*本文翻译自与本所有合作关系的开曼Loeb Smith律师事务所合伙人Peter Vas 先生撰写的Cayman Islands Merger Take-Privates from NASDAQ and NYSE–Trends and Frequently Asked Questions 。
石语甜 上海邦信阳中建中汇律师事务所 律师
周雪玲 上海邦信阳中建中汇律师事务所 律师
新型冠状病毒肆虐期间，在开曼群岛（“开曼”）注册并在纳斯达克股票市场（“纳斯达克”）和纽约证券交易所（“纽交所”）上市的中国公司的私有化进程却并未减缓，兼并私有化热潮仍然高涨。以纳斯达克上市公司欢聚集团（“JOYY”）为例，其董事长李学凌先生（David Li）及小米创始人雷军先生（两位为JOYY前两大股东）公开表示他们将计划通过一项价值高达80亿美元的交易将JOYY私有化。JOYY的这项交易展现了一个重要市场趋势，因为在美国的股票交易场所上市的中国公司大概有250家，总市值超过1.5万亿美元。
促使上述私有化趋势高涨的因素有很多，比如，目前中美间剑拔弩张的政治局势以及许多在纳斯达克或纽交所的中国公司日渐下行的股票价格均使得赴美上市吸引力减弱，另外，股票市场的波动以及监管合规要求的趋严也是重要原因。我们发现，为实现更高估值，许多从纳斯达克或纽交所退市的中国公司后来又寻求在其他股票交易市场重新上市的机会，例如上海证券交易所、香港联合交易所等。考虑到包括纳斯达克金龙中国指数（衡量中国大中型公司证券市场表现的指标）在内的多个指数今年已下降超30%，退市后另行上市的发展趋势并不令人惊讶。
我们将通过本篇文章回答一些与从纳斯达克或纽交所兼并私有化开曼公司相关的常见问题并探讨私有化为何在现阶段比较受欢迎。
什么是开曼群岛法定兼并私有化？
两家开曼注册公司（统称为“拟合并公司”）是兼并私有化的主体，上市公司是目标主体（“Target”），另一家公司为兼并主体（“MergerCo”），拟合并公司依据《开曼群岛公司法（2021年修订）》（“《开曼公司法》”）第十六章（“开曼兼并法规”）进行合并。当兼并完成生效时（“兼并生效日”）：
(1) MergerCo从公司登记册中注销，Target作为存续公司继续运行；
(2) 拟合并公司的权利和财产全部归属于存续的Target；
(3) Target就两家拟合并公司的抵押贷款、押记、担保权益以及其他所有债务承担责任，以相关主体间达成的具体债务安排为准。
开曼法律下完成一项兼并私有化需要采取的关键步骤有哪些？
我们将从开曼法律规定的视角，通过以下内容简要概括为完成法定兼并私有化程序需要采取的关键步骤：
(一) 设立MergerCo:
在一项典型的私有化交易中，收购集团的投资人们（通常包括Target的创始人、管理层、母公司和/或一些以这项私有化交易为目的的私募股权投资人）（“收购集团”）将在开曼注册一家MergerCo，用于融资并最终与Target合并。
(二) 私有化要约：
在获得专业的法律及财务建议后，收购集团先就拟议的兼并私有化条款清单达成一致，内容包括将提供给Target股东的对价，并且会向Target的董事会提供一个要约（“私有化初次要约”）。在目前最佳的实践中，大多数私有化交易都是由Target公司管理层或在董事会有代表席位的股东发起或参与的，因此法定兼并程序要求由Target独立董事组成特别委员会负责审查收购集团提供的私有化要约并代表Target与收购集团谈判。这样，一是为了保证董事会切实履行其对公司的忠诚受托义务，二是为了避免受到任何自我交易的指控。
(三) 谈判：
