随着私募股权基金在国内市场中的发展成熟，其退出机制却仍然存在诸多挑战，尤其是投资者如何从所投资的基金中顺利退出，成为关系行业可持续发展的核心问题。正是在这样的背景之下，上海邦信阳律师事务所合伙人刘慧律师、李骞律师领衔多位律师编著出版《私募股权基金投资者退出破局——法律实务要点与难点》一书，在书中解构常规退出路径，讨论疑难问题，并通过对司法实践的总结，以期探索“投资者退出难”问题的解决之道。
文 | 刘慧 李骞 于思焕
《基金权益转让》系列
在我国的私募股权行业中，二级市场或称“S交易”（Secondary Transactions）近几年几乎占据了中心地位，它被认为是促进行业发展的重要一环，笔者认为最主要的原因在于它能够为私募股权基金的投资者退出提供最为市场化的方式，能够形成相对标准化、可复制的交易模式，直面私募股权基金周期长、流动性较差的风险，为投资者退出私募股权基金提供通常的渠道，进而增强投资者的投资信心，促进私募股权行业可持续发展。这种私募基金退出方式受到了监管政策的鼓励，包括北京、上海等地在内先后开设私募基金份额的交易场所可见一斑。
从内涵来说，狭义的私募股权二级市场是指基金份额的转让，而更为广义的则还包括对基金已投资项目进行的交易。在真正形成市场化之前，基金份额的转让以投资者作为基金份额持有人为主导，这种交易的数量和规模相对有限，且具有偶发性；在后续发展过程中逐渐形成了由基金管理人所主导的交易模式。实务中通常所指的S基金（Secondary Funds）也就应运而生，实际上就是以基金份额或基金已投资项目为主要投资策略而设立的私募股权基金，其中从私募股权基金发展及投资者退出角度，笔者认为最值得期待的是“接续基金”（Continuation Funds），即某一基金管理人专为其在管基金设立、并以该等在管基金已投资项目作为主要标的的S基金。
基金份额转让与基金已投资项目的转让有其各自不同的适用场景，取决于现有基金投资者的具体退出诉求、基金已投资项目运作情况、收购方可接受的条款与条件等，实践中有不同的架构设计。不过无论多么复杂的架构设计，只要是以“S交易”，也就是将权益转让作为退出方式的架构都有其共性问题，也是投资者在参与这些交易或通过这些交易实现自身退出目的时须关注的核心事项，以下笔者试从投资者退出角度进行相应分析。
基金份额转让是指投资者将所持有的全部或部分基金份额转让予其他主体的交易。该类交易大多由投资者基于监管合规、流动性需要、甚至内部考核的自身特殊需求而发生，例如无力继续缴付出资、基于内部决策或监管要求不再继续投资、受限于本身期限届满须退出投资等。
从投资者退出角度而言，仅针对某一投资者持有的基金份额的转让交易，是该投资者单独从私募股权基金中退出，实务中或者是与利益相关方有在先的安排或事后的单独谈判，或者是投资者在需求发生时通过市场化方式自行寻找到受让方。同时，实务中也存在着由基金管理人所主导的基金份额转让，包括潜在投资者以受让本基金全部或大部分份额的方式间接取得已投资项目的权益[1]，以及基金管理人基于投资者或者被投资企业的要求主动寻找并引入新的投资者。
在具体交易中，由基金管理人所主导的基金份额转让通常是以基金的接续重组为目的，并不是典型的基金份额转让，本文主要针对由投资者主导基金份额转让时应关注的问题、风险以及对应方式展开，本文分为上下两篇，上篇将详细解析基金份额转让的一般情况，包括转让的流程、定价机制等；下篇则将针对特殊情况下的基金份额转让安排进行深入分析，如涉及涉及国资背景投资者、远期转让安排、附属协议等方面的特殊考量。
（一）份额转让的交易启动
1）触发条件与前置程序
实务中基金合同和附属协议中可能对于投资者转让所持基金份额设置有一定的触发条件，并约定有前置程序。
一方面，基金份额转让的触发条件可能是投资者主动选择退出私募股权基金投资的风险事件或监管要求[2]，例如在约定时间未完成基金业协会的基金备案或者未实际开展投资、关键人士重大变动且无替代方案以及一些重大违约情况等。份额转让触发条件是否设置及其具体内容将取决于投资者与基金管理人的磋商，对于投资者来说，如希望借此退出基金投资的，则对相应触发条件的约定应尽可能具体、明确。同时须关注的是，如该等触发条件仅约定于投资者与基金管理人之间（例如在附属协议中体现）或者约定于投资者与其他远期份额受让方之间，则其他未签署该等协议文件的投资者并不受此约束。此外，如相关触发条件系单独约定于投资者与管理人之间，亦可能因违反“公平对待投资者”原则而被其它投资者挑战，相关讨论可另见下文针对附属协议展开专门讨论的部分。
另一方面，基金份额转让的前置程序是对投资者退出的限制，以有限合伙型基金为例，该等程序可能为一定期限内提出合格的转让申请、提供符合要求的受让方加入现有基金合同的概括承诺、取得基金管理人/执行事务合伙人或者合伙人会议同意（通常为全体合伙人同意或者持有一定份额的有限合伙人以及普通合伙人的同意）等。出于维持私募股权基金投资者的稳定等考虑，投资者与基金管理人通常会在基金合同中对此前置程序进行明确约定。部分投资者则可能在此基础上与基金管理人在附属协议中进一步约定相应程序的执行机制，但因附属协议中的约定不能约束其他未签署该协议的投资者，因此基金合同中对于前置程序的约定在实操中须被严格遵守，除非基金管理人可依据基金合同行使特别的权利，如对部分程序的豁免或简化。实务中，受让方通常已经通过其尽职调查知晓份额的转让受限于前置程序的完成，而份额转让协议如签署于前置程序完成之前，此时严格来说可被认为处于效力待定状态。
