2022年10月25日，上海邦信阳中建中汇律师事务所“邦培第516期”，由缪迪律师、刘琪律师及一众助讲人带来主题为“中资美元债发行境内律师实务”的精彩分享，以下分享由李琴律师整理。
（一）中资美元债的定义
中资美元债属于国际债券的一种，指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行的、向境外举借且以美元计价、按约定还本付息的债券。
（二）中资美元债的发展沿革
时间 | 相关规定 | 主要内容 |
2015年以前 | 国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23号，现行有效） | （1）对外发债的定义：对外发债是指我国境内机构，包括国家机关、金融机构及境内其他企事业单位和外商投资企业，在境外金融市场上发行的，以外币表示的，构成债权债务关系的有价证券。 （2）审核批准制：对外发债实行资格审核批准制。境内机构对外发债资格，由国家计委会同人民银行和有关主管部门评审后报国务院批准。（关于对外发债市场时机的选择和融资条件的行政审批已取消） （3）报送材料：最近三年经营业绩、财务状况及相关财务报表；发债资金投向及用途；有关部门批复的项目可行性研究报告或利用外资方案，以及纳入相关国家计划的证明文件。 |
2015年-2016 | 国家发展改革委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资(2015)2044号，现行有效）（下称“2044号文”） | （1）外债的定义：外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。 （2）改革创新外债管理方式：取消外债额度审批制，实行备案登记制管理。 |
中国人民银行《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号，失效废止） | 将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围，所有国内企业（仅限非金融企业，且不包括政府融资平台和房企）和金融机构，都可以通过“全口径”模式从境外融资。 | |
2016年至今 | 国家外汇管理局《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》 （汇发〔2016〕16号，现行有效 | （1）在全国范围内实施企业外债资金结汇管理方式改革：境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续。 （2）统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策：资本项目外汇收入意愿结汇是指相关政策已经明确实行意愿结汇的资本项目外汇收入（包括外汇资本金、外债资金和境外上市调回资金等），可根据境内机构的实际经营需要在银行办理结汇。 |
中国人民银行《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，现行有效） | 中国人民银行在对全口径跨境融资宏观审慎管理政策实施情况进行全面评估的基础上，对跨境融资政策框架进行了进一步完善。 | |
未来 | 《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（2044号文即将废止） | 2022年8月26日，国家发展改革委员会发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》，征求意见时间截至9月26日），并明确2015年9月14日发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资（2015）2044号）将同时废止，意味着中长期外债面临的监管环境出现了一些变化。 |
（三）中资美元债的现状
随着2022年美元高通胀时代到来，2022年1-6月中资境外债总发行规模折合约952.56亿美元，较去年同期减少39.16%。细分来看，主权债约100.71亿美元、政府债约18.10亿美元、金融债约318.16亿美元、城投债约261.91亿美元、产业债约149.30亿美元和地产债约104.38亿美元。（数据来源：久期财经）
中资美元债的不同发行结构及其优劣比较 | |
优势 | 劣势 |
直接发行：即中国境内企业直接作为发行人在境外完成发行。 图示：
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相对而言较为简单，且信用度较高、资金回流监管较少 | 产生额外税负 |
间接发行：即中国境内企业以其控制的境外主体（SPV）作为发行人在境外完成发行。目前有四种发行方案模式 | |
