《私募条例》第一条将《中华人民共和国证券投资基金法》（“《证券投资基金法》”）、《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》作为上位法依据。并且在第四条第一款规定，私募基金财产独立于私募基金管理人、私募基金托管人的固有财产。私募基金财产的债务由私募基金财产本身承担，但法律另有规定的除外。

据此，有观点认为，《私募条例》已经明确将契约型私募基金认定为一种信托关系。但笔者认为，此一观点尚值推敲。

1、《信托法》作为上位法，并不代表契约型私募基金就是信托关系

按照《私募条例》第二条有关适用范围的规定，在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动，均适用本条例。

此处值得注意的是，与公司、合伙企业为形态并列的私募基金的另一种形态是“投资基金”，但《私募条例》并未对“投资基金”做出进一步的规定。广义上看，私募基金实际上还包含除了在基金业协会登记为私募基金管理人的“非持牌金融机构”发行的契约型私募基金外，还有各类“持牌金融机构”发行的非公募产品，实际上包括“信托计划”。

既然以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业都纳入《私募条例》的适用范围，自然可以将《公司法》《合伙企业法》作为《私募条例》的上位法，那么信托公司发行的私募信托计划，自然也应将《信托法》作为上位法。但是并不能据此推导出契约型私募基金就是信托关系。

2、基金财产独立，与信托财产独立存在差别

虽然《私募条例》第四条规定了基金财产独立的内容，但不能据此推导出基金财产独立等同于信托财产独立。

根据《信托法》规定，信托财产区别于委托人未设立信托的其他财产（《信托法》第十五条），也区别于受托人的固有财产（《信托法》第十六条）。而信托财产区别于托管人的财产自然也是应有之义。

无论是《证券投资基金法》第五条第二款，还是《私募条例》第四条，均规定的是基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产，并未规定基金财产独立于委托人的其他财产。这一差别非常重要，因为基金财产是否独立于委托人的其他财产，将直接影响其法律关系。

在委托关系的法律语言体系下，委托财产也独立于受托人、托管人财产，但是委托财产依然归属于委托人的责任财产范围，需要作为委托人的清算财产或者遗产。而信托关系的法律语言体系下，《信托法》直接规定信托财产独立于委托人的其他财产，并且除了委托人为唯一受益人的情况外，委托人主体资格消灭时信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产。

3、信托关系的受托人主体资格存在限制

《信托法》第二十四条规定，受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。因此，非法人组织是不能担任信托的受托人的。

《民法典》第一百零二条规定，非法人组织是不具有法人资格，但是能够依法以自己的名义从事民事活动的组织。非法人组织包括个人独资企业、合伙企业、不具有法人资格的专业服务机构等。

由此可见，如果私募基金管理人为合伙企业，则不具备信托受托人的主体资格。如果将合伙企业形态的私募基金管理人管理的契约型私募基金认定为信托计划，则直接违反《信托法》第二十四条的规定。

4、《金融审判会议纪要》将基金财产等同于信托财产有失严谨

《金融审判会议纪要》第58条规定了基金财产的独立性，即：当事人之间对于相关资产是否属于私募基金财产存在争议，管理人能够提供如下证据的，人民法院应当认定该基金财产是独立于投资者、管理人和托管人的信托财产：（1）管理人以私募基金产品的名义按照规定开立的证券、期货账户中的证券与期货合约；（2）管理人以私募基金产品的名义在商业银行托管人处开立的资金账户中的资金，或者是由证券公司托管人在商业银行开立的账户中的资金；（3）工商登记材料能够体现私募基金产品持有的公司股权或合伙企业份额；（4）其他私募基金合同、投资协议、付款回单等文件能够相互印证属于私募基金的财产。

不可否认，契约型私募基金、各类资产管理计划从形态和权利义务安排上看，与信托关系非常相似，并且从“大信托”改革的方向上看，未来应会将私募基金、各类资产管理计划纳入“大信托”的法律语言体系。但目前的法律规则，不足以支撑契约型私募基金是信托法律关系以及基金财产为信托财产的结论。

