证券虚假陈述责任纠纷，是指证券市场上证券信息披露义务人因虚假陈述行为侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权责任纠纷。当投资人的合法权益因为虚假陈述行为受到侵害，则其可以依据规定主张相应权利。

近年来我国证券虚假陈述诉讼案件数量和索赔规模呈大幅增长趋势。根据公开信息显示，2021年被提起证券虚假陈述诉讼的上市公司不少于四十家，案件数量显著增长。

笔者结合刚刚办理完毕的金正大证券虚假陈述责任纠纷案件，来实务分析此类案件的相关要点。该案件经青岛中院一审，法院判决被告于十日内向我方当事人赔偿投资损失。后被告上诉，又经过山东省高院二审，驳回上诉，维持原判。此次金正大虚假陈述责任纠纷一案，共117名投资者起诉要求赔偿损失。笔者代理其中一名投资者，代理全程一审二审执行，最终于2023年年前执行到位结案。

二、证券虚假陈述责任纠纷本质属于侵权责任纠纷

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第一条信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。从该条规定来看，证券虚假陈述行为，本质上来说亦属于一种侵权行为。此类侵权行为的构成要件包括：虚假陈述行为、投资者损失，以及虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。其不同于一般民事侵权行为的是，该类案件的争议焦点主要表现在虚假陈述行为的认定，虚假陈述揭露日认定、因果关系认定（交易因果关系与损失因果关系问题）、系统风险的扣除以及具体损失计算方式等问题上。

结合本案，争议焦点为：1、涉案虚假陈述行为的认定；2、虚假陈述行为揭露日的认定；3、交易因果关系与损失因果关系的认定；4、系统风险的比例扣除问题；5、赔偿责任主体的认定。

三、上市公司是否构成虚假陈述行为的法院认定标准

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

在此类纠纷案件中，虚假陈述责任纠纷的启动前提条件就是股民投资者看到证监会公布的对于上市公司《行政处罚决定书》，《行政处罚决定书》认定的上市公司披露的年度报告中存在虚假陈述等具体行为，例如存在虚构贸易业务虚增收入利润、未按规定披露关联方及关联交易、部分资产负债存在虚假记载等行为。《行政处罚决定书》中认定存在的虚假陈述行为，法院一般予以认可。

四、如何确定证券虚假陈述责任纠纷案件的诉讼权利人

本类案件如何确定诉讼权利人，首先投资者应遵循侵权责任的一般原理，也就是侵权行为、损害结果、侵权行为与损害结果存在因果关系。再具体到此类侵权行为，成为诉讼权利人的构成要件包括：虚假陈述行为、投资者造成损失，以及虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。也就是诉讼权利人要证明自己的交易行为与案涉虚假陈述行为之间存在因果关系。

依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。按照该司法解释的规定，符合条件的投资者的交易行为处于上市公司虚假陈述行为之间应被推定认为存在交易因果关系。

结合本案，本案的权利人范围系2016年3月29日（含）（此日是本案虚假陈述行为实施日，也就是金正大2015年报虚假陈述首次公布之日）之后至2019年4月29日（含）（此日是本案虚假陈述行为揭露日）之前以公开竞价方式买入，并于2019年4月29日闭市后当日仍持有金正大公司股票的投资者。因此我方当事人有权对符合上述期间的股票投资损失主张赔偿。而且山东省高院认为，依据《若干规定》第十一条规定，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券,且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，人民法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。则在此符合条件的投资者就是涉案股票虚假陈述赔偿一案的诉讼权利人。

五、虚假陈述行为揭露日的认定

根据《若干规定》第八条规定，第八条虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

揭露日一般确定在以下范围内：立案调查通知书公告日、事先告知书公告日、媒体披露日。对于法院认定虚假陈述揭露日参考的主要因素为：1.首次性，即在各类媒体中属于首次公开揭露；2.全国性，即上述媒体应为全国范围发行或者播放的媒体；3.警示性，即揭露行为应足以引起一般理性投资者的警示。

本案中青岛中院认为金正大公司于2019年4月30日发布的《2018年年度报告》等一系列报告已经首次对相关虚假行为进行了披露。因此法院认定金正大虚假陈述的揭露日为2019年4月30日。

六、关于系统风险扣除的问题

《若干规定》第三十一条规定第三十一条人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

针对系统风险扣除的问题，股票作为一种有价证券，除具有流通性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系。因此法院对于此类案件会选择委托鉴定机构对系统风险比例进行鉴定，鉴定机构一般会采用移动加权平均法，得出测算系统风险占比，在比较众多此类型案件，发现此类型案件系统风险的问题不容忽视，一般鉴定机构的鉴定结论认定的系统风险都过半，在百分之六七十之间，也就是说股民投资者在起诉上市公司时主张赔偿损失时，不能只考虑投资差额损失（投资差额损失=考察期间投资差额损失*（1-其他因素导致的风险扣除比例）、投资差额损失部分的佣金和印花税。还应充分考虑系统风险扣除的问题，一旦认定系统风险，那么将会有一大半的损失得不到支持，而目前阶段案件鉴定机构基本上都会认定存在系统风险，而且比例还比较高。这是此类案件起诉时的一种风险，会直接影响投资者在该案件所能得到的赔偿金额。

结合本案，青岛中院委托中证资本市场法律服务中心进行测算系统风险比例，计算公式为(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量=(25.297%+21.964%+40.772%)÷44.114%÷3=66.519%。因此本案系统风险比例与大部分其他此类案件一样也处于百分之六七十之间。

七、赔偿责任主体的确定

根据《证券法》第七十八条发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第八十五条，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

因此证券虚假陈述责任纠纷包含上市公司，也包含有过错的发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员。结合本案，金正大上市公司作为虚假陈述行为的实施者，是适格主体。

在办理此类型案件时，如何保证好当事人的合法权益，争取获得损失赔偿的最大化。首先需要我方举证证明系涉案股票虚假陈述案的诉讼权利人，证明上市公司即信息披露义务人实施了虚假陈述行为，我方交易的是与虚假陈述直接关联的证券，我方在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前进行了相应的交易行为。要证明此目的，我方一般需要举证的证据包含，1、含有虚假陈述的上市公司公告；2、行政处罚决定书；3、上市公司收到调查通知书的公告；4、当事人的证券账户开户办理确认单；5、当事人股票交易历史成交情况表。上述证据来源一般由证监会官网，上市公司官网，证券营业部调取。起诉后，双方会在庭前会议对实施日、揭露日、基准日、投资差额损失、系统风险比例、赔偿金额举出大量证据进行举证质证，以此争夺对自己有利的关键项的认定。而在质证结束后，法院会释明要求鉴定，一方会申请鉴定，由专业鉴定机构进行鉴定测算，法院会委托相关鉴定机构对上述问题进行鉴定，最终法院也一般会遵循鉴定机构的意见进行判决。

关于证券虚假陈述责任纠纷的案件，其中难点要点还是有很多需要研究说明的地方，每一项双方争夺关键日期的认定，都会导致案件的损失结果的计算。此次文章只对此类案件进行一般梳理，大致了解。对具体问题的具体分析阐述，还待以后进行专项研究说明。