在不同的组织形式下，私募投资基金的参与者也可能同时负担不同的身份，这是因为当私募投资基金选择了某一种组织实体，除了本身需要遵守的私募投资基金相关法律法规和监管要求外，该种组织实体对应的组织法也需要同时被遵守。从这个意义上来说，与合伙型基金选择了有限合伙形式、公司型基金选择了公司形式不同，契约型基金因不具有组织实体，因而并无须额外遵守的组织法。此外，合伙型基金和公司型基金的参与者受限于组织法，将具体负担不同身份，而且这些身份对其各自责任、义务和权利均有不同影响。

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私募股权基金的

组织形式和管理模式

私募股权基金的基本运作机制是基金管理人以非公开方式募集基金投资者的资金，并由基金管理人进行管理，筛选优质标的并进行投资，在实现投资退出后根据基金合同的约定向投资者分配收益。也就是说，私募股权基金的募集、投资、管理和退出事宜均为基金管理人职责，投资者根据不同的商业安排可参与决定部分重大事项，但原则上不干涉基金管理人职责的履行。

如前文所述，除应遵守的私募股权基金相关监管要求外，本身所选择组织形式的不同将使得私募股权投资基金受制于不同的法律规范，这就导致了内部不同的运作机制和结构。对于投资者退出来说，不同组织形式和管理模式可能对其退出私募基金造成不同影响，例如在某些组织形式或管理模式下可能不必考虑的因素，在其它组织形式或管理模式下可能导致其权益面临更大的风险，或导致其可采取的救济措施受到限制。

（1）契约型

契约型私募股权基金指的是投资者与基金管理人以签署基金合同的方式设立基金。一般认为，契约型私募股权基金“本质是依据信托关系而确立的一种信托制度”^[1]。

相关规定

《信托法》

第二条 • 本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

在契约型私募股权基金中，投资人基于对基金管理人资产管理资质和能力的信任，将资金委托给基金管理人进行管理，由基金管理人为投资人的利益开展投资，其中涉及对投资人所委托资金的管理和处分，符合上述《信托法》第二条关于“信托”的法律定义。

投资人在契约型私募股权基金中的权益、基金管理人的职权与义务、基金自身的日常存续与投资事项等均在基金合同中进行约定。由于契约型私募股权基金本身并无实体，其内部组织结构没有法律层面的明确规范，不过由于“契约型”这种形式出现伊始主要被用于公募基金，其后私募证券投资基金基本参照，以至于再后来契约型私募股权基金的设立与内部组织结构也进行了参照，即参照《证券投资基金法》的规定设立有基金份额持有人大会及其日常机构，包括基金业协会发布的《契约型基金合同指引》中也对此进行了规定，同时有关契约型股权类基金的基金份额持有人大会及其日常机构职权，也主要在《契约型基金合同指引》中有明确列示，即：决定延长基金合同期限；决定修改基金合同的重要内容或者提前终止基金合同；决定更换基金管理人、基金托管人；决定调整基金管理人、基金托管人的报酬标准；基金合同约定的其他情形。”

（2）公司型

公司型私募股权基金以有限责任公司或股份有限公司为形式，投资人均为该公司股东，其作为基金的运作机制可以是“自我管理”，也可以是“委托管理”。其中，“自我管理”仅适用于公司型私募基金，根据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（注：已失效）第十一条的规定，公司型基金自聘管理团队管理基金资产的，该公司型基金在作为基金履行备案手续同时，还需作为基金管理人履行登记手续。也就是说，对于自我管理的公司型股权类基金，其基金管理人为自身。而“委托管理”则指的是委托第三方机构作为基金管理人，管理本公司的经营运作事宜。

但无论采取何种运作机制，公司型私募股权基金内部组织结构受制于《公司法》的相关规定，包括股东（会）、董事（会）、高级管理人员的设置及其各自职权划分等。除此之外，结合私募股权基金本身运作的特点，一般在董事会之下、经营层之上可能设立投资决策委员会、咨询委员会等，以便对重大事项进行决策。

公司型私募股权投资基金内部治理规制相对丰富，包括《公司法》在内的法律法规对于其设立、经营决策以及减资、清算等的规定相较于另一种私募基金的组织形式——有限合伙企业而言，有待当事各方通过意思自治予以明确的“空白机制”相对较少。

（3）有限合伙型

有限合伙型私募股权基金以有限合伙企业为形式，投资人均为该有限合伙企业的有限合伙人，这是实践中最为常见的私募股权基金类型。其作为基金的运作机制可以是“内部管理”，也可以是“外部管理”。其中，“内部管理”指的是基金管理人作为普通合伙人暨执行事务合伙人，而“外部管理”则是指基金管理人本身并非该有限合伙企业的合伙人，而是通过与基金、执行事务合伙人签署的委托管理协议，管理本有限合伙企业的经营运作事宜。