《金融审判会议纪要》将私募基金财产独立等同于信托财产显然是不够严谨的。即便管理人能够提出上述规则中所述的相关证据，也不应将相关基金财产直接认定为信托财产，独立于投资者（委托人）的财产逃脱了投资者（委托人）的责任财产范围，对投资者（委托人）债权人的影响甚大。在契约型私募基金法律关系的认定以及基金财产是否等同于信托财产的判断上，不宜操之过急。有待将来《信托法》修改，调整信托关系的适用范围，并建立信托财产独立的配套机制。

1、私募基金能否为目标公司提供股东借款

对于私募基金不得从事放贷业务，2020年证监会公布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》已有存在，该规定第八条第一款规定私募基金管理人不得直接或间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外。

《私募条例》第二十四条第2款前半段规定，私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。

笔者理解，《私募条例》第二十四条第2款前半段的内容与《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条关于私募基金财产不得用于借（存）贷的规则一脉相承，并非一概禁止私募基金向其投资的企业提供股东借款，而是根据借款的目的、期限、股债比判断交易实质属于股还是债的性质来确定私募基金与目标公司之间借款关系的合法合规性。

《金融审判会议纪要》第2条第1款规定，银行业、保险业、证券业等金融业务是法律、行政法规明确规定应当持牌经营的，未经批准当事人签订从事或变相从事银行业、保险业、证券业等金融业务的合同，人民法院应当认定合同无效。

在《私募条例》上升为行政法规后，金融审判司法实践中经私募基金业务作为“应当持牌经营”的依据更加充分。因此，如果私募基金单纯或者变相从事经营性借贷业务，其借贷合同被认定无效的可能性较高。

2、私募基金与政府间“明股实债”交易的法律效力

“明股实债”并不是一个严格的法律概念，是在商业实践中针对兼有股、债属性的混合型交易发展概括出的交易模式，该等交易一般由多项协议组合而成，各协议之间存在一定的勾稽关系。明股实债经过多年的发展，在交易结构搭建、权利义务条款设计上已极为复杂，股和债性质的辨认上难度越来越大。但是明股实债交易中，最为常见的退出方式就是股权回购安排。

《私募条例》第二十四条第2款后半段规定，私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。此规则的字面上仅针对地方人民政府做出的回购本金的承诺，但是目的是为了限制私募基金为地方政府增加隐形债务。而实践中，承担政府隐性债务职能的主体是政府下属的城投公司，政府直接为私募基金出具回购本金承诺的并不是主流。

上述规则是否会对人民政府或其下属城投公司或关联公司出具的回购本金的承诺效力产生影响？

从字面上理解，不应将城投公司或者其关联公司纳入限制回购承诺的主体范围，但是从目的上看，又似乎应该将前述主体作为限制对象。私募基金投资交易中，应从交易实质上加以判断，谨慎对待。如果该等交易实质就是以“明股实债”方式变相增加地方政府隐性债务，则不排除在司法上否定投资协议效力的可能性。毕竟，《私募条例》已经上升到行政法规，该规则有可能会认定为强制性规范。

然而，上述规则将导致地方人民政府或城投公司或者其关联公司出具的回购承诺无效，虽然对于禁止私募基金参与政府隐形债务有一定效果，但是却有违市场公平原则。因为无论是地方人民政府还是城投公司或其关联公司参与到市场交易中，就应该作为平等主体遵守《民法典》及其他民商事法律规则，而不应该因为其具有行政属性被特殊照顾，毕竟此类否定回购承诺效力的情况下，是承诺人喜闻乐见的。此外，否定地方人民政府回购承诺实质上是鼓励地方政府违约，这对政府信用也是极大损害。