此外，有观点认为应将契约型基金的份额转让作为债权与债务转让看待，因而须满足《民法典》中相关的程序要求，包括债权转让时通知债务人、债务转让时取得债权人同意等。笔者认为，契约型基金的份额转让不应被简单归类于适用债权、债务转让的规制，这是因为契约型构成信托应无争议，而从《私募条例》第一条在规定其上位法时仅提及《基金法》《信托法》《公司法》《合伙企业法》，而未明确提及《民法典》，契约型基金应受《信托法》规制亦应无争议，而事实上由于信托这类资产管理产品本身运作的特征，笔者倾向认为将转让基金份额认为是转让信托下的“权益”为宜，与合同法律关系相比，应更类似于公司、合伙企业等组织体内的法律关系，也即在无明确约定的情况下，契约型基金投资者对外转让份额的效力并不需要事前取得其他人的同意；但笔者仍要指出的是，契约型基金投资者转让其份额通知管理人和托管人是有现实意义和必要的，相关主体在内部应明确知晓其应履行义务和主张权利的对象，虽然这不意味着契约型基金投资者转让基金份额时有法律规定的前置程序。
故此，即便投资者可依据其签署的文件主张份额转让的权利及其程序的推进方式，但该等主张如仅基于其与基金管理人以及其他相关主体单独签署的协议文件，其他未签署该等协议文件的投资者并不知情且不受其约束。如根据基金合同的约定份额转让须取得其他投资者的同意或配合的，则受限于其他投资者的配合程度，可能对投资者通过转让基金份额方式退出造成不利，投资者虽可依据附属协议中的约定要求基金管理人给予积极配合，但份额转让过程本身并不可控。因此，从投资者退出角度，笔者建议在份额转让协议中特别注意有关完成前置程序的义务承担，为避免投资者因此而承担或有的责任，可将其约定为转让方与受让方应共同努力完成的义务，而非一概约定为转让方一方的义务。
2）基金份额的优先购买权
基金份额转让还须遵守法律法规和监管规则之要求，其中典型问题即如何处理其他相关主体对拟转让基金份额可能主张的优先购买权。
首先需指出的是，在我国现行法律法规下，当事人之间可以对优先购买权进行特别约定，包括其设立、排除、行权方式等，而实务中发生争议的问题往往是在没有明确的约定情况下，其他投资者是否对拟转让的基金份额享有优先购买权。
对于契约型基金而言，目前《信托法》上并无优先购买权的规定，故契约型基金投资者对外转让份额时，其他投资者并不享有法定的优先购买权。
而对公司型基金而言，因法律法规的明确规定，投资者作为公司型基金的股东对外转让基金份额（即公司股份或股权）时是否存在法定的优先购买权一般认为在法理与实务中均无争议，也即根据《公司法》的规定，在章程没有特殊规定的情况下，有限责任公司其他股东享有优先购买权，而股份公司的股东则无此法定优先购买权。
但是在有限合伙型基金中情况则不同，根据《合伙企业法》第二十二条和第二十三条对普通合伙人转让财产份额的规定，除非合伙协议另有约定，普通合伙人对外转让财产份额须经其他合伙人一致同意且其他合伙人享有优先购买权，该法第七十三条则规定了有限合伙人转让财产份额时需提前三十日通知其他合伙人。但是，《合伙企业法》并未对有限合伙人对外转让财产份额时其它合伙人是否享有优先购买权进行明确规定，实务中对此有不同观点。
产生不同观点的原因主要是对法条的不同理解，一种理解是《合伙企业法》在第三章关于有限合伙企业的特别章节未就优先购买权进行明确规定，因此根据该章节第六十条，应适用《合伙企业法》第二章普通合伙企业的规定，即有限合伙企业的其他合伙人根据第二十三条的规定享有法定的优先购买权。另一种相反的理解则是认为，该法第七十三条已经对有限合伙人对外转让财产份额进行规制，不属于第六十条所表述的“未作规定”，不应参照适用普通合伙人转让财产份额的相关规定，也即有限合伙人对外转让财产份额时其他合伙人并不享有法定的优先购买权。
对此，笔者认为第二种观点更为合理，即有限合伙人所持财产份额并无法定优先购买权。
形式上，可从《合伙企业法》的条文设置作进一步探究：首先，《合伙企业法》针对有限合伙企业份额出质（第七十二条）、份额对外转让（第七十三条）、份额偿债（第七十四条）等三种可能导致份额权属发生变化的规定中，仅在份额偿债的场景下明确规定了其他合伙人享有优先购买权，在份额对外转让、份额出质的场景中不仅没有承认其他合伙人享有优先购买权。其次，与普通合伙企业相比较，《合伙企业法》对有限合伙企业对外转让份额和份额质押所明确要求的“门槛”更低，《合伙企业法》对普通合伙企业的规定是严格限制对外处分的，但在有限合伙企业中却并不是这样，普通合伙企业的合伙人对外转让份额和份额出质均需要其他合伙人一致同意，即其他合伙人可以通过行使同意权来阻止转让和质押，而对于有限合伙企业来说，却无对等设置，从条文中的规定来看，对外转让份额则仅明确规定了通知义务，对份额质押更是未设置任何限制。最后，《合伙企业法》中针对普通合伙企业的份额质押规定尤为严厉：未经同意的，质押即无效，而在有限合伙企业中份额质押的限制与否完全交由合伙人自行协商确定。在这种第三方通过法律规定方式处置份额权属的场景下，法律也未明确规定合伙人的优先购买权，而仅在份额偿债场景下明确规定了优先购买权，那么也未赋予转让场景下的优先购买权应是更符合逻辑的理解。