与公司型私募股权基金一样，有限合伙型私募股权基金的内部组织受制于其应适用的组织法——《合伙企业法》，但不同的是有限合伙企业并无公司那样明确的“三会一层”要求，而是允许合伙人们自行约定合伙人会议等内部决策机构。

值得一提的是，根据《合伙企业法》，投资人作为有限合伙人虽可以通过约定很大限度得参与有限合伙企业的经营管理，包括通过参与内部决策机构的方式（如投资决策委员会、咨询委员会等）来参与重大事项的决策过程，但不得执行合伙事务、不得对外代表有限合伙企业。

相关规定

《合伙企业法》

第六十八条 • 有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：

（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；

（二）对企业的经营管理提出建议；

（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；

（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；

（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；

（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；

（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；

（八）依法为本企业提供担保。

一旦私募股权基金选定了一种组织形式，即意味着其不仅须遵守特别针对私募股权基金的法律法规和监管规范，还须同时遵守与该组织形式（或法律关系）相关的法律法规和监管规范。

对于三种私募股权基金可采取的组织形式来说，契约型基金并无组织实体，但如前文所述，笔者认为其适用《信托法》应无争议，但是，公司型与有限合伙型股权类基金是否同样构成信托法律关系尚有争议，在实务中则体现为基金管理人所应承担的法定义务和责任存在区别，这也导致了投资者在退出基金投资时可主张权利和救济的不同。类似的，在公司型和有限合伙型基金可采用的不同管理模式下，亦可能由于基金管理人是否为组织体内成员的区别，而导致其承担不同程度的法定义务和责任，并对投资者在退出时可主张的权益和救济措施不同。

- 02 -

私募股权基金的

募集规模与利润分配安排

除上文以及说明的组织形式和管理模式外，私募股权基金的募集同样是基金生命周期中的重要环节，募集方式不仅影响基金的资本结构和投资者基础，也直接关系到投资者退出的难易程度和效率。

此外，本书所说的利润分配安排广义上包括成本分摊、亏损承担机制，也将势必对投资者退出产生重大影响，这是因为不同的分配机制下，触发投资者退出诉求的时点可能不同，甚至由于不同退出路径下投资者可能获得的最终收益不同，通过与现有分配方式的比较可能导致投资者主动采取措施推动退出的积极性——甚至可能是激进程度——有很大不同。

（1）募集规模

私募股权基金的募集方式可简单分为直接募集与间接募集两种方式，直接募集是指基金管理人直接向潜在的投资者募集资金。这种方式通常适用于基金管理人已经建立了良好的市场声誉和业绩记录，能够吸引投资者的信任。间接募集是指通过第三方机构间接向投资者募集资金。这些第三方机构可能包括银行、证券公司、信托公司、基金销售公司等。间接募集的优势在于可以利用第三方机构的客户资源和销售网络，扩大基金的可募集范围。

在我国，根据《私募条例》第十七条的规定，私募股权基金原则上通过直接募集的方式，但并不禁止通过具备相应资质的第三方进行间接募集。

相关规定

《私募条例》

第十七条 • 私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。

从投资者退出角度，直接募集显然更为有利，它允许投资者与基金管理人建立直接联系，投资者可通过基金管理人直接获得有关该基金的基本情况，并获得对其关心问题的直接解答，在很多情况下还可对私募股权基金的投资和管理模式提出意见并要求基金管理人相应修改基金合同。但实务中间接募集方式亦不在少数，投资者通过这种方式投资于某基金的，可能存在信息不对称，甚至可能对募集过程中所了解的私募基金要素有不同的理解甚至误解，导致增加退出时的沟通成本，而且由于基金募集机构的介入可能会在退出决策中引入额外的变量，可能影响退出的效率和效果。

其次，基金募集对象也与投资者的退出特别相关，这主要是因为不同投资者因其背景、资源、投资规模等，对基金运作和基金管理人可能会造成不同程度的影响。一方面，这些投资者可能与基金管理人或者其他主体在事前达成了协议，典型如远期份额转让、附属协议等，其中约定了投资者关于退出的特殊权利，例如形式上要求对基金管理人权限范围内的退出程序进行豁免，或实质上相关方向投资者承诺，在基金发生风险事项时相关方承诺将确保或积极协助投资者完成退出。另一方面，在基金存续过程中如确实发生风险事项或投资者因其它原因提出退出诉求，基金管理人为履行这些协议或迫于这些投资者所施加的压力，事实上有可能使部分投资者在退出时获得特殊待遇，包括提供被投资企业相关文件以协助完成基金份额价值评估，组织或推介潜在意向方优先受让基金份额等。