因此，在后续的金融审判司法实践中，应谨慎适用《私募条例》第二十四条第2款后半段规则。

1、《私募条例》关于基金不能正常运作、终止的投资者保护机制缺乏可操作性

《私募条例》第三十四条规定，因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。

上述规则似乎想要解决私募基金无法正常运作和终止情况下，如何保护投资人的问题，但实际上缺乏可操作性。

私募基金无法正常运作、终止情况下，如果基金合同约定了提前终止、清算方式，则按照合同约定，这一点本无需多言。但是在合同无约定的情况下，上述规定说“有关规定确定的其他专业机构”可以行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权，则完全无法操作。

首先，“其他专业机构”需要根据有关规定确定，而有关规定包含哪些规定，可能有待后续监管进一步出具相应规范，但应当严格限制此类规定的法律效力等级。

其次，更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同完全是基金合同当事人的权利，如果“其他专业机构”能够代行此类权利，则无疑突破合同相对性，且缺乏法律依据。至于私募基金清算的职权，在契约型基金项下，依然属于合同当事人的权利义务范畴，他人无权干涉。在公司形态的私募基金项下，倒有可能根据《公司法》及相关司法解释，由投资者发起解散清算、破产清算程序，并且由清算组、破产管理人履行清算职权。

《私募条例》整体上强调的是对私募基金管理人的行政监管，但是在投资者保护上却十分薄弱。

2、投资者提前解散基金进行清算的司法认定

《金融审判会议纪要》第66条第4款规定：管理人给基金财产和投资者造成的损失未经清算难以确定，投资者请求管理人赔偿损失的，因其诉讼请求不能确定，人民法院应当裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉。投资者请求提前解散基金进行清算的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（1）基金财产或基金所投资的底层资产已无价值；（2）基金所投资的企业已进入破产清算程序；（3）基金所投资的企业因其自身债务被申请执行，人民法院因无财产可供执行而执行终结或终止执行；（4）基金管理人主要工作人员失联、跑路，或因涉嫌刑事犯罪被立案侦查导致基金管理人实际上已经歇业；（5）基金份额持有人大会作出同意提前清算的决议。

上述规则中，除“基金份额持有人大会作出同意提前清算的决议”情形外，基本上都属于《私募条例》第三十四条规定的私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险情形。但是在投资者保护规则上，基本上是各自为政。并且《金融审判会议纪要》的将基金清算作为投资者索赔的前提在逻辑上也很难自洽，对投资者也不公。

首先，基金财产清算定损不是当事人确定诉讼请求的必要条件，诉讼请求的确定完全是当事人自主决定的事项，其可以基于自身的判断确定任何金额的赔偿诉讼请求。基金清算定损是在法院查明事实后的法律评价，与当事人在程序上确定诉讼请求没有逻辑关系，损失能否确定，是法院能否支持投资者诉讼请求的条件之一，并不是程序上受理起诉的条件。法院不予受理或者裁定驳回起诉均欠妥，当事人甚至无法证明自己遭受了何等损失。

其次，将“基金管理人主要工作人员失联、跑路，或因涉嫌刑事犯罪被立案侦查导致基金管理人实际上已经歇业”作为基金提前解散基金进行清算的情形，似乎有点多此一举。既然管理人主要工作人员失联、跑路，或基金管理人实际上已经歇业，即便投资人有权要求提前解散基金，又有谁来清算呢？基金如果无法清算，又存在无法定损的问题。

笔者认为，在管理人存在违约、未尽忠实勤勉义务的情况下，投资者损害赔偿的主张不应纠结于基金是否终止、清算，否则投资者在遭受损失情况下，很难索赔。投资者的损失确定，应当根据基金合同正常的履行利益与投资者已经实际获得的收益之间的差额确定。不可否认，基金合同的履行利益的确定是一个非常复杂的问题，需要结合基金财产的投资范围、投资时点、投资方式、市场变化等多因素确定，但这本身属于投资者索赔程序中投资者需要证明的事项，法院应当给于其证明的机会，而不能以清算为前提。