方案一：由境内集团提供维好协议和股权回购承诺 图示：
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出具维好协议不需要监管机构审批 | 维好协议和股权回购不等同担保，票面利率通常较高 |
方案二：由境内集团提供担保到港发行 图示：
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境内母公司担保能有效降低融资成本 | 属于内保外贷，募集资金不得直接向境内借贷，境内母公司担保需进行外管局备案 |
方案三：由境内银行提供备用信用证担保到港发行 图示：
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无需经过政府机构审批，无需向外管局申请逐笔批准 | 资金回流存在限制，境内增信银行会收取保函费，备用信用证占用集团授信额度 |
方案四：境外银行提供备用信用证担保到港发行 图示：
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境外银行提供担保无需经过政府机构审批，不占用公司外债额度，不属于跨境担保，募集资金可回流境内 | 境外银行收取保函费，提高融资成本 |
红筹结构：控股公司（实际上为壳公司）在境外，业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式。该境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过SPV发行美元债。 图示：
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（一）中资美元债的发行流程
1．指定中介机构：在债券发行工作开展的初期选聘法律顾问，通知审计师发债事宜，并选择受托人、上市代理和印刷商。
2.启动项目：召开项目启动大会，初步接触潜在投资者等。
3.准备发行文件：包括展开尽职调查，草拟发行通函、安慰函、法律意见书、债券条款和条件、代理协议、认购协议、信托契约等文件，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。
4.路演与定价：包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。
5.发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。
（二）中资美元债发行的各方中介机构角色及进度安排
宏观上讲，中国律师需要参与整个架构的设计。而从微观上来说，中国律师的工作主要分为两大板块：
（一）境内监管要求的合规审查
1．国家发展改革委员会备案
国家发展改革委员会（下称“发改委”）于2015年发布了《关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》（“2044号文”），要求境内企业及其控制的境外企业或分支机构在境外举债的，在发改委进行备案登记。
发改委备案主要着眼于对国家对外债发行的年度总额控制，当外债总规模超出限额时，发改委将向社会公告，同时不再受理备案登记申请；因此，发行人应尽早申请。
2．外管局登记
根据《外债登记管理办法》以及《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）的规定，发行外债的境内企业还需要到所在地的外汇管理局办理外债签约登记。
（二）境外文件的准备
1．境外承销商、境外律师
境外发债涉及的文件众多，如债券发行募集说明书、认购协议、维好协议、股权收购承诺函等，此类文件由境外承销商和境外律师出具。
2．境内律师
中国律师需要对其中涉及的中国法律问题结合项目具体情况提出意见或建议；同时，中国律师还需要根据项目要求出具法律意见书。
发行募集说明书中，涉及到境内法律的部分占比较大，同时对发行人基本情况及相关风险的章节也是境内律师审核的重点。
2022年8月26日，发改委发布了《企业中长期外债审核登记管理办法》征求意见稿（下称“《征求意见稿》”）及其起草说明，旨在促进企业境外融资健康有序开展，提高中长期外债资金使用效益，切实支持实体经济发展，有效防范外债风险。《征求意见稿》主要内容及解读如下：
（一）由“外债备案登记”制度修改为“外债审核登记”
2044号文对外债管理实行备案登记制度，而《征求意见稿》中则改为了审核登记制度。并且，2022年1月10日发布的《国务院办公厅关于全面实行行政许可事项清单管理的通知》（国办发[2022]2号）已明确将“企业借用中长期外债审批”作为国家级行政许可事项并纳入清单管理。
律师解读：
