根据基金评估指引第二条规定，“本市国有及国有控股企业、国有实际控制企业，投资、转让经中国证券投资基金业协会备案的合伙型、公司型、契约型等各类私募股权和创业投资基金份额，以及企业持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，涉及资产评估的，适用本工作指引”。也即，就国有企业投资基金份额、出售基金份额、或就已投的基金开展非等比例增减资等一系列引起国有份额/比例变动的事项，均需适用基金评估指引。

从上述关于适用范围的规定来看，我们认为本指引一方面构成上海S基金交易平台试点的配套性制度，另一方面反映了国资委加强国有企业对基金投资监管趋势。具体来说：

（1）自2021年11月证监会批复同意以上海股交中心作为第二个S基金交易平台以来，上海出台了多部配套规则，完善国资基金份额的流程。较为重要的包括《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（“58号文”）、以及本次出台的基金评估指引。

58号文类似国资基金份额交易领域的“32号令”，主要规定了国有企业持有的基金份额需通过转让试点的交易场所、以公开化方式进行，以及定价方式、信息披露及公开挂牌要求、付款节点、以及办理国有权益变动登记/工商登记等事项。根据58号文第六条规定“国有基金份额转让价格应以经备案的资产评估或估值结果为基础确定”。而在本次基金评估指引出台之前，由于缺少针对基金份额估值的操作指引，评估机构有以《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》（“102号文”）作为评估依据的案例（102号文第1条规定“除国家另有规定外，涉及底层资产全部是股权类资产且享有浮动收益的信托计划、资管产品、基金份额等金融资产转让，应当比照股权类资产转让规定执行”）。但由于102号文规定的主体为“国有独资、国有全资、国有控股及实际控制金融机构”，其原则上适用于国有金融企业，而非一般的国有企业。本次基金评估指引针对国有企业持有的基金份额评估事宜进行规定，为58号文中规定的评估/估值环节确定了直接操作依据。

（2）基金评估指引要求国有企业在投资基金份额、以及在基金份额发生非等比例变动时开展评估，其监管逻辑类似于在32号令下、要求国有企业收购股权、或已投公司开展增资时的评估要求。根据本基金评估指引，国有企业投资基金份额、以及各合伙人之间份额比例变动，均需依据本评估指引进行评估或估值。

此前，市场对合伙型基金是否要适用32号令存有争议，因此对合伙企业的份额变动（特别是后续募集引起的份额变动）是否需要评估口径不一。根据基金评估指引规定，国有企业“投资”基金份额需经评估。对“投资行为”范围的解读，将对国资基金投资实务产生较大影响。也即：此处的投资行为系指购买存量的基金份额、还是亦包括因基金扩募而产生的增量基金份额？如国资投资新增的基金份额亦属于此处的“投资”范围，则将对国有企业参与基金后续募集产生影响。

根据目前市场常规操作，参与后续募集的投资人（包括国资或社会资本）向基金现有投资人支付一定的补偿款（标准通常由基金合同事先约定，并可由基金管理人酌情豁免）后，即可按每1元投资款对应1元实缴出资额取得基金份额。而根据基金评估指引，如国企作为新增投资人参与基金后续募集，需对基金份额开展评估、并以不高于基金评估备案价作为计价依据。

笔者认为从文件本身措辞来看，存量及增量基金份额都构成国有企业对基金的投资行为。则根据上述规定，国企在参与私募基金的后续募集时，需根据评估值作为计价依据。

根据基金评估指引第三条规定，“企业发生第二条所列经济行为，应切实维护国有资产权益，对基金份额进行评估和备案。若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告，并按照相关要求备案。若符合《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》（沪国资委评估〔2019〕366号）第六条相关规定的，可按经备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格。”

根据上述规定，基金份额的交易价格应以经备案的评估价格为准。在特定情形下[1]，可以审计报告的净资产值作为定价依据。因此，原则上国资基金份额的定价，应通过评估报告确定。

但就S基金份额交易的特点而言，其基于各种原因（如GP配合度不高；对底层投资标的的持股比例较小；底层公司不配合提供资料等），无法按照严格的流程出具评估报告的，可接受估值报告作为定价依据。

就评估报告和估值报告的差异而言，前者更强调流程的严谨、资料的齐备程度、且仅可由评估公司出具；后者在流程、资料方面均有一定的灵活性，结论更体现市场性、且出具主体不仅限于评估公司。本次基金评估指引接受估值报告作为定价依据，体现了监管对行业特点的理解和尊重。就监管如何认定“客观条件限制无法取得评估必备资料”，是否将其下放至具有评估备案权的监管企业自行决策，尚待实务中持续观察。

不同于一般的企业股权评估，基金份额的估值除评估被投资企业股权价值外，还要注意特殊协议、以及基金层面安排对价值的影响，基金评估指引第九条对此做了列举式规定：“企业应按照相关制度和要求对基金份额评估项目报告进行审核，同时重点关注但不限于以下内容：（一）基金及所涉及资产是否以资产转让为评估假设条件，评估方法的选择是否与预期退出方式一致，同类型资产的评估方法是否一致；（二）基金及所涉及资产近期是否发生融资、转让等行为，及相关的资产权益、交易时间、交易价格等内容；（三）基金所涉及资产是否有近期上市预期，是否存在约定退出条款，及相关的时间安排、价格约定等内容；（四）基金所涉及资产中已上市股票是否有限售期，及其流动性影响；（五）拟交易或持有基金份额是否有约定收益分配顺序，及管理费提取方式等内容。”

随着国有企业在S基金领域的交易日益活跃，监管机构对国企参与私募基金业务的监管也逐步全面、细化。本次《基金份额评估工作指引》对填补基金份额估值的政策空白、健全上海国资评估管理制度体系具有重大意义，为基金份额的流转交易提供明确的定价依据，将有力促进国资S基金的交易。

[1]《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定：企业有下列行为之一的，可按经核准或备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格：（一）市国资委对国有全资企业增资；（二）按规定实施的无偿划转；（三）国有全资企业之间进行的国有产权置换、产权协议转让等行为；（四）增资或减资企业和投资方均为国有全资企业；（五）企业与其下属全资企业之间（或企业下属全资企业之间）产权协议转让、国有产权置换、非同比例增减资等，且不影响国有权益和其他股东权益的行为；（六）上级国有单位收回且不涉及资产处置的国有全资企业的解散清算行为。