在未清算情况下支持投资者索赔主张后，基金财产如何处理？实际上《金融审判会议纪要》第66条第2款、第3款以及第67条所确定的损益填补规则，也能较好地解决。即在管理人先行赔付投资者损失的情况下，投资者所享有的基金份额对应的权益应当归属于管理人，待将来基金清算时，相应基金份额所分配的基金财产可用于填补管理人给付于投资者的损失，但考虑到基金清算时，有可能基金份额收益可能高于投资者所获得的赔偿，这超出不过应继续向投资者进行分配。（但是《金融审判会议纪要》第66条以及第67条的规则表达笔者仍持保留意见，此处不展开讨论。）

1、刚兑无效承诺主体的范围到底是哪些？

《九民纪要》第92条规定，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。

虽然上述规则将出具刚兑承诺的主体限定在信托公司、商业银行等金融机构，但是实践中，认定资产管理类产品（包括私募基金）中管理人（受托人）刚兑承诺无效基本形成了共识。

《私募条例》第三十二条第（三）项规定，私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。这与《资管新规》《九民纪要》的规则一致。

但《金融审判会议纪要》针对管理人项投资者出具保本保收益的承诺的效力认定上，似乎发生了一些变化。

《金融审判会议纪要》第62条第1款将“代销机构”的保本保收益的刚兑承诺纳入无效范围，第2款进一步将管理人、代销机构的关联方或其指定的其他单位或个人对投资人提供的收益差额补足、到期回购以及流动性支持等承诺的认定为无效。管理人及其关联方提供的刚兑承诺认定无效容易理解，《私募条例》第三十二条第（三）项也为管理人刚兑承诺无效提供了规则依据。但是将代销机构出具的保本承诺认定为无效，似乎已经超越了资产管理产品的内部法律关系属性的问题，代销机构如果并非管理人的关联方，其出具收益差额补足、到期回购以及流动性支持等承诺的认定为无效似乎并没有法律依据，也欠缺合理性。

此外，管理人、代销机构指定的其他单位或个人对投资人提供的收益差额补足、到期回购以及流动性支持等承诺，也认定为无效。管理人、代销机构指定的第三方与前者没有关联关系的情况下，也可能适用上述条款。例如，私募基金的底层资产存在其他第三方出具的收益差额补足、到期回购以及流动性支持等承诺，这属于一种正常的增信措施，与管理人提供的刚兑承诺性质完全不同。在私募基金资产回收过错中，极容易产生管理人、销售机构与增信承诺人之间串通，声称该等增信承诺系根据管理人、代销机构的指令做出，可能会对不诚信者产生负向激励。

总之，《私募条例》《九民纪要》《金融审判会议要》所规定的禁止刚兑主体均不相同，行政法规与司法裁判似乎也缺少衔接和共识。

2、投资期限届满后，刚兑承诺有效了？

《金融审判会议纪要》第62条第4款规定，在投资期限届满后未能按约向投资者分配投资收益时，管理人与投资人签署了保证支付投资本金及收益的合同，或向投资人出具了保证支付投资本金及收益的承诺，如无其他违反法律强制性规定的情形，人民法院应认定该约定有效。

结合《资管新规》发布后，资产管理行业的监管趋势，应将《私募条例》第三十二条第（三）项规则视为强制性法律规范，则管理人无论在哪一个阶段，都不应当提供刚兑承诺，否则刚兑承诺无效。《私募条例》第三十二条第（三）项并没有允许管理人在基金投资期满后向投资者提供刚兑承诺，《金融审判会议纪要》第62条第4款与《私募条例》第三十二条第（三）项的规定不符。

小结：《私募条例》属于私募资产管理领域法律效力层级最高的规范，对于行业规范发展、金融审判司法均具有重要的意义。我们期待金融审判规则、口径与《私募条例》形成有机结合，既推动私募基金的行业发展，也能周全保护投资人利益。

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