《征求意见稿》的此处变化初衷并非为了加强监管，而是将监管规范化，“审核登记”的措辞更加符合目前行政管理规定的要求，审核尺度并不因此发生实质性变化。
（二）进一步明确监管范围
1．将红筹企业纳入监管范围
《征求意见稿》第三十三条：境内企业间接在境外借用外债适用本办法。
本办法所称境内企业间接在境外借用外债，是指主要经营活动在境内的企业，以注册在境外的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益，在境外发行债券或借用商业贷款等。
律师解读：
虽然2044号文并未对红筹企业借用外债等事项进行规定，但发改委问答以及管理实践明确了红筹架构（包括境内VIE架构）借取中长期外债均需要完成发改委备案。《征求意见稿》此次进一步明确红筹架构的企业通过境外主体借用外债需向发改委办理外债登记。值得注意的是，当红筹企业的实际控制权已经变成境外主体时，是否适用《征求意见稿》存在不确定性，需要在个案中结合具体情况来进一步探讨和解释。
2．明确“控制”含义
《征求意见稿》第二条：本办法所称企业中长期外债（以下称“外债”），是指中华人民共和国境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不含）以上债务工具。
本办法所称企业，包括各种类型的非金融企业和金融企业。
本办法所称控制，是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项。
律师解读：
相比2044号文，《征求意见稿》进一步明确了“控制”的含义，但是在实际应用过程中，特别是在红筹企业控股权变动中，如何认定“支配”具有一定探讨空间。另外，市场上曾出现的“通过集团体系外境外独立第三方成立SPV公司，然后通过集团提供增信和实际控制SPV现金流”进行海外融资从而规避2044号文监管的模式将再无法适用。
（三）细化债务工具定义
《征求意见稿》第二条第四款:本办法所称债务工具，包括但不限于高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、优先股、融资租赁及商业贷款等。
律师解读：
相较于2044号文以及《企业境外发行债券指引》中债务工具为“普通债、高级债、金融债、永续债、可转债、优先股、中长期国际商业贷款等”，《征求意见稿》进一步补充了债务工具的类型，包括但不限于高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、优先股、融资租赁及商业贷款等。
特别是第一次在外债包含的债务工具类型中明确提及“可交换债券”和“融资租赁”，这也就意味着以“可交换债券”和“融资租赁”方式进行外债融资需要按照《征求意见稿》进行审核登记。
（四）外债资金用途要求
《征求意见稿》第七条 ：企业外债资金使用应聚焦主业，有利于配合落实国家重大战略和支持实体经济发展。
第八条 企业可根据自身资信情况和实际需要，自主决策在境内外使用外债资金，其用途应符合以下条件：
（一）不违反我国法律法规；
（二）不威胁、不损害我国国家利益和经济、信息数据等安全；
（三）不违背我国宏观经济调控目标；
（四）不违反我国有关发展规划和产业政策，不新增地方政府隐性债务；
（五）不得用于弥补亏损或投机、炒作等行为；除银行类金融企业外，不得转借他人。
律师解读：
此次《征求意见稿》相较于2044号文明确了外债用途的正面鼓励清单和负面禁止清单，主要增加包括关于不威胁、不损害我国信息数据等安全、不新增地方政府隐性债务等规定。
一方面，这与前段时间出台的《个人信息保护法》《数据安全法》相呼应；另一方面，“不新增地方政府隐性债务”也与此前《国家发展改革委办公厅关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》中地方国有企业和地方政府融资平台发行外债的政策要求相匹配，延续了对于地方政府隐性债务的强监管规定。
（五）借用外债基本条件
《征求意见稿》第九条 企业借用外债应符合以下基本条件：
（一）依法设立并合法存续、合规经营，具备健全且运行良好的组织机构；
（二）资信情况良好，具备偿债能力，已发行债券或其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；
（三）有合理的外债资金需求，用途符合前述规定，并具有健全的外债风险防控机制；
（四）企业及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌重大违法违规正在被立案调查的情形。
律师解读：