实质上，笔者认为有限合伙人对外转让份额时，似乎没有赋予其他合伙人法定优先购买权的必要。赋予优先购买权的一般预设前提是组织成员间关系紧密且进行合作，如《公司法》中法律的预设前提是有限公司股东不仅仅是财务投资人而是共同参与公司管理，所以有限公司应当设置法定的优先购买权以确保这种关系与合作的延续，而股份公司的股东一般预设为不实质参与公司管理，《公司法》也未赋予股份公司股东法定的优先购买权。显然，普通合伙企业中考虑到连带的无限责任等因素，紧密性和合作程度甚至比有限公司更高，因此在普通合伙企业中设置法定的优先购买权理所当然，但有限合伙企业在这一点更加接近于股份公司，原则上有限合伙人在组织中所享有的法定权利甚至比股份公司股东所享有的权利更小，那么有限合伙人对外转让份额时显然也没有赋予其他合伙人法定优先购买权的必要。
然而实务中认为存在法定优先购买权的不在少数，因此投资者作为有限合伙人转让基金份额时为避免争议，须注意如合伙协议（包括用于基金业协会基金备案的基金合同以及用于企业设立登记的简版合伙协议）未就优先购买权进行明确约定的，可考虑要求基金管理人配合进行事前的充分沟通。
另外需要提示的是，对于国资背景投资者受监管要求或者其他自行决定通过特定交易所转让基金份额的投资者来说，还需关注各交易所对优先购买权问题的要求，实务中为确保交易的稳定，交易所对优先购买权问题进行严格把控也属当然，例如合伙型基金中未对优先购买权的有无作出明确规定时，是否默认该基金设置了优先购买权，并要求交易程序须遵守相关规则，包括征询其他投资者的意愿以及具体征询方式、事项，以及如其他投资者确有意要求行权时应采取的具体方式、时点等。
相关规定
《公司法》
第八十四条 • 有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
第一百五十七条 • 股份有限公司的股东持有的股份可以向其他股东转让，也可以向股东以外的人转让；公司章程对股份转让有限制的，其转让按照公司章程的规定进行。
《合伙企业法》
第二十二条 • 除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。
合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。
第二十三条 • 合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。
第二十五条 • 合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任。
第六十条 • 有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。
第七十二条 • 有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十三条 • 有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。
第七十四条 • 有限合伙人的自有财产不足清偿其与合伙企业无关的债务的，该合伙人可以以其从有限合伙企业中分取的收益用于清偿；债权人也可以依法请求人民法院强制执行该合伙人在有限合伙企业中的财产份额用于清偿。
人民法院强制执行有限合伙人的财产份额时，应当通知全体合伙人。在同等条件下，其他合伙人有优先购买权。
《私募条例》
第一条 • 为了规范私募投资基金（以下简称私募基金）业务活动，保护投资者以及相关当事人的合法权益，促进私募基金行业规范健康发展，根据《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）、《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》等法律，制定本条例。
3）尽职调查的应对
无论是基金份额转让还是基金投资项目的接续重组，新投资者都可能要求尽职调查，调查范围通常涵盖拟投资基金情况，基金管理人情况以及与基金接续重组相比，基金份额转让交易中额外要求的拟转让基金份额情况。
从投资者退出角度，笔者想特别指出的是，新投资者所要求的尽职调查通常需要基金管理人的配合，特别是针对拟投资基金情况以及基金管理人情况的调查，因为私募股权基金的项目投资文件、重要信息、被投资企业运作情况细节等重要事项通常由基金管理人所掌握，实务中更为审慎的投资者可能还会要求与被投资企业和基金其他投资者的访谈，这些主体的联系和沟通更须依赖于基金管理人的积极配合；即便投资者通过附属协议等方式事先有明确扩大的知情权能够充分知晓本基金已投资项目等重要事项，也可能受限于保密等义务而无法向新投资者直接披露。同时，基金运作取决于管理人自身的管理能力，以及在监管趋严的大环境下，基金管理人不满足持续合规的要求可能导致的严重后果之一是可能被限制开展相关业务、进而影响基金新增规模或投资，因此尽职调查覆盖基金管理人情况是新投资者的必然选择，其内容通常包括其风险控制体系、过往业绩和管理能力以及其它持续合规事项等，这更依赖于基金管理人提供其内部资料和信息。
