本期课程，杜燕心律师首先回顾了我国私募基金的监管规则与司法裁判规则的主要演变趋势，然后结合典型案例分析了募、投、管、退四个阶段管理人被索赔的重点裁判观点，最后就管理人应诉投资人索赔提出了若干诉讼策略。在本期课程每个章节，王羽中、闫飞翔律师不仅热烈讨论，还提供了精彩的实务观点，丰富了本期培训的内容。

以上为《2024资管业管理人信义义务类案报告》的目录，如需了解报告进一步信息，请联系我们。电子邮箱：duyanxin@boss-young.com

就私募基金司法裁判趋势而言，王羽中律师谈到：关于监管规定与基金合同效力的关系问题，实践中对违反监管规定是否导致基金合同无效的争议很大。此前法院一般是从监管规定属于效力性强制性规范还是管制性强制性规范的角度进行区分，而现在更多的应当是从监管规定的规范目的及是否违背公序良俗角度进行认定。杜燕心律师提出一个值得思考的问题，基金合同存在违规是否当然等同于违约，因而会受到投资人索赔？在合同约定模糊的情况下，如何对违约进行认定？是否从这个意义上说，投资人诉讼策略上，打侵权责任会更方便举证？王羽中律师认为，根据现有的司法裁判趋势，法院倾向于将监管规定默认为合同的内容，违反默认合同条款内容也属于违约。

一、 募集阶段裁判观点

募集阶段，投资人的索赔往往集中在管理人的适当性义务和告知说明义务上。

适当性义务，具体包括产品定级、客户定级、产品与客户匹配三个方面。其中，索赔最高发的是客户调查与评级这个环节。

从《九民纪要》规定及相关代表性案例可以看出，《投资者调查问卷》往往是证明管理人是否适当履行客户调查与评级义务的关键证据。值得管理人特别注意的是，投资者调查问卷不仅必须要投资者签署，不可用投资者手写的《自担风险确认书》替代。《投资者调查问卷》还必须是投资者本人签署，且应当在投资者投资打款和基金设立之前就进行签署（即对投资者风险承受能力进行评估），否则管理人未能评估、未及时进行适当性义务评估的过失不可通过事后弥补。

此外，签署了《投资者调查问卷》也不等于万事大吉。实务中，资管产品销售人员跟投资者另外在社交软件单独沟通，沟通内容可证明投资者调查问卷失真的，那么管理人也将被认定为未尽适当性义务而被追责。

告知说明义务，通常指募集机构应当如实向客户披露并说明私募产品的信息和风险。《九民纪要》已明确规定，投资者手写的《自担风险确认书》并不能当然证明管理人履行了告知说明义务。一般而言，风险提示义务的履行应当以足以起到提示说明效果的方式进行，譬如加粗、加下划线、单独制备签署页、通过排版、字体、位置等方式显著性区分提示，否则将被认定为风险提示存在瑕疵。除此之外，募集阶段如资管产品的底层资产的信用变差（如基金投向地产开发建设，而房地产逾期竣工长达八个月）且管理人未将该风险如实告知投资者，或投资者为年龄较高的（比如是年近70岁、不识字、毫无无投资经验的）特殊投资者，管理人未作特殊风险提示的，都将被认定为明显失当。

最后，王羽中律师问及“针对私募基金产品的销售监管规定是否要求双录”，杜燕心律师谈到，根据现行的私募基金规定，暂时未强制双录要求（但协会发布的行业规范《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》要求以现场方式履行适当性义务的，要录音录像），实务中进行双录操作的私募基金也少之又少。闫飞翔律师则认为，即使私募基金完成双录也可能会产生一系列后续问题，且完成双录也并不一定等同于已经完成适当性义务。

二、 投资阶段裁判观点

由于资管产品的投资情况，将直接影响投资回报，所以当资管产品未能如期足额兑付时，投资者往往最先关注管理人是否进行了投前尽调、投向是否符合约定、资金划付是否有问题等。

最高人民法院于2023年1月颁布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》第六十四条便对管理人的投前尽调义务进行了明确规定，即：“有下列行为之一，投资者以其违反勤勉义务为由请求管理人对基金的损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院应当予以支持：（1）在运用私募基金之前未对投资标的开展适当的尽职调查。”

