近期，滴灌通的投资模式成为了投资界和法律界的热议话题。前有加华资本创始合伙人宋向前对其发声质疑，以及滴灌通创始人李小加的回应；后有专门的法学研讨会对滴灌通业务模式进行集中研讨；《财新周刊》最新一期更以封面报道《滴灌能通否》的长篇文章，深入分析讨论滴灌通的业务模式。

目前，各方讨论的争议点主要在于滴灌通业务模式下各方法律关系的认定，即其构成股权投资还是债权投资，亦或是其他法律关系。

滴灌通业务模式又称作“收入分成投资模式（RBF，Revenue Based Financing）”，即投资方以门店为主要投资对象，通过与门店签署每日收入分成协议（DRC，Daily Revenue Contract），投入一定资金后对约定期限内门店营业收入进行每日按比例分成。从目前公开可查的文件[¹]，可概括收入分成投资模式的区别于传统的股权或者债权投资的要素如下：

1、无共同设立的实体企业

滴灌通与被投资门店（或门店经营者）仅签署《每日收入分成协议》，滴灌通通过该等协议对门店的每日经营按比例分成；

2、不参与企业经营管理

被投资门店由原经营者自主管理，滴灌通不参与经营管理。

3、对外不显名

被投资门店对外完全以自己的名义开展相关经营活动。滴灌通未显示为该等门店的股东方或债权人；

4、无刚性还款义务

被投资门店（或门店经营者）无刚性的向滴灌通返还投资款及收益的义务，且不要求被投资门店提供抵押、保证等增信措施。

由于滴灌通的业务模式较新，尚未有国内的司法机构对其法律关系以判例方式表达观点。滴灌通屡次强调其投资模式“非股非债”，目前市场上，比较主流的观点包括合同联营说、借贷说等。

1、合同联营说

合同联营说认为，滴灌通与被投资方签订的《每日收入分成协议》在中国法下属于合约型联合经营协议，合法合规。如发生争议，按照《民法典》合同编通则的相关规则处理即可。根据滴灌通（澳门）金融资产交易所规则，滴灌通亦认可其与被投资方签订的《每日收入分成协议》在中国法下属于合约型联合经营协议。[²]

笔者认为，这种观点虽不错误，但用途有限。它仅处理了投融资双方的内部关系，未能完整揭示滴灌通业务模式的对外的效力。

合同联营说中所谓的“联营”实际上是《民法通则》时期并不成熟的表述，在《民法典》中已不见踪迹。根据已失效《民法通则》相关条文，企业之间或企业与事业单位之间共同经营才能称之为联营。联营可分为法人型联营[³]、合伙型联营[⁴]以及合同型联营[⁵]。所谓的法人型联营实指合作经营的企业成立新的法人主体，现受《公司法》特别调整。而合伙型联营随着《合伙企业法》对合伙企业的主体地位承认，受《民法典》合伙合同规则及《合伙企业法》特别调整。至于本文所涉及的合同型联营，实际指企业之间或企业与事业单位之间联合经营的合同关系。

在对内关系上，联营合同作为无名合同，适用于《民法典》合同编通则规定，自无不可。但是，合同联营的观点局限于投融资双方的内部关系，未涉及滴灌通业务模式的外部效力。滴灌通模式下的投资方投入一定资金后，直接从被投资方的营业收入进行一定比例的分成，投资方的营业收入越高，则滴灌通模式下的投资方的回报越高；投资方的营业收入低甚至为零，则滴灌通模式下的投资方需要承担投资的损失。此种投资与回报方式与被投资方的经营状况高度关联。滴灌通模式下的投资方享受了被投资方的收入，是否涉及外部责任问题，不应被忽略。下文中我们将对其详细讨论。

总结而言，合同联营的观点本质上为无名合同。其局限性在于，“联营”仅为描述性词语并无法律上的实际含义，且“合同”也仅就投融资双方的内部关系做常规表述，未能完整地揭示本业务模式下各方权利义务全貌。

2、借贷说

有观点认为滴灌通所谓的“联营”，投资方区分回本前与回本后进行分成，且不与被投资方共享收益共担风险，实际上为“借贷”的法律关系。[⁶]

笔者认为，综合本模式下各方的权利义务安排，滴灌通与被投资门店之间，不构成借贷的法律关系。根据《民法典》关于借贷（借款合同）的定义，借贷关系项下借款人到期需要承担返还借款并支付利息义务。[⁷]但在滴灌通的业务模式下，无保本保息的约定。滴灌通虽可在约定期间内对被投资方的营业收入进行按比例分成，但若被投资方的经营状况欠佳甚至关闭，则投资方就需要承担损失投资资金的风险。因此，滴灌通此种投资模式与借贷关系存在本质区别，滴灌通模式下的投资方与被投资方之间并不构成借贷关系。