因此，如果现有基金文件中没有对基金管理人配合义务的明确约定，在投资者希望通过基金份额转让的方式退出基金投资时，须注意事前与基金管理人的充分沟通，以满足新投资者要求开展尽职调查的要求。
此外特别需要说明的是，针对拟转让份额本身的调查相对而言可由投资者自行披露相关情况，对该等份额及其所对应权益、义务（包括他项权利设置）等事项并不像基金及其基金管理人本身一样有赖于其他主体的配合，并且由于拟转让基金份额本身权益、义务将涉及到交易价款的定价等问题，实务中通常在启动交易之初便已经由交易各方进行明确，并在交易条款中作为核心事项进行特别约定，参见本节其它内容以及下文“份额定价及调整机制”相关内容。
延伸阅读
在私募股权市场中，新投资者对其拟投资的私募股权基金及其管理人开展尽职调查已经成为相对标准的动作，对于国资背景投资者来说更是监管所要求必须完成的事项。法律尽职调查的程度、内容、范围等可能根据实际情况各有不同，以下笔者将介绍标的基金及其管理人相对充分、详尽的法律尽职调查应包括的内容及事项，以及实操中须重点关注的事项。
（一）标的基金
1、设立、存续、备案情况
基金的合法设立及有效存续是其进行募集、开展运营并对外投资的基本条件，而向基金业协会的备案是基金合法合规经营的前提条件。可通过查阅标的基金的工商登记材料、备案时提交的相关材料进行核查，并调阅国家企业信用信息公示系统、基金业协会官方网站等核实标的基金的设立、存续和备案情况，并通过司法机关、监管部门等的官方网站查询标的基金是否存在法律规定需进行解散或清算的情形、是否存在行政处罚、未决诉讼等。
2、募集情况
基金的募集是其完成备案、开展运营并对外投资的必要条件，调查重点是标的基金目前各投资人的认缴情况和实缴进度，核查上述事项是否符合法律法规、自律规则以及基金合同的约定，一般通过基金合同、出资缴付通知书、企业登记资料、出资人出资凭证等进行核查。
此外新投资者也将关注基金合同中对于出资义务履行的相关内容，包括①出资缴付的方式和期限，例如是在规定时限内一次性缴付，还是按项目或按既定比例缴付；②出资缴付的先决条件，例如是否存在某一投资人将普通合伙人缴付出资作为其出资的前提；③是否允许后续募集及其实施方式，例如后续募集期的起止时点、决策机制、是否向既有合伙人支付补偿金；以及④出资违约的处置，例如违约金的计算、是否折算违约合伙人的实缴出资、是否剥夺其投票权等。
除此之外，标的基金是否存在外籍自然人／机构，或者国有企业等可能影响标的基金性质的投资者也可能成为调查的关注重点，原因在于该等投资者的存在可能对标的基金未来的项目投资或退出造成一定限制。
3、资金监管
银行账户的托管事宜是为了从源头上保障投资人的资金安全。主要调查内容包括管理人就标的基金与监管行、托管行分别达成的监管协议、托管协议，标的基金募集和对外投资时收款及付款的银行账户等，以了解标的基金在其募集和运作过程中实现了资金的隔离和有效监管。
4、资金运用
(1）利润分配和成本、亏损分摊
利润分配和成本、亏损分摊因为内容敏感，在实践中通常无法对资金划付进行核实，主要调查方式是在基金合同层面对这一问题的约定。
在利润分配方面，调查内容包括但不限于①期间是按项目还是按期间分配（即所谓的deal-based或fund-based）；②分配的具体时间是明确约定还是由普通合伙人／管理人自行决定（与普通合伙人／管理人留存和调配合伙企业收入有关）；③投资人之间、投资人与普通合伙人之间具体的分配顺序（体现了基金的结构化设计）；④分配时的资金留存、分配后的回拨、非现金分配等。
在成本分摊方面，包括但不限于①标的基金成本的具体项目及其收取方式（除管理费）；②管理费的费率及收取方式；③应由普通合伙人／管理人自行承担的费用，及由其垫付费用的报销方式；④亏损分摊方式等。
(2）债务和对外担保
标的基金如存在或可能存在重大负债，可能导致投资者投入的资金被用于清偿债务而不能用于进行项目投资或进行分配，也就是说标的基金的对外负债和提供担保与投资者的资金用途和安全密切相关。
就这一问题的主要调查内容包括协议约定和实际情况两个方面。在协议约定层面，需关注是否允许标的基金对外进行借款及／或提供担保，以及该等事宜的最终决定是否包括投资人的事先同意等。同时在实际情况层面，可通过企业信用报告、财务报告、审计报告等财务文件，并结合管理人披露的信息，对标的基金的对外负债和提供担保情况进行调查。
5、运营机制
标的基金的运营机制涵盖管理人委托方式及其职权、普通合伙人／执行事务合伙人职权、合伙人会议的职权及表决机制，投资决策委员会（“投委会”）及／或咨询委员会（“咨委会”）的设立、职权及表决机制等标的基金运营决策方式和机制。
除契约型基金外，公司型基金和有限合伙型基金的管理人委托方式是指标的基金的管理人是否同时持有标的基金份额（即一般认为的“内部管理模式”），或者以签署委托管理协议的方式确认基金管理人、其本身不持有基金份额（即一般认为的“外部管理模式”），此外公司型基金还可能存在“自我管理模式”，即该公司既是基金又是基金管理人。
