文 | 黄艳 周逸文

一、重整投资模式概述

困境企业中不乏具有一定的资产价值和市场潜力，但因短期财务困境而陷入危机的企业，投资人可以以较低的成本获取企业的股权或资产，如果重整成功，企业的价值和盈利能力得到提升，投资人将获得丰厚的投资回报，包括股权增值、资产升值等，实现低成本扩张。

（一）重整投资模式分类

当前重整投资模式主要分为风险收益模式与固定收益模式，前者以股权投资模式为典型，即投资人以股权调整或资产注入等方式取得债务人的股权，从而实现债务重组和企业重生；后者则以债权投资模式为典型，即债务人或管理人为维持企业正常运营或完成特定项目，由投资者向债务人提供借款，并约定固定收益率，在最终财产变现所得中优先收回投资本金及收益。

（二）重整投资模式对比

股权投资模式具有高风险高回报的特点，同时投资人还可通过持有股权，主导或完全参与企业的运营决策；缺点在于对投资人的资金实力和运营能力要求较高，并且受市场风险如或有债务风险影响较大，投资风险具有不可控性，更适合于产业投资人。

而债权投资模式具有投入固定、收益固定，投资退出安全性高的优势。投资人可以约定投资款的用途，并通过资金共管等措施监控投资款使用情况，无论重整成功与否，均可取得投资款本金并获得重整计划中约定的利息作为收益。并且该等受偿权根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》（下称“《破产法解释（三）》”）第二条规定，^[1]参照共益债务的清偿顺位优先受偿，进一步保障了投资人优先退出、保本保息的安全性。因此，债权投资模式或称为共益债借款模式，对于财务投资人具有绝对的优势。

二、债权投资模式下预重整借款的债权属性

（一）重整借款的共益债务属性

《中华人民共和国企业破产法》（下称“《企业破产法》”）第四十二条^[2]列举了共益债务的六种情形，而未规定类似“其他人民法院认定为共益债务的情形”的兜底条款，属于封闭式列举。其中第四十二条第一、四项是与重整借款最接近的情形。《破产法解释（三）》出台前，破产法学界与实务界对债务人为继续经营而借款能否被认定为共益债务，以及如确系共益债务应属第一项还是第四项存在争议。

少数观点认为重整借款属于第一项情形，理由是“双方均未履行完毕的合同”既包括破产程序开始前已经成立的合同，亦应包括进入破产程序后为债务人继续经营而新签订的双务合同，重整借款协议即在此列。^[3]但根据体系解释，第一项之情形应指《企业破产法》第十八条因管理人行使待履行合同选择权所产生的债务，而第十八条明确待履行合同的范围是“人民法院受理破产申请前”且“双方均未履行完毕”的合同，因此该等观点似不可采。

多数观点仍认为重整借款属于第四项“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”中的“由此产生的其他债务”。当然亦有少数观点认为，从文义解释来看，该项的落脚点在于“劳动报酬和社会保险费用”，因此“由此产生的其他债务”需与前述费用具有相当性，即应作限缩解释为与劳动者权益直接相关的其他债务。^[4]但此种限缩解释的观点为司法实践所摒弃。在深圳市亿商通进出口有限公司与东莞市清溪金卧牛实业有限公司企业借贷纠纷案中，广东省高级人民法院认为：借款系经由东莞金卧牛公司破产管理人确认且约定用于“东莞金卧牛公司破产重整期间继续营业而应支付的劳动报酬、水电费用、安保费用和社会保险费用以及由此产生的其他费用”之目的，系为维护全体权利人和破产财产利益而发生，属于《企业破产法》第四十二条第一款第四项规定的“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”情形，依法应当认定为东莞金卧牛公司的共益债务。^[5]全国人大常委会法工委在其主编的《中华人民共和国企业破产法释义》中亦认为，第四项所谓“由此产生的其他债务”包含的范围广泛，包括与他人签订新的合同所产生的债务，故应包含破产程序启动后签订重整借款合同所生债务。^[6]