非股亦非债，那么滴灌通下投资方与门店构成何种法律关系？笔者认为，滴灌通的业务模式下，投资方与被投资门店之间，构成合伙之法律关系。

根据《民法典》第967条对于合伙合同的定义，合伙合同是指两个以上的合伙人为了共同的事业目的订立的，订立的共享收益、共担风险的协议。根据立法者的解释，合伙合同具有如下特征：（1）对合伙人有所限制；（2）为了共同的目的或者共同的利益；（3）共享利益、共担风险；（4）较强的人合性与一定的组织性；以及（5）不要式合同、继续性合同[⁸]。滴灌通的业务特征符合合伙合同特征，《每日收入分成协议》可直接适用《民法典》关于合伙合同相关规则，或作无名合同参照最相类似的合伙合同的规定。

其实，以笔者的观点，相较于认定为合伙合同，滴灌通的业务模式更为符合德国[⁹]、日本[¹⁰]以及我国台湾地区[¹¹]所规定的“隐名合伙”关系。隐名合伙要素如下：（1）隐名合伙仅为合同关系，不成立相关组织；[¹²]（2）隐名合伙人不显名，出名合伙人仅以自己的名义对外经营；[¹³]（3）隐名合伙人转移出资与出名合伙人，不设立共同财产；[¹⁴]（4）隐名合伙人仅以出资承担有限责任。[¹⁵]

但是，回归到我国现行法，并未对“隐名合伙”关系进行规定。对比《民法典》下的合伙关系和隐名合伙的法律关系，其主要的差异在于，隐名合伙人是否可以出资为限，承担有限责任。在责任承担的问题上，有限责任是法律给予指定主体的特殊优待。如无有限责任的特殊法律规定，则应以无限责任为一般原则。因我国现行法并无关于隐名合伙的规定，则未显明的合伙人不享有仅以出资承担有限责任的被优待的法律地位。

在以上定性的基础上，我们来分析滴灌通的业务模式下各方的权利义务及法律风险：

1、就投资方与被投资方的内部关系而言，适用合伙合同或《民法典》合同编相关规则并无实际差异，在不违反法律法规强制性规定前提下，每日收入分成协议合法有效。这也是“合同联营说”观点的正确之处。

2、就投资方与被投资方的债权人的外部关系而言，在合伙合同相关规则下，投资方存在根据《民法典》第973条对合伙债务承担连带责任的法律风险。

根据立法者的解释，虽然此处的连带责任并无“无限”字样，是因为契约型合伙财产难以区分，并不需要对合伙债务先以合伙财产清偿，债权人可以直接请求所有合伙人以包括合伙财产在内的所有财产来履行债务。此外，即便合伙人之间对于合伙债务的承担、亏损存在的内部约定，也并不能对抗债权人，全体合伙人对外还是需要承担连带责任。[¹⁶]因为合伙人之间内部约定仅为合同上的约定，具有相对性，并不能用以约束债权人。

可能大家会有疑问，滴灌通模式下投资方并未显名，被投资方仅以自己的名义对外负担经营债务，为何需要投资方对门店的外部债务需承担责任？问题的关键在于，滴灌通依据《每日收入分成协议》，从合伙所指向的共同财产中获得收益。如前文所述，有限责任需法律特别规定。如无规定，则应以无限责任为一般原则。较为常见的有限责任包括，在公司的组织形式下，《公司法》规定股东以认缴出资为限对公司债务承担责任；在合伙的组织形式下，《合伙企业法》规定有限合伙人以认缴出资为限，对合伙企业的债务承担责任。如无对有限责任的特别规定，则原则上应承担无限责任。

综合上文分析，笔者认为滴灌通模式下各方可能构成合伙关系，且投资方存在就被投资企业债务承担连带责任的法律风险。在合伙关系项下，滴灌通的业务模式未能将被投资主体的法律风险与投资方财产进行有效隔离，存在底层投资标的的债务向上蔓延的法律风险。

应该说，滴灌通在探索为小微企业提供融资的方向，身体力行地进行了前沿性的探索。滴灌通如此设计交易结构，努力回避股权投资、或债权投资的定性，也是其作为市场参与者，就解决小微企业融资问题，给出的一种答案。从传统的投资视角看，对小微企业开展股权投资或债权投资，均存在较大风险。比如，在股权投资的模式下，投资方的退出很大程度依赖于门店本身经营分红，或者经营者的回购。但小微企业经营分红无法立即实现（可能长期也无法实现），经营者回购的履约能力亦无法保证，股权投资在投资方的风控层面会形成很大障碍。而在债权投资的模式下，投资方需要持有发放贷款的有关牌照、投资收益率受到利率的管制，且小微企业本身的信用情况也不足以支持债权本息的清偿。作为非持牌的机构，对小微企业开展债权投资的可行性亦大打折扣。在滴灌通当前的模式下，其可每日从门店的经营收入中直接分成，其非股非债的认定，亦回避了上述股权投资或债权投资下的风控障碍，看起来问题得以解决。但值得警惕的是，滴灌通在通过《每日收入分成协议》约定回避上述问题的同时，又触发了因与被投资门店（及其经营者）构成合伙关系而需对被投资的企业债务承担连带责任的法律风险。

滴灌通，可能行不通。

（本文仅供学术观点交流使用，不代表任何法律意见或建议）