就投前尽调义务，实务中部分法院认为，管理人系专业受托人，其谨慎勤勉义务的标准应高于一般受托人，在设立基金之前应对投资项目的真实性及其还款来源、收益保障作出全面、详尽的调查。既有尽调报告已经呈现投资项目协议可能无法继续履行的风险而未进一步调查、投资项目存在第三人在先权利限制而未发现、仅向底层债务人询证未向第三方询证，都会被认定为未能勤勉尽责。主讲人认为，该等观点顺应了禁止通道，压实管理人信义义务的裁判趋势。此外，还有不少司法案例显示，如投前尽调报告中已经载明了风险控制措施，而管理人未能在投后管理阶段落实该等风险控制措施的，管理人亦会被认定为失职，需就因此导致的投资人损失承担赔付责任。

就投资范围符合约定的义务，相关司法案例表明，管理人不可通过资管产品的嵌套，规避资管合同中所约定的投向限制。譬如，资管产品的直接投向符合资管合同，但嵌套的下一层资管产品的投向不符合资管合同约定，便属于投向义务的违反。

就期限错配问题（例如，将基金财产投向终止时间晚于基金终止时间的信托产品），2023年9月基金业协会发布的《备案指引2号》第十七条首次在私募基金专门规则中明确了期限错配的具体要求，规定了期限错配的豁免情形（包括上层基金全体投资者的一致同意）。主讲人关注到，实务中，已有法院要求管理人就期限错配问题召开基金份额持有人大会并取得投资者同意。这一实操要点，值得注意。

就“底层资产情况变差要不要告诉投资人”问题而言，闫飞翔律师认为，是否需要将底层资产情况恶化的事实告知投资人，需要根据该事实是否会对投资人决策产生影响进行判断。如果该事实对投资人决策没有影响，则无需告知；但如果该事实会对投资人决策产生影响，且可能触发召开持有人会议的事宜，则有必要告知。王羽中律师同样认为，底层资产情况的恶化如果关系到投资人的投资决策，基于管理人负有的信义义务，管理人应当应当告知投资人。杜燕心律师则认为，如果该事实发生于销售阶段，则管理人必须告知投资人，因为这一阶段中投资人的投资决策仰赖于对已披露的底层资产（资产信用）信赖，信息有变化，应当告知。

最后，管理人应尤其注意“审慎经营规则”的应用。主讲人发现，实务中已有不少法院通过灵活适用“审慎经营规则”，从而要求承担通道角色的管理人，对其经手的投资活动仍要履行必要的注意义务，若未能履行上述义务，则在满足其他条件的情况下，管理人会被判赔投资者本息损失。

三、 管理阶段裁判观点

“重投资，轻管理”的现象一直存在。在基金投后管理过程中，基金管理人不仅应密切跟踪关注投资项目动态，而且应对跟踪投资项目过程中发现的各种投资风险采取措施及时予以控制。由于对投后管理重要性的认识不足，实务中产生了不少相关投资人索赔案件。

管理人投后管理中，未恰当采取风险管理措施很容易引发投资者索赔。

例如，已在资管协议中约定的预警止损风控机制、账户监管措施，管理人不应违背，否则将被认定为失职，需赔偿由此产生的投资者损失；再如，管理人作为有限合伙人具有查阅权和监督权，却未对所投企业的历年报告、财务报告、资金流水进行核实、审查，而直接在管理报告中引用，也将被认定未勤勉尽责，从而对投资者对应损失承担赔偿责任；底层资产债务人的偿债能力、担保能力发生明显受到影响，管理人未采取措施维护投资人权益的，也会被判赔投资人损失。

更有个别案例表明，管理阶段履职曾有多个污点的管理人，即已被证监机构认定信披违法、适当性义务违法、合同条款缺失、内控违法、投资比例违规等未勤勉尽责的，将导致后续其他资管计划民事索赔案中管理人失职举证难度降低，及管理人举证合规难度变高。

就实务中因管理人信披违规而被投资人索赔这个问题，王羽中、闫飞翔及杜燕心律师均指出，投资人已受损失情况下，此时是否进行信息披露可能对损害结果的影响不大。此时管理人应诉可考虑因果关系这一抗辩思路。

四、 退出阶段裁判观点

退出阶段中，最易受到投资人索赔的问题有怠于清算、未恰当追索或处置资产、未公平对待投资者等。

就怠于清算这个问题，资管产品期限及清算期限，均会对投资人利益产生重大影响，除非资管合同明确约定管理人有权单方延期、根据实际情况自主决定延期，或管理人已按约经取得份额持有人同意，否则，未通过份额持有人大会同意则擅自延期的，将被法院认定为明显违约、清算阶段存在履职过错，从而承担投资人本息赔付责任。如资管产品已经出现期限错配，管理人就应该采取多渠道、多方式加快底层债权的清收、清算，仅采用单一催告而清算迟延的，管理人也会被法院认定为怠于清算，将对由此导致的投资人损失承担赔偿责任。