此外，就募集规模而言，相较于大型私募基金，事实上中小基金的退出困局更为突出。中小规模私募基金由于规模较小，市场影响力较弱，而且投资集中度可能也更高，这使得中小基金的投资者在转让份额时更难找到合适的买家，并且与大型基金相比，中小基金可能缺乏更多的并购、IPO或其他退出途径，投资者在退出时只能依赖有限的选择，这不仅可能延长退出时间，也可能降低退出时的估值和收益。不过，这并不意味着大型私募基金的投资者退出就会更加简单，例如考虑到投资者基础相对单一，通常为机构法人、上市公司或者其它汇集了投资者资金的资产管理产品（如母基金等），对基金退出的诉求有其各自考量和须遵守的规制，在不同情况下可能较难达成一致。我们只能认为，在不同募集规模下，私募基金投资者退出面对的处境可能有所区别。

最后，值得一提的是私募股权基金开放募集的安排亦不在少数，即在存续期间接纳新的投资者，对于既有投资者来说，由于所持份额对应出资比例的稀释，以及可能因此导致的基金重大事项决策机制、表决比例等发生变化，将对从该基金中退出的方案执行或最终可收回的本金及收益造成影响。

（2）利润分配安排

在私募股权基金运作机制中，分配安排是对基金管理人进行约束或激励的核心手段之一，实务中这些条款在基金合同中的约定一般比较固定，并可根据商业安排进行适当调整。具体而言：

第一，从分配顺序来看，常见的分配安排可以简单区分为平层与分层，所谓平层是相对简单的分配安排，一般是指全体投资者按其各自出资比例进行分配；而分层则是更为常见的分配安排，一般认为对于管理人的利益绑定更密切、更有激励效果，其基本方式为收益分配遵循一定的顺序，如首先返还本金，然后支付优先回报（或称为门槛收益），最后是业绩报酬。在平层或分层分配的基础上，如进一步规定部分投资者优先于基金管理人或其他投资者取得本金的，则构成最基本的结构化安排。

对投资者退出来说，通过退出策略取回的款项归属或受偿的主体都可能是基金本身（而非提出和执行该策略的投资者），因而须根据分配顺序进行分配，因此可能影响投资者在不同退出策略下的考量。此外，在特殊的投资策略下分层分配方式可能不被执行，而仅由投资者根据其出资比例进行分配，此时根据既有基金合同的约定进行分配时显然处于更有利地位的投资者，可能不愿采取或配合相关退出行动。

第二，从分配基数或者说分配款项的来源来看，常见的分配安排可以简单区分为按项目分配（by-case distribution）与按资金流入分配（by-fund distribution）。按项目分配是指在盲池基金或称组合投资基金中，私募股权基金投资于多个项目，并就每一项目单独核算成本与收益，在任一项目退出时根据该项目的投资情况进行分配。这种分配方式，通常伴随着分配款项的预留或者回拨机制，即在基金清算时根据全部项目的投资情况进行最终核算，并按照“多退少补”的基本原则，调整已分配款项以匹配基金整体的收益情况。按资金流入分配则是指分配时不区分可分配款项来自于哪一项目，而是根据基金合同约定的分配顺序进行分配，在基金清算时结算剩余可分配款项即可，通常不涉及调整已分配金额。

对投资者来说须特别关注的是在基金清算前即退出基金投资的，应当注意份额价值的核算以及结算等款项中是否涵盖基于不同的分配方式可能导致的待分配款项、或有返还义务或可主张的权益等如何处置，该等处置安排不仅影响到投资者所持有基金份额的价值，也对投资者不再持有基金份额后是否仍可能负有责任或义务产生决定性影响。

第三，从分配标的来看，分配安排可以区分为现金分配与非现金分配，顾名思义，现金分配意味着私募股权基金需将其所持有的投资组合变现后，向投资者分配现金；非现金分配，即是向投资者直接分配基金所持有的资产，主要是非上市公司股权、股份，上市公司股票，以及其它基金的份额等。

显然，对于投资者来说非现金分配可以是一种兜底的选项，特别是在基金从其投资项目中退出有困难时，或在基金存续期限届满而投资标的或许仍更具有长期持有的价值时，通过非现金分配可以满足投资者不同的诉求，但该种分配方式需要投资者衡量包括当前基金退出相关的非现金资产分配时估值定价、业绩报酬核算等问题，以及自身对项目的投后管理能力、后续处置变现安排、税务筹划与成本核算等与利益切实相关的因素，而在具体执行时也须应对诸多问题，例如严格的事前决策程序（如部分投资者出于自身投资策略的限制可能不同意进行非现金分配），权属变更可能涉及到第三方（如被投资企业其它股东）的配合，以及监管的许可（如股票的非过户交易）等限制。