投委会通常由普通合伙人／管理人以及出资较多的投资人负责委派人员组成，而咨委会通常由投资人负责委派人员组成。对标的基金的运营而言，管理人、普通合伙人／执行事务合伙人、合伙人会议、投委会、咨委会之间的职权划分尤为重要，因为这涉及到投资人可以在何种程度上行使其知情权和监督权。了解标的基金的运营机制之本质目的，是为了确保在投资于标的基金之后，投资人对标的基金能够实施有效的监督，并在相关法律法规允许的范围内为其自身的利益而参与标的基金的运营并实现自我保护。
以有限合伙型基金为例，通常情况下关注要点可归纳为：①标的基金投委会的决策流程是否独立且清晰，是否与普通合伙人／管理人使用同一投资决策委员会，以及投资人是否享有列席或取得相应报告、文件的权利；②标的基金中是否对关联交易及潜在的利益冲突规定并执行了明确的处理机制，以避免标的基金发生资金挪用、利益输送等损害投资人权益的情况；③在发生重大事项时，投资人可否通过合伙人会议或咨询委员会等机制进行有效监督或自我保护，以避免因普通合伙人／执行事务合伙人及／或管理人单方面进行处置而损害其权益或出现僵局。
实践中对标的基金运营机制的主要调查内容包括事先约定设置和实际落实情况两个方面，一方面是就事先约定设置而言，一般了解标的基金本身或管理人就其运营机制所规定的具体制度以及基金合同中约定投资人在何等条件下能够如何参与什么事项的表决；另一方面是就实际落实情况而言，通过在标的基金已实施的项目中抽取特定项目（抽取方法见下文对外投资中对于已实施的项目部分）进行穿行测试，核查相关项目从筛选到退出的全部相关文件，从而了解标的基金在投资过程中的实际流程，再与制度和基金合同的相关约定进行比对来确认相关制度和基金合同的落地情况。
6、对外投资
标的基金的对外投资是标的基金设立的目的，具体是指标的基金受限于法律法规、自律规则以及基金合同规定的投资限制，在约定的投资领域内实施项目投资、进行投后管理并完成投资退出，以期取得投资收益的行为。标的基金对外投资的主要调查内容包括标的基金的投资领域和投资方式、已实施的对外投资项目以及未实施的储备项目（如有）。
对于标的基金的投资领域和投资方向，关注要点在于其是否涉及相关法律法规或自律规则规定不允许或不鼓励私募基金从事的投资行业或投资方式，例如住宅类房地产开发、债权投资等。
对于已实施的项目，关注要点包括投资流程的完整、交易文件的完备、投后管理措施的有效和尽责、投资退出的回报，以及前述所有过程的合法合规。如某一标的基金已实施的对外投资项目较多，则通常抽取重大项目进行调查，而判断是否“重大”的标准通常包括金额是否较大、是否存在关联交易、是否突破基金合同约定的投资限制、是否涉及跨境投资及／或敏感行业、退出时是否存在本金亏损的情况等。
对于未实施的对外投资项目，通常会了解储备项目的基本情况、拟投资金额、是否涉及关联交易、是否符合标的基金的投资限制及投资领域、是否涉及跨境投资及／或敏感行业、是否因涉及部分投资人不能投资或不能直接投资而需设立特殊投资载体等情况。特别的，对投资于单一项目或绝大多数金额投资于某几个重大项目的标的基金，为保障资金安全，还可视具体情况在实施投资前要求对这些重大项目本身进行较详实的调查，以便了解投资风险，以及是否存在利益输送或虚假披露等情况。
7、核心团队
标的基金的核心团队也是其有效开展经营及实施对外投资的必要条件，具体是指对基金的经营和投资产生实质影响的人员，通常包括关键人士、投委会成员、投资团队主要负责人以及其他实际履行该等职责的人员。需要特别注意的是，该等人员可能与其管理人的管理团队（详见下文）存在交叉，因此在调查时一般首先确认核心团队人员的构成。
此后，为了解标的基金核心团队的管理能力和专业能力，以便了解标的基金能否有序平稳运营和有效开展业务，主要调查内容和关注要点包括：成员的基本情况，如教育背景、基金从业资格、相关行业从业经验、入离职情况、兼职情况等；②成员的既往基金和项目情况，包括参与设立或管理基金的数量、负责或参与项目的实施情况，例如该等基金的投资领域或已实施投资项目是否存在或可能存在与标的基金的关联交易或利益冲突等；③在标的基金中的锁定情况，参与业绩报酬分配或奖励及其具体方式，参与基金跟投及其具体方式（例如是否作为普通合伙人的股东／合伙人间接投资于标的基金），在基金投资期或投资本金未达到一定条件前，不得参与设立或管理其它类似基金，以及该等人员能够投入标的基金的实际工作时间和精力等。特别的，核心团队如何参与业绩报酬奖励或分配在尽职调查过程中比较敏感，然而因为这一点涉及标的基金的最终运作效率，因此在实践中不少投资者也选择直接与标的基金及其基金管理人沟通该等事宜。
8、信息披露
对标的基金的信息披露要求是为了保障投资人的知情权并符合监管的合规要求。从时间上来说，包括定期信息披露和有关重大事项的临时信息披露；从披露对象来说，包括向基金业协会等机构的信息报送和向投资人进行的信息披露。
标的基金信息披露的主要调查内容包括基金合同中约定的信息披露义务履行方式及其实际执行情况（如有）两个方面，在协议约定方面，信息披露是投资人了解基金运作和营收情况最重要的途径之一，因此关注要点是约定的定期报告发送的时间、涵盖的基本内容，以及需要向投资人披露的重大事项之具体范围、披露时间及方式等。在实际执行方面，关注要点则是对上述约定的具体实施，主要包括是否及时且充分地向投资人发送报告、公告、邮件或其它形式的信息披露文件，向基金业协会及时且充分地提交的相关报告或信息，包括填报资产管理业务综合报送平台及私募基金信息披露备份系统。