特别委员会在其独立聘请的法律及财务人员的建议和帮助下审查要约并就此进行谈判。综合来说，特别委员会的任务一般包括：
(1) 对私有化初次要约进行调查、评估；
(2) 对兼并协议条款内容进行讨论、沟通（“兼并协议”）；
(3) 探寻特别委员会认为合适的针对该私有化初次要约的替代方案，例如维持Target的上市状态或者寻找其他替代收购方；
(4) 对与本次私有化或其他任何相关交易的最终协议文本进行沟通谈判；
(5) 将特别委员会对私有化初次要约审查后的建议和结论报告给董事会。
(四) 董事会批准同意：
每家拟合并公司的董事应当在书面兼并方案（“兼并方案”）中批准同意本次合并的条款条件，包括以下所列以及其他相关事项：
(1) 每家拟合并公司的股份将如何转化为存续公司的股份或其他财产（如应付给股东的现金）；
(2) 存续公司的股份将附带哪些权利及限制；
(3) 存续公司的组织大纲与章程是否会被修订，若是，如何修订；
(4) 已支付或应支付给拟合并公司董事或兼并后应付给存续公司董事的任何款项或利益。
(五) 股东批准同意：
兼并方案应由每家拟合并公司有表决权股东在特别决议中授权同意，该特别决议应经至少三分之二多数表决权投票通过。
MergerCo的决议通常股东会以书面形式一致表示同意的方式确定。
(六) 债权人同意：
每家拟合并公司必须获得其任何持有固定或浮动担保权益的债权人的同意。在私有化交易中引入债务融资的背景下而言，相关担保债权人的同意通常包含在债权人间协议或其他类似贷款协议中。任何其他相关授权或同意（如依据拟合并公司的章程或任何法律规定所需要的）都必须在兼并完成前获得。
(七) 声明、承诺及信誉良好证书：
每家拟合并公司的董事都必须出具一份书面声明，承诺：
(1) 拟合并公司有能力在债务到期时偿还债务，存续公司在合并后也将立即能够在其所负债务到期时偿还债务；
(2) 本次合并是真实善意的，具有合理商业目的，并不以减损拟合并公司非担保债权人权益为目的；
(3) 在任何管辖权范围内，拟合并公司不存在已被起诉的或还在进程中未结束的诉讼或其他类似法律程序，也不存在任何被要求清盘注销的命令或决议；
(4) 在任何管辖权范围内，不存在任何被指定的接管人、受托人、管理人或其他类似职权方有权利代表拟合并公司行事，对公司事务、财产或其他任何部分做出处置；
(5) 在任何管辖权范围内，不存在任何已达成或订立的会使得拟合并公司债权人权利被中止或限制的计划、命令、协议或其他类似安排；
(6) 拟合并公司截至声明出具前的最近实际可行日期的资产及负债情况；
(7) 如果拟合并公司兼并后不再存续，其应当已退出或在合并完成前会立即退出其持有的任何受托职务；
(8) 拟合并公司不存在违反现行法律规定以及相关要求的任何行为。
每家拟合并公司的董事必须负责将兼并证明的复印件分发给董事会所有成员及所有债权人，并在开曼群岛公报上刊登兼并公告。
另外，每家拟合并公司也必须取得存续证明。
(八) 登记备案：
在获得所有必要的授权及同意后，兼并方案需由每家拟合并公司的代表董事签名，然后随上述其他兼并文件一同提交到开曼群岛公司注册处（“注册处”）。只要兼并各事项均按照相关法律法规的要求进行，注册处会登记兼并方案并颁发兼并证明。兼并证明可作为已遵守此类要求的初步形式证据。惯常的做法是，在提交兼并文件之前，将所有未签署的兼并文件副本请注册处预审查，以确保正式提交时相关法律法规的要求均已满足。
除非兼并方案上明确规定了一个更晚的具体日期或情形，兼并将直接于兼并方案在注册处登记之日生效。各拟合并公司所有的权利和资产将在兼并生效日归属于存续公司，另外，根据相关具体安排，存续公司对各拟合并公司的所有资产和负债承担责任。