正因《企业破产法》明确列举的共益债务情形并不周延，且文义解释并不能明确得出为继续经营而借款属于共益债务的结论，有弃重而用轻之嫌，使人疑虑立法本意究竟如何。^[7]因此《破产法解释（三）》第二条并未直接规定为继续经营而借款属于共益债务，而是稍加迂回采用了“参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿”的表述，亦即为继续经营而借款本身并非共益债务，仅是出于现实需要在法律技术上参照适用而已，这也为重整借款按共益债务清偿规则能否进一步再类推适用于预重整等情形造成一定障碍。

（二）共益债借款规则在预重整中的适用

1、共益债借款规则在预重整中的适用困境

《企业破产法》第四十二条将共益债务范围严格限定于“人民法院受理破产申请后”，学理上则主要将共益债务的定义聚焦于时间条件“破产程序受理后”与实质条件——共益性即“为全体债权人利益”两点：如王欣新教授认为，共益债务为在破产程序中为全体债权人利益而由债务人财产负担的债务的总称；^[8]韩长印教授认为，共益债务是在破产程序进行中，为全体债权人利益或为程序进行所必需而对破产财团产生的一切请求权的统称，通常发生于破产程序之后；^[9]许德风教授认为，共益债权为破产程序受理后为破产财团共同利益而发生的债权，或因破产财团的管理、变现、分配而产生的债权。^[10]因此，无论是根据实证法还是破产法的基本原理，通常认为共益债务仅发生于破产程序受理后。

然而，预重整程序并非破产程序，通常认为预重整程序为破产重整受理前司法有限介入的庭外重组程序。如在联合国国际贸易法委员会发布的《破产法立法指南》中，将预重整分为“自愿重组谈判”与“简易重整程序”两步走。在中国法的语境下，后者应当属于正式破产重整的范畴，前者的庭外重组才是预重整的核心范畴。因此在预重整期间引入投资借款，从时间上来看并不属于破产程序受理后，因此从解释上而言，预重整期间的借款因不符合共益债务的时间条件，不构成共益债务。同时又因重整借款本就是参照适用共益债务规定受偿，二次进行类推适用，将该等法效果扩张至预重整期间融资借款，则将受到更多解释上的责难，承担更重的论证负担。

2、共益债借款规则在预重整中的适当突破

（1）各地预重整规定

自2018年最高人民法院《破审纪要》第二十二条首次提出探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接后，全国各地区纷纷制定预重整指引或规程，用于在破产重整受理前探明债务人的重整可行性，避免尚有挽救价值的企业陷于不可逆的清算境地。而是否有意向投资人与相对确定的投资方案，正是判断债务人是否具有重整可行性的一大重要标准。因此为提振投资人信心，发挥预重整预招募投资人提升重整可行性的作用，各地预重整指引均将预重整期间借款融资程序及能否作为共益债务优先清偿作为重点条款予以规定明确。目前为止，凡预重整规则对预重整借款作出规定的地区，均承认预重整期间借款可在破产程序中按共益债务清偿，并就此作程序上要求。

如深圳市、青岛市、海口市等地区，引入预重整共益债借款仅需人民法院许可即可；而苏州工业园区、长春市等地区，则要求人民法院许可且债权人会议同意；再如陕西省要求人民法院许可或全体债权人同意；杭州市、威海市等规定由临时债权人委员会讨论决定，未成立临时债权人委员会的，由主要债权人讨论决定；淄博市、江西省等需临时债权人委员会或金融债权人委员会批准；郑州市、连云港市等规定人民法院许可或债权人会议同意；苏州市吴中区、岳阳市等仅要求管理人同意。当然，亦有上海、北京、南京、成都、大连、广州等地，或许出于对预重整制度理解与实践的谨慎考虑，而未对此作出规定，预重整期间借款能否按共益债务清偿不明。^[11]

此外，部分无预重整规范或虽有但未就预重整借款性质作出规定的地区，也有法院个案确认预重整期间借款可按共益债务清偿的实践。如温州市《企业金融风险处置工作府院联席会议纪要》虽对预重整作出规定，但并未明确预重整借款性质，而在（2022）浙0327破申17号浙江林垟房地产开发有限公司预重整案中，苍南法院参照破产法精神，向临时管理人复函确认续建投资款为房地产项目复工续建的必要条件，具有共益性质，可以在后续破产程序中优先受偿，消除投资人的疑虑并促成引资3亿元。^[12]

