制度安排，有利于公司通过资本市场募集资金发展业务。据统计，自2019年11月份再融资征求意见稿出来至今，已有大约40多份非公开发行预案，都做了兜底“根据政策变化调整。”可以想见，因为17年再融资新规被压制的再融资热情只可能进一步迸发，接下来发布再融资预案的上市公司只会更多。与此同时，将发行条件修改为信息披露要求，对于上市公司来说，信息披露的准确性和及时性要求更高的。
2. 对于投资者，相较于2017年再融资新规，本次修改缩短定增锁定期和减持期，放宽定价基准日和定价折扣，给予了发行对象更大的套利空间，将会明显降低投资者在定增投资方面的不确定性，有利于激发和提升投资者的投资热情，进而大幅改善上市公司的融资环境。
3. 对于中介机构，可以肯定，再融资新规正式适用之后，投行的再融资业务和收入会有较大的提升，同时锁定期缩短及折价幅度提升将增加市场活跃度，利好股市，券商经纪和自营业务也将受益于此。但是另一方面，不管是IPO，还是再融资，发行的难度只会越来越大，虽然适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口，但是真正受益的可能是那些承销能力强、渠道资源广的大型券商。
洪长生 律师助理
hongzhangsheng@boss-young.com
业务领域：股权架构、股权激励、股权融资（私募基金、IPO、新三板、公司并购）、股权争议解决
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