如何安置兼并程序中的异议股东？
拟合并公司的每个股东在其根据《开曼公司法》第238条对本项兼并提出异议后均有权获得其持有股份对应的公允价值。公允价值可由双方协商一致或由开曼法院决定。关于“公允价值”的含义和解释的判例法有很多，但本文暂不做讨论。
收购集团通常如何向私有化交易提供融资？
在我们目前的经验中，许多私有化交易是通过现金、股权和债务进行组合融资的。
收购集团的投资人们通常会签发一份股权投资承诺函，承诺在完成兼并程序及取得所有监管机构批准的条件下为交易提供融资。如果兼并程序无法完成，他们一般也会为程序中的所有费用支出以及终止费提供担保。在兼并条款最终确定之前，收购集团内各方之间会达成一份临时投资人协议或联合体协议来规定和制约相互间的关系。
除股权融资外，兼并交易所需的一部分融资通常由一些银行通过双边或银团贷款安排、或通过需在兼并完成后立即偿还的过桥贷款的形式提供。且由于开曼法律并未禁止财务资助安排，只要公司董事会认为交易整体上符合公司利益最大化，公司可以为收购其自己的股份提供资金或担保。
若收购集团采取债务融资，通常是怎样的担保组合？
担保组合最终取决于借款方的信誉以及其他商业考虑，但一般规则包括：
(1) 兼并生效日前，对MergerCo股份进行衡平法股份抵押（“MergerCo股份担保”）；
(2) 自兼并生效日起，对Target股份进行衡平法股份抵押（“Target股份担保”）；
(3) 兼并生效日前，在MergerCo的资产上设置担保（“MergerCo财产担保”）；
(4) 自兼并生效日起，在Target的资产上设置担保（“Target财产担保”）。
以下几点值得注意：
(1) MergerCo股份担保有时会包含自兼并生效日起的自动失效条款，但一些贷款方会拒绝接受该条款安排，以防后续兼并会失败；
(2) 即使担保协议写明了自兼并生效日起其效力将及于Target的财产，为确保Target的财产担保，很多贷款方还是更乐意依赖于为Target财产担保之目的而签订的担保契约，作为MergerCo财产担保安排中的一部分；
(3) 在兼并生效日，除任何特定的安排以外，Target将根据相关具体安排对所有担保权益负责，因此，Target的抵押和押记登记册中应当包括在兼并生效日前MergerCo所授予的担保权益详细清单。
私有化交易中，作为融资的先决条件，通常需要向贷款方提供哪些兼并相关文件？
融资前通常需向贷款方提供下列文件副本作为前提：
(1) 已签署的兼并文件（兼并方案除外），一般包括并购协议、公司信息披露清单以及其他被归为“兼并文件”的任何文件；
(2) 约定格式的兼并方案，一般会载明经开注册处处建议的任何修正；
(3) 公司章程和法定登记册，在兼并生效日由Target所属注册办事处服务提供商出具；
(4) 兼并费用证明，一般提供资金流量表即可；
(5) 兼并条件证明，用于证明兼并协议约定的条件和某些偿债能力条件已成熟；
(6) 公司授权证明，包括各拟合并公司的董事会和股东会决议、Target特别委员会决议；
(7) 《开曼公司法》第233条第9项规定的文件，包括上文所述的声明、承诺以及拟合并公司的存续证明；
(8) 担保债权人的同意书。
私有化交易中，作为融资后义务，通常需要向贷款方提供哪些兼并相关文件？
根据我们目前经验来看，兼并交割通常发生在提款日后两个工作日内，向贷款方提供下列文件副本：
(1) 经开曼公司注册处盖章的兼并方案登记申请书；
(2) 经审核认证的兼并方案；
(3) 兼并证明；