但需注意的是，虽然上述预重整规范及实践做法较为一致地认可预重整期间借款可在进入破产程序后按共益债务优先受偿，但是以上规范大多仅是法院制定的指引，效力层级低，难以成为司法裁判的依据。如果不能找寻到此种做法的法解释学依据，不仅无法确信该等结论能否普遍适用于上述没有明确规定的地区，并且如果该等规定违背了《企业破产法》等上位法，则其规范效力本身亦将存疑，因此仍有必要对此问题作进一步法解释学研究。

（2）司法判例研究

在浙江亚西亚房地产开发有限公司（下称“亚西亚公司”）与杭州宋都诚业投资管理有限公司（下称“宋都公司”）破产债权确认纠纷案中，亚西亚公司因资金链断裂导致阳光景台项目停工，引发购房者上访。杭州市政府指定宋都公司母公司为托管单位，负责项目复工建设及交付，宋都公司根据政府指令垫资较大金额推动项目完成。宋都公司主张垫资行为属于共益债务，亚西亚公司则认为垫资发生在破产受理前，不应享有优先受偿权。一审法院认定垫资为共益债务，二审维持该认定。

本案中，杭州中院二审认为：宋都公司资金垫支行为发生于亚西亚公司进入破产清算程序之前，并不符合共益债务的界定。但垫资发生时亚西亚公司破产原因已经具备，如当时进入破产清算程序，为阳光景台项目的复工、续建、交房而需要支付的资金，无论是何种途径筹集，都是为了债权人的共同利益，属于亚西亚公司继续营业而产生的债务，应属于共益债务。宋都公司垫支资金的行为发生于亚西亚公司破产原因具备之后，且系受政府指令托管已停工的阳光景台项目而产生，非纯粹的商业行为，同时，因宋都公司的资金垫支，阳光景台项目完成续建并竣工，使债权人受益，故宋都公司垫支资金所生债权可参照共益债务进行清偿。^[13]

杭州中院以实质标准审查破产受理前发生的借款是否属于共益债务，即以“是否具备破产原因”作为判断借款是否符合“人民法院受理破产申请后”的时间条件。凡借款发生之时债务人已在实质上具备破产原因，就可认为符合共益债务的时间条件，至于法院是否在程序上受理破产申请，在所不问。法院转而将论证重点置于共益债务的实质条件即共益性上，认为该等垫资借款行为有利于房地产项目复工续建，全体债权人均可受益，因此可以“参照”共益债务进行清偿。本案并非将本不符合现行法上关于共益债务定义的债务径行认定为共益债务，而仍是以参照适用的方式，采取目的性扩张的解释方法，但又没有过度突破“人民法院受理破产申请后”的时间条件，笔者认为可资借鉴。

根据《破产法立法指南》理解以及各地预重整规范的普遍做法，预重整的成果必须通过进入破产重整程序经过司法确认方有其价值。各地虽对预重整有不同的受理条件，如要求涉众性、资产负债的复杂性等，但具备破产原因一般均是法院审查受理预重整的前提。因此，大部分债务人进入预重整程序时已然具备破产原因，故按上述实质认定标准，若该等预重整期间借款具备共益性，则即使借款发生于破产程序受理前，亦不因形式上的时点原因而导致无法按共益债务优先受偿。

（3）比较法视角研究

A.日本法经验借鉴

在日本法上重整被称为倒产，并有《民事再生法》单独规定再生程序即重整程序，而区别于我国将破产清算、破产重整与破产和解程序合一规定于《企业破产法》的做法。根据2014年6月27日新修订的日本《民事再生法》第一百二十条之规定，再生债务人在再生程序开始申请之后到再生程序开始之间，作出的借款、原材料的买入以及其他对再生债务人的营业的继续必不可少的行为的，法院可以许可因该行为产生的对方当事人的请求权为共益债权。^[14]日本法上允许再生程序开始前发生之借款列为共益债务的原因在于，日本《民事再生法》第一百一十九条第一项规定了公益债权的兜底条款，即“为了再生债权人的共同的利益产生的裁判上的请求权”^[15]，因此只要符合为债权人的共同利益这一实质要件，无论债权发生时点，均可认定为共益债务。这为我们在中国破产法语境下适当突破“破产申请受理前”认定共益债务提供了比较法上的合理依据。