（二）管理人
1、管理人的合规情况
（1）设立、存续及登记情况
管理人的合法设立、有效存续是其发起设立基金并开展业务的基本条件，而其在基金业协会完成管理人登记是其合法合规经营的前提条件。
管理人的一般实体形式包括有限责任公司和有限合伙企业，作为一般的公司或企业，主要调查内容包括名称和经营范围是否符合《私募基金管理人登记指引第１号——基本经营要求》的相关要求、设立程序、是否存在法律规定需进行解散或清算的情形、是否被行政处罚，以及是否存在未决诉讼。
就管理人在基金业协会的登记而言，主要调查内容包括管理人在基金业协会公示信息、管理人登记或进行重大变更时向基金业协会提交的相关文件（包括法律意见书），了解管理人在基金业协会登记的基本信息，并通过与管理人现状进行比较，重点关注内容包括管理人是否在基金业协会完成登记且真实、完整、及时报送或披露信息，是否存在已报送或披露的信息与实际情况不一致的情形，且是否存在因未按时完成其向基金业协会进行信息报送的义务而被特别公示或列入异常名单。
（2）股东／合伙人、主要出资人、实际控制人以及关联管理人
一般而言，比照《登记备案办法》《私募基金管理人登记指引第２号——股东、合伙人、实际控制人》等相关规定核查确认其资质条件。重点关注最近三年是否存在严重失信或违规记录，最近五年是否存在从事冲突业务的情形。
此外在申请机构申请登记的时候，基金业协会要求实际控制人及其已经登记的管理人承诺对新申请登记管理人展业过程中产生的违法违规行为承担合规连带责任和自律处分后果，因此基金管理人存在关联管理人的，关联管理人的合规情况也可能作为重点核查对象。
（3）对外投资中未备案为私募基金的企业
在管理人自有资金投资企业中，特别被关注的是未备案为私募基金的企业，特别是管理人担任普通合伙人的合伙企业，原因在于近年来多有发生该等企业被认为构成私募基金性质而未履行基金备案程序的私募基金管理人被处罚案例。
通过公开信息查询其出资人以及对外投资情况进行核查，核查该企业是否存在两个以上相互之间无关联关系的出资人，该企业是否存在对外投资。同时与管理人核实对外投资中未备案为私募基金的企业具体情况，是否为管理人以自有资金投资的企业，是否存在募集以及投资行为但未进行私募基金备案的情况。
（4）经营情况
管理人的经营情况与其稳定存续且合法合规经营密切相关，本书中所指的管理人经营现状包括管理人的专业化经营情况、重大负债、与股东及关联方之间的资金往来或关联交易、出资人的认缴及实缴出资等。
管理人的专业化经营是其合法合规经营的基本底线，主要调查内容是管理人是否存在除基金管理业务之外的其它经营业务，而关注要点包括该等经营业务是否涉及相关法律法规或自律规则规定不得从事的行业或领域，例如民间借贷、民间融资、小额理财、小额借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资、房地产开发、交易平台等业务，以及是否就该等经营业务收取费用。
重大负债对管理人的存续和经营可能造成重大不利影响，主要调查内容包括管理人对金融机构的负债、民间借贷以及对外提供担保且金额较大的负债，而关注要点是该等负债是否存在逾期的情况。
与相关方之间的资金往来或关联交易可能影响管理人经营的独立性，主要调查内容是管理人与相关方之间是否有长期、大额或经常的资金往来或关联交易，而关注要点是该等资金往来或关联交易的必要性及／或公允性，是否存在利益输送的可能。
出资人对管理人及时、足额地缴纳出资，为管理人的经营和业务开展提供必需的资金支持，主要调查内容是出资人各自的认缴出资及历次实缴情况，而关注要点是该等资金是否足以维持管理人的经营以及是否符合《登记备案办法》《私募基金管理人登记指引第１号——基本经营要求》的相关实缴出资要求。
（5）内部治理
管理人的内部治理是为规范管理人所发起设立基金的运营和投资行为，提高风险防范能力，有效防范与控制基金运营和投资项目运作风险，是其经营的必要支持。
此处内部治理除管理人制定基金业协会相关规定要求的内部治理制度外，还包括管理人组织架构的设置及其各自职权，股东／股东会、执行董事／董事会、监事／监事会及高级管理人员的设置及其各自职权等维持管理人有序经营的制度、内部控制体系及流程。就整体而言，主要调查内容是前述制度、内部控制体系及流程的具体内容、是否清晰且完备以及是否可以得到有效执行。
通常情况下关注的要点可归纳如下：①公司内部决策机构和组织架构设置是否合理、分工及隶属关系是否清晰、各部门负责人是否明确，能够保证公司内部治理的有效实施；②与投前决策（包括项目开发、初步审查、项目立项、尽职调查）、投资实施、投后管理及投资退出有关的投资制度是否完备、与标的基金层面的投资决策机制如何关联以及其具体的实施情况；③管理人的财务及人员管理是否能够保证管理人的运营具有独立性。
（6）人员
管理人的人员是其开展业务的必要条件，此处所指的人员包括管理人的管理团队及工作人员，其中管理团队是指对管理人运营进行决策的负责人员，通常包括法定代表人／执行事务合伙人或其委派代表、董事会成员／执行董事、投资决策委员会成员、总经理、副总经理、合规风控负责人、财务负责人、投资负责人或实际履行该等职责的人员。工作人员是指除前述管理团队之外，其它与管理人建立劳动关系、劳务关系或其它雇佣关系且参与管理人运营的全部人员。如上文已强调的，标的基金核心团队成员与管理人的人员可能存在重合，此处仅讨论管理人的人员情况，而不论其是否作为标的基金核心团队成员。