就恰当追索和处置资产义务而言，实务中曾出现管理人“过早”处置底层资产错失项目上市机会，或管理人让“关联方以低于投资人出资本金价格受让投资人份额退出”的情况，虽然投资人对该等处置措施提出质疑并要求就损失进行赔偿，但由于不存在投资者损失、决策具有商业合理性或实质审查关联交易价格未明显低于市场价格不存在侵害投资人权益等情形，该等措施并未被法院判赔。

就“处置资产是否卖早了”这个问题，王羽中律师认为，何时出售资产是一个典型的商业判断问题，管理人是否违反信义义务应当受制于商业判断规则。杜燕心律师对此表示赞同，司法不应过度干预管理人的专业判断。只要这个判断程序是审慎的，未存在形式上重大不合理之处。商业判断规则在英美法系的董事高管勤勉义务（注意义务）判断上，应用比较多，已经非常成熟。由于公司董事高管的勤勉义务与管理人的信义义务在性质上都属于代理成本问题，具有一定的借鉴意义。

最后，从程序上说，如资管合同约定的退出事项决策程序存在模糊之处，那么取得投资人充分知情和同意，仍然是一条管理人值得考虑的履职避险措施。

就公平对待义务而言，2023年施行的《私募投资基金监督管理条例》，该法第三条第二款将公平原则作为从事私募基金业务活动的基本原则。管理人公平对待投资者，包括公平对待其管理的同一基金下的投资者、公平对待其管理的不同基金。投资收益分配环节，容易出现不同投资者的公平对待问题。

全国首例私募基金管理人公平分配赔偿案中，上海金融法院认为公平对待投资者是管理人受托义务的重要内容。该案为封闭型基金产品，其投资者份额分为两类，差别仅在于投资者初始委托资金的多寡，并据此对投资者的业绩比较基准进行差异化处理。但该案中管理人对投资者收益分配的时间进行了区别对待，对一类投资者先进行收益分配，从而导致后分配的另一类投资者可能丧失全部本金，法院认为这中收益分配时间的区别对待，显然违背了公平原则。

就公平分配这一疑难问题，参会律师进行了激烈讨论。闫飞翔律师以其执业过程中所遇到的一个案件为例，该案的管理人从每个投资人的收益中提取一部分作为准备金，准备金用于调整滚动发行下不同期的投资收益，使投资收益持平，但也正是因为产品系滚动发行，可能面临不同批次进入的投资人遭遇不同对待，且最终准备金被管理人获取的问题。

五、 管理人应诉策略

不知不觉，讲座进行到最后环节时，已过去两个小时。杜律师最后从六个方面介绍了六个应对投资人索赔的抗辩方向。第一，需结合产品结构、产品参与方，适当引导转移投资人索赔焦点；第二，就通道类的资管产品，要结合资管新规前后规定、产品发行时间，个案中管理人的约定职权、人、事、钱等方面，论证其主动管理或通道权责；第三，可重点关注管理人失职行为与投资人损失的因果关系，条件性和相当性缺失一环，都可进行重点抗辩；第四，民事赔偿虽然已有损失确定作为原则，但现在司法有推定损失的裁判先例和倾向，值得管理人注意；第五，注重搜集投资者自身过错的证据，将部分投资者与有过失导致的损失进行抗辩；第六，管理人一方抗辩时，要善用履职程序合法的证据，注重权限和商业判断规则，进行充分抗辩。

讲座的最后，闫飞翔律师提问，私募基金投资人索赔的诉讼存在多头管辖、同案不同判等问题，是否可能构成必要共同之诉、代表人诉讼进行合并审理？王羽中律师认为，必要共同之诉的要件较难满足，非必要共同之诉有可能满足，但作为原告的投资人通常不愿意和其他投资人一起作为原告提起诉讼；此外，如果是合伙型私募基金的投资人（有限合伙人）可以提起代位诉讼，而契约型私募基金则不能。杜燕心律师谈到，考察证券虚假陈述纠纷案件的发展可知，法院在考量群体性纠纷的处理时，可能会思考保留单个投资人单独起诉、非必要共同之诉来处置，使得法院积累较多的处理经验，同时也避免群体性社会问题过于集中在法院、影响社会稳定、法院阶段性的无法处理，相信后续司法会就资管行业索赔纠纷的管辖、代表人诉讼出台一些指引。