B.德国法经验借鉴

2012年德国通过了《重组促进法》（ESUG）对《支付不能法》（Insolvenzordnung）进行了修订。本次修订主要体现于《支付不能法》§270，引入重整准备程序（Schutzschirmverfahren）。重整准备程序是一种预防性重组机制，旨在通过法院保护下的临时程序为濒临破产的企业提供重组机会。相比起源于美国的预先包裹式重组（Prepackaged Reorganization）或《破产法立法指南》所建议的“自愿重组谈判”+“简易重整程序”模式，核心是以规避破产法对于重组冗长的程序要求为目的，通过庭外协商形成重组计划后，借助破产程序快速确认，以求更短的时间和更少的成本。德国法上的重整准备程序与我国当前的预重整发展模式具有更高的相似性，体现于以下几个方面：

①启动条件：债务人需证明“即将无力偿债”（drohende Zahlungsunfähigkeit）或“资不抵债”（Überschuldung），并提交由税务顾问、会计师或律师出具的“重组证明”（Restrukturierungsgutachten）确认企业仍具备持续经营能力且拟议重组方案不存在“明显缺乏成功前景”的缺陷；

②程序性质：是破产程序的前置阶段，而非独立的程序，依赖于破产程序而存在；

③时间限制：重整准备程序期限最长3个月。这是与预先包裹式重组最大的区别。预先包裹式重组前期属于庭外重组，没有任何期限限制；^[16]

④临时债权人受托人：重整准备程序启动后法院将任命临时债权人受托人（vorläufiger Sachwalter），候选人通常由债务人推荐，负责审查债务人财务情况，参与重大决策，向法院定期汇报债务人经营状况与重组进展，阻止可能损害债权人利益的行为；^[17]

⑤适用范围：截止2013年有2.4%的破产案件适用了重整准备程序，其中多为年营收超1500万欧元、员工超150人的大型企业。^[18]

根据《支付不能法》§270.c (4)，经债务人申请，法院可允许债务人设立破产财团债务，包括破产费用与共益债务。^[19]因此，在重整准备程序中，债务人亦可向法院申请，以重整准备程序期间借款设立破产财团债务优先受偿。鉴于德国重整准备程序与我国预重整实践的诸多相似性，我国预重整制度建设对上述做法予以借鉴亦属合理。

三、预重整共益债投资操作建议

根据以上法院规范性文件、裁判观点与比较法经验，预重整期间债务人为继续经营而借款，适当突破共益债务认定的时间条件并无不可，同时应侧重该等借款的“共益性”特征。但在预重整规范未对预重整借款性质予以明确的地区，为预防法院不予认定为共益债务的风险，笔者仍然建议投资人采取以下做法：

（1）积极与预重整阶段临时管理人进行沟通，表明投资意愿，并督促临时管理人与法院沟通，由法院出具书面文件确认预重整期间借款可在进入正式破产程序后按共益债务优先清偿；

（2）选择在债务人进入正式破产重整程序后再行参与重整投资。但需注意，预重整通常需拟定预重整方案并经表决通过方可转入重整程序，并且预重整方案在重整程序中具有延伸效力，因此在重整程序中加入，可能面临预重整方案中已有的不利条件；

（3）为平衡上述方案（2）中的不利影响，可以选择在预重整期间作为意向投资人参与投资，锁定重整投资人身份，出具预重整投资方案，全过程参与预重整方案、重整计划草案的拟定，保证投资人利益的实现。同时在预重整投资方案中设定投资先决条件，如“当以下全部条件均具备时，意向投资人负有提供投资款的义务：（1）本案经法院裁定转入正式破产重整程序；......”。

（4）仅在临时管理人监督下与债务人达成预约，约定进入正式破产重整程序后再行签订正式借款合同，提供共益债投资借款，以此种方式提前锁定重整投资人地位，参与重整计划草案的全过程磋商等。

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