就这一问题，关注要点通常包括管理人是否有充足、稳定及专业的人员具体落实投前准备、投资实施、投后管理及投资退出等环节。基于此，主要调查内容包括：①人员的基本情况。包括专职员工是否达到５人、人员的入离职情况、从业资格、从业经历。人员的入离职情况能够体现管理人人员架构的稳定性和团队合作，而是否具有基金从业资格、是否具有丰富的从业经历均能够反映管理人能否有效且持续开展业务。②人员兼职情况。具体包括该等任职是否符合法律法规及自律规定，例如法定代表人／执行事务合伙人或其委派代表、高级管理人员不得在非关联私募基金管理人、冲突业务机构等与所在机构存在利益冲突的机构兼职；合规风控负责人不得兼任与合规风控职责相冲突的职务，不得在其他营利性机构兼职；法定代表人／执行事务合伙人或其委派代表、高级管理人员以外的其他从业人员不得在其他营利性机构兼职）、是否可能影响管理人的业务开展（例如导致利益冲突或利益输送的可能）、是否影响其对标的基金的管理（例如过多得占用其工作时间和精力）等。③人员的激励机制。就公司运营而言，公司对其员工的激励机制往往是维持人员稳定性的重要保障。实践中，常见的激励机制包括基于业绩报酬的奖励、基于基金跟投的权利（或义务），值得注意的是，各管理人实施该等激励机制的方式往往存在较大差别，例如实践中该等激励机制可能与相关人员参与设立及／或管理的标的基金直接挂钩，也可能与管理人整体营收相关，具体细节需通过制度及实施情况进行了解。
2、管理人的管理能力
（1）管理人管理的其它基金
调查管理人除标的基金外正在管理的基金是为了解管理人的管理能力，在这一调查过程中，关注重点包括①与标的基金的运营机制是否存在较大差异，从而了解管理人对标的基金的运作方式是否具有经验；②与标的基金的主要投资方向及领域是否重合或类似，及／或与标的基金的投委会组成和表决机制是否重合，因此与标的基金之间是否可能存在投资机会分配、关联交易、利益冲突，以及针对该等情形的处置机制；③与标的基金是否存在核心团队成员的重合，从而确认标的基金的核心团队成员能够投入标的基金运作的时间和精力。
（2）关联管理人与其管理的基金
关联管理人是指与管理人受同一控股股东、实际控制人控制的私募基金管理人，关联管理人可能由管理人管理团队所实际参与管理或控制，有鉴于此，关联管理人及其正在管理的基金因同样能反映管理人的管理能力，也可纳入调查的范围。
关联管理人作为独立的实体，主要调查内容可集中于其设立、存续及登记，内部治理等。关注要点是其是否合法设立并有效存续，且已完成管理人登记，并能够合法合规地设立并管理基金，以尽可能确认管理人的管理团队不会因此而被处罚，从而影响标的基金的运营。
针对关联管理人正在管理的基金，主要调查内容及关注要点通常建议参照前述管理人除标的基金外正在管理的基金，不再赘述。
（二）份额转让的交易定价
在完成上述前置程序、尽职调查等事项后，标的基金份额的具体交易中应该关注的核心有哪些呢？对于基金份额转让来说，笔者理解核心事项首先是定义投资者拟转让基金份额所代表的权益，投资者在私募基金中所享有的权益是否均可作为交易标的。这里所指的“权益”包括基金合同中所约定的权益应无争议，问题在于是否必然包括投资者通过附属协议等方式取得的特殊权益，比如管理费的减免、信息披露范围的扩大、共同投资机会的优先、特别的基金投资退出机会、投资者部分义务的豁免等。实务中有基金管理人反对附属协议下投资者权利义务的一并转让，事实上这一问题存在争议，相关内容可参见本章节下文有关附属协议的专门讨论。
需要注意的是，如果拟转让的基金份额中不包括约定于附属协议中的投资者权利义务，则势必将影响标的基金份额的价值。基金份额的定价本身就是S交易中被讨论最多的难点，在目前实务中，通常借助第三方评估、被投资企业最近一轮融资估值、经审计净资产等方式作为定价的基础，其中最为公允的方式是第三方的评估，但基金份额价值的评估与尽职调查一样需要获取基金本身及已投资项目的必要文件及信息，如上节内容中已经提及的，这一事项需要基金管理人、甚至被投资企业的配合，在实操中可能难以实现。
而无论以何种方式确定基金份额的定价基础，毋庸置疑的是标的基金份额的买卖双方基于各自的判断将围绕此问题展开充分的谈判。同时，在标的基金份额转让协议签署、价款支付、确认交割等重要节点陆续发生的过程中，标的基金份额净值可能发生重大变化，对于买卖双方而言如何分配该等商业风险也是实操中须重点关注的问题。