《征求意见稿》中的借用外债基本条件与2044号文基本一致，主要是对公司的合法存续、合规经营以及公司治理情况作出了更加细致的要求。同时，《征求意见稿》将企业及其控股股东不得涉及相关刑事犯罪或重大违法违规情况明确列为基本条件，但目前尚未提及如何证明上述条件的具体材料要求，因此实践中存在许多问题值得进一步探讨。例如，是否需要券商、律所等中介机构就公司是否满足相关条件出具核查意见？大型金融机构、大型国企作为申报人是否也需出具核查意见？对于实际控制人为国有资产管理委员会、且由集团作为发行外债申报主体的国有企业，中介机构是否仅需对发行外债申报主体本身发表意见，而无需再对其控股股东或实际控制人发表意见？此次明确将红筹企业纳入监管范围，红筹企业在境外的控股股东、实际控制人是否满足基本条件，是否需要境外律师就此问题发表相关法律意见？
另外，对于现有大批量境外债务发生违约的房地产企业，需要通过延期或债务重组等方式延续境外债务，在申请发改委批文时，很可能由于债务违约情形而不能满足《征求意见稿》第九条第二项规定的“已发行债券或其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态”条件。对于此种特定行业的特殊情形，是否需要进行分类管理或作出特别规定？
上述未定事项，有待正式文本或配套指南加以确认或在日后个案实践中逐步明确。
（六）审核程序
《征求意见稿》第十四条：审核登记机关在受理之日起3个月内，对符合规定的审核登记申请，出具《审核登记证明》；对不符合规定的审核登记申请，出具不予审核登记书面通知，并说明不予审核登记的理由。
律师解读 ：
《征求意见稿》将审核期限从2044号文规定的7个工作日延长到3个月，但是考虑到7个工作日的审核时限并不包括材料补正用时，此前在实践中，公司申请外债登记时间大概也在1-2个月左右。同时，《征求意见稿》并未明显增加审核事项与审核范围，因此，《征求意见稿》实施之后实际审核登记之间与之前相比不会发生实质变化。
（七）变更登记
《征求意见稿》第十八条 ：完成外债审核登记后发生下列情形之一且确需调整的，企业应当在有关情形发生前向审核登记机关提出变更申请：
（一）拟借用外债币种或债务工具类型改变；
（二）募集资金用途发生重大变化；
（三）需要对《审核登记证明》有关内容进行重大调整的其他情形。审核登记机关应当在受理变更申请之日起20个工作日内，对理由充分的申请作出同意变更的书面决定。企业根据审核登记机关要求补充披露、解释说明、中介机构进一步核查问题的时间不计算在内。
律师解读：
2044号文并未对变更登记进行明确规定，《征求意见稿》对此进行了补充细化。
同时值得注意的是，应当如何认定第二项“募集资金用途发生重大变化”还需在实践中进一步释明。
例如，如从项目申请到募集资金这一时间段中存在临时资金变动或者渠道变动，但最终依旧用于募集资金用途，是否算作重大变化？重大变化是否有比例要求？以上问题均值得商榷。
另外，随着自贸区债的兴起与美元加息的不确定性，建议拟借用外债币种尽量注明等值美元，发行地也可尽量宽泛化。
（八）中介机构的法律责任
《征求意见稿》第二十二条：为企业借用外债提供相关服务的承销机构、律师事务所、会计师事务所等专业机构和人员应当遵守法律法规、勤勉尽责，严格遵守执业规范和监管规则，按规定和约定履行义务，出具的文件不得有隐瞒、虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担责任。
《征求意见稿》第二十九条：中介机构存在以下违规行为的，审核登记机关将予以通报，并商请有关部门依法依规处罚相关机构及有关责任人。
（一）为违反本办法规定的借用外债活动提供相关中介服务的；
（二）出具的书面核查报告和意见及相关披露信息存在隐瞒、虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的。
律师解读：
与2044号文相比，《征求意见稿》进一步明确了中介机构的法律责任。此前根据《企业境外发行债券指引》规定，发改委将对于违规的中介机构以及主要责任人员通过国家企业信用信息公示系统、信用中国等进行公示。此次《征求意见稿》将上述规定以部门规章的形式加以落实，不排除未来发改委对中介机构进行白名单或者惩罚性管理的可能性，以求更加明确、规范中介机构责任。
（九）定期报送和重大事项报送
《征求意见稿》第二十六条 ：企业应于每年1月末和7月末前5个工作日内，通过网络系统向审核登记机关报送外债资金使用情况、本息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。
如出现境内外债务偿付风险或重大资产重组等可能影响债务正常履约的重大情况，企业应及时报送有关信息并采取风险隔离措施，防范境内债券违约风险外溢和交叉违约风险。
律师解读：
与2044号文相比，为防止企业境内债券违约风险外溢和交叉违约风险，《征求意见稿》新增加了企业的每半年度信息报送和重大事项报送义务，加强了对于发债企业的后续监管，但该等信息报送仅限于中长期外债存量，一年期及以下外债并不在发改委监管范围之内。