(4) 在兼并生效日之后核发给存续公司Target的存续证明；
(5) Target最新经审核认证的公司章程和法定登记册；
(6) 针对该项兼并效力问题所出具的开曼法律意见书。
历史上促使中国企业赴纳斯达克和纽交所上市以及其后导致私有化趋势的因素都有哪些？
在上世纪九十年代，为赢得更高声誉，获得美国投资者的投资，很多中国公司选择在纳斯达克或纽交所上市。大概在2011年、2012年，这种趋势发生了改变。尽管赴美上市对中国公司仍具吸引力，信息披露和报告标准方面的合规成本却一直在增加。另外，因美国投资者们对中国公司的组织结构以及中国商业环境缺乏了解，这些在美上市的中国公司市值很多都被低估。
这给套利提供了机会。在纳斯达克或纽交所上市但市值被低估的中国公司会成为一些私募股权投资人的目标，这些中国公司被兼并私有化并从纳斯达克或纽交所退市后，投资人或者继续持有中国公司，或将其转让给其他的战略投资者或金融投资者，或者，为获得更高估值，为中国公司重新在上海证券交易所、香港联合交易所或新加坡证券交易所寻求上市。兼并私有化交易的浪潮席卷而来，且在新型冠状病毒流行病期间又受到了很大关注。
2010年以来，开曼兼并法规为在岸兼并法制度提供了一种更加精简高效的离岸替代方案（如在纽约和特拉华可进行离岸兼并）。在2011年，开曼法定兼并的表决要求降低到只需经三分之二表决权股东的特别决议通过，开曼兼并法规下的兼并私有化又进一步受到青睐。
为何开曼兼并法规下的私有化被普遍认为是受青睐的私有化方式？
相比较于《开曼公司法》第88条下的要约收购模式或第86、87条下规定的经法院批准重组模式，开曼兼并法规更为简单直接，因此法定兼并也对公司和投资者们更具吸引力。另外，开曼法定兼并私有化也在实践当中得到了很好的检验，被多次证明行之有效。
什么原因促使纳斯达克和纽交所的中国上市公司通过兼并私有化？
尽管中美间局势紧张，截至2021年第一季度末，中国公司在美国的首次公开募股总额仍达到了175.5亿美元，是前十二个月期间总募集金额的四倍多。不过，这在今后将风向大变，我们预计目前在纳斯达克或纽交所上市的大量中国公司将因各种原因在中短期内退市。
首先，《外国公司问责法案》（“HFCA法案”）现在要求在美国上市的外国公司申报其是否由外国政府拥有或控制。此外，以瑞幸咖啡实施欺诈行为为鉴，该欺诈行为最终导致公司股票交易于2020年4月6日停止，并于2020年6月29日从纳斯达克摘牌。若这些外国公司未能向美国上市公司会计监督委员会提供连续三年的审计记录，HFCA法案还授权相关监管主体要求外国公司从美国的证券交易市场退市。我们预计，这些规定将让一些中国企业对赴美上市更加丧失兴趣。
其次，在美国上市的中国公司正面临来自美国和中国监管机构更严格的双重审查。例如，美国证券交易委员会正在审查可变利益实体（“VIE”），并要求向投资者披露投资VIE结构的关键风险。此外，特朗普和拜登政府还将130多家中国公司列入黑名单，导致新投资者无法在美国股市购买这些公司的股票。中国国家互联网信息办公室还对希望在海外上市的中国企业施加了附加条件，此次打击行动使某些上市公司的市值损失了数千亿美元（特别是在教育和科技领域的公司）。
最后，公司在香港或中国上市的前景，对那些希望避免黑名单和繁琐审计规则、实现更高估值的在美上市中国公司来说具有吸引力是可以理解的。以大全新能源公司（“DQ”）为例，在美上市的DQ是太阳能供应链中的领先企业，其重要业务布局在新疆，最近，其主要运营子公司在上海“明星”市场上市，其估值比在美国市场要高出3倍。正如本文所述的市场趋势，我们预测其他公司可能会借鉴这条途径。