此外，标的基金份额是否存在预先支付的基金费用、是否存在待分配收益、是否约定了收益的预留和特定情形下的返还、是否已完成缴付、是否存在出资违约情况、是否涉及补偿款的支付或抵扣等事项，均涉及到标的基金份额买卖双方之间就标的基金份额对应权益的划分、以及份额交割后买卖双方的责任与义务，进而将对标的基金份额的转让价格产生影响，例如基金合同约定基金份额持有主体对于其认缴出资分阶段实缴，当转让方决定转让其持有的基金份额时，这些基金份额可能并未完全实缴，此时受让方仍需履行后续出资义务，应将此纳入确定转让价格的考虑因素内。又如转让方存在出资违约的情况，基于基金合同的约定可能被要求承担支付违约金等违约责任，如转让方尚未承担相应的违约责任，受让方通常要求在交易协议中约定由转让方承担或者在交易前根据基金合同中的约定取得相应的豁免文件或者相应调减交易价格，相同的受让方诉求亦可能发生在其它特殊情况下，如转让方并不是在该基金设立时进入，而是通过基金扩募的方式进入，因转让方将参与扩募之前已投资项目的投资收益分享，考虑到扩募前的投资者承担的资金成本，转让方可能负有支付相应补偿款的义务，但该等补偿款尚未完全支付或有待于之后可分配款项中抵扣。
特别值得一提的是，随着修订后的《公司法》于2024年7月开始施行，对于有限责任公司型基金的投资者来说，根据该法第八十八条的规定，在转让未完全实缴的私募基金份额时，由受让方承担缴纳该出资的义务，但是受让方未按期足额缴纳出资的，转让方应对受让方未按期缴纳的出资承担补充责任，在转让已届出资期限的股权时，转让方与受让方应当承担连带责任，也就是说当转让方对其认缴的出资额未完全实缴出资时，即使已经将股权转让，仍有可能被要求履行出资义务。故此，对于作为有限责任公司股东的投资者来说，基金份额的受让方的资信非常重要，否则恐不能完全实现其通过转让基金份额来实现退出的目的。
相关规定
《公司法》
第八十八条 • 股东转让已认缴出资但未届出资期限的股权的，由受让人承担缴纳该出资的义务；受让人未按期足额缴纳出资的，转让人对受让人未按期缴纳的出资承担补充责任。
未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资或者作为出资的非货币财产的实际价额显著低于所认缴的出资额的股东转让股权的，转让人与受让人在出资不足的范围内承担连带责任；受让人不知道且不应当知道存在上述情形的，由转让人承担责任。
《合伙企业法》对于转让未完全实缴的财产份额的责任承担未明确规定，经笔者检索相关案例，有法院认为转让未届出资期限的合伙企业财产份额，转让方不再承担出资责任[3]，但该等案例均裁判于新修订《公司法》生效前，而上述《公司法》第八十八条的规定又是本次修订中新增条款，故有限合伙企业的财产份额转让是否参照该《公司法》第八十八条的规定尚有待司法检验。
故此，在对标的基金份额进行转让时，作为转让方的投资者除根据相对公允 的定价方式以及与受让方的充分磋商等确定转让价款外，还须对受让方的资信和履约能力进行充分调查，并且在受让方要求设置包括分期支付转让价款等情况下充分应对，包括要求分期支付的先决条件设置合理、可预见且清晰明确。
[1]笔者注：实务中有观点认为，此类交易由基金管理人主导，且是对现有基金已投资项目权益的重大调整，因而是以现有基金已投资项目的接续重组，而非基于份额转让的S交易。笔者认为，典型的接续重组涉及更为复杂的投资组合筛选、现有基金投资者与新投资者间的利益调整等，与典型的基金份额交易有较大区别。因此，本书中将此交易仍认为基金份额转让交易的一种。
[2] 例如上海市国资委发布的《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：“基金存续期内，出现下述情况时，监管企业及其子企业应当按照协议约定或与其他出资人协商，提前终止基金或以转让等方式退出基金：（一）按约定出资后超过一年，基金未开展投资业务的；（二）基金投资进度缓慢或资金长期闲置，且无法在短期内明显改善的；（三）基金投资策略发生重大调整，导致基金严重偏离投资目的的；（四）基金管理人资质出现重大问题，导致基金可能存在重大风险的；（五）监管企业因其他重大变化导致不再适宜继续持有基金的。”
[3] 参见刘琼燕与重村钢模机械工业（苏州）有限公司案外人执行异议之诉，（2020）苏0506民初287号一审民事判决书；冯钧、李晓宏等合伙企业纠纷案，(2021)湘0104民初6923号民事一审民事判决书。
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作者介绍
刘慧
上海邦信阳律师事务所 合伙人 📍上海
liuhui@boss-young.com
刘慧律师，上海邦信阳律师事务所合伙人，上海市律师协会基金专业委员会副主任。刘律师毕业于复旦大学，获法律硕士学位。主要研究方向为资产管理及结构化金融，包括私募基金、信托计划、资产管理计划等之设立以及对外投资、公司合规、风险处置等事宜，著有《资产证券化规则解析及业务指引》等专著。
李骞律师，上海邦信阳律师事务所合伙人，华东政法大学法学硕士，美国印第安纳大学法律硕士。主要研究方向为境内外私募股权基金的设立、运作与清算全生命周期，以及私募股权基金投资与退出等事宜。
yusihuan@boss-young.com
于思焕律师，华东政法大学法律硕士，主要从事于投融资、私募基金、破产服务信托等业务领域，参与了多家国有企业、上市公司投融资项目、私募基金管理人的法律尽职调查以及相关交易架构设计与交易协议起草，并且为多个破产服务信托计划提供专项法律服务，同时为多家国有企业提供常年法律顾问服务，包括相关合同的审查、起草以及法律问题咨询解答等。
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