当然，实务中亦有针对在私募股权基金开放募集期间被接纳的投资者不参与已投资项目的分配，或者同一基金中针对不同投资者设置不同的分配安排等特殊情况，也都可能对最终结算时投资者通过退出可收回的款项计算造成影响。

除分配安排外，投资者的收益分配可能被延期支付，除笔者在上文分配基数部分已经提到为最终调整已分配款项提供便利外，通常管理人还会基于可预见的费用支付、现金流管理等理由进行预留，对于投资者来说则须特别关注该等款项在其退出时的核算和归属事宜应予明确。

-03-

私募股权基金的

投资范围与策略

私募股权基金的投资范围与策略实际上是相互补充的有机整体，实务中并不对两者概念和内涵进行严格区分，而是要求在基金合同中将其中相关要素进行明确规定。

从通常基金合同的约定来看，私募股权基金的投资范围指的是某一基金主要投资标的或产业、行业、以及投资阶段的选择，这些选择不仅是正向的例举或描述，还包括对投资限制或禁止领域的框定，这种框定通常出于满足法律法规或监管政策的要求，以及为进一步明晰该基金投资范围、控制基金投资风险所必要，例如某一基金明确其将主要投资于生物医药行业，同时明确规定不得投资二级市场股票、房地产等。私募股权基金的投资策略则包括投资集中度、投资方式等，具体而言某一基金是单一投资标的还是组合投资，以直接投资为主要方式还是通过设立特殊目的载体实施投资，是否允许循环投资，是否允许以可转债方式进行投资，是否允许为投资项目而借款或提供担保等均可被认为属于广义上的投资策略内容。

对投资者退出而言，投资范围与策略首先可能影响其获得投资收益的大小，在外部因素的同时作用下，还可能使其收回投资成本或取得投资收益面临不同程度的风险。

（1）投资范围

在私募股权投资基金的投资范围中，首先值得一提的是部分基金可能规定投资标的中包括其它基金份额，根据投资方式的不同对应通常所说的母基金或Ｓ基金。与以非上市公司股权或其它资产为直接投资标的的不同，以其它基金份额为投资标的而间接实施项目投资，可以进一步分散风险，特别是同时投资于多个子基金的情形下，但这也可能增加投资者从基金退出的复杂性，因为需要依赖本基金所投资子基金的退出策略和实际情况，且在此过程中投资者可能无法通过代表诉讼等法定救济方式直接对底层投资标的主张权利，更进一步使得退出路径受到限制。

其次，在以具体项目为投资标的时，投资范围中还可能进一步明确被投资企业的发展阶段或成熟度，这实际上是对投资阶段的选择，也是创业投资与股权投资的一个基本区分标准，即一般理解创业投资选择的投资阶段是“投早、投小”，在企业初创早期进行投资，而股权投资则是针对成长期或成熟期企业进行投资。显然，创业投资相较于股权投资由于早期估值较低而可能获得更多的潜在回报，并同时面临更大的投资风险和不确定性。

此外，部分基金中的投资者，常见于产业基金、引导基金中，可能对基金管理人提出返投要求，包括要求基金投资于某一地区及/或某一产业的金额不少于该投资者缴付出资的一定比例等。这些返投要求可能被约定于附属协议中，因而并不为全体投资者所知晓，同时还会约定返投要求未按约定实现时该投资者可不继续缴付出资、调减管理人的管理费等的“处罚机制”，虽然对于返投要求的达成标准在各基金的具体安排中不尽相同，但不能否认的是管理人将为达成其作出的返投承诺而努力，并客观上导致该基金对于某一地区或产业的集中。这种集中通常并不违反基金合同的规定，因为返投要求应是基于基金合同已经明确的投资范围而进一步细化的内容，只是对于投资者，特别是未提出返投要求的投资者而言，需要关注这样的集中可能导致投资风险的增加或退出的复杂性，例如可能导致寻找潜在买家的难度等。

最后，根据商业安排、市场趋势和基金管理人自身投资团队对相关产业和行业的经验积累和专业能力，基金投资范围中限定不同的产业或行业，也当然将对投资者退出造成不同影响，因为这与项目退出路径是否清晰密切相关。例如基金选择新兴产业可能会面临更高的不确定性，但潜在的增长潜力较大，退出时可能依赖于行业的成长和市场的接受度，而选择传统产业可能提供更稳定的现金流和更明确的退出路径，包括通过并购或后续融资而实现项目退出等；又例如随着二级市场的进一步成熟和完善，对部分资产或标的的投资有机会通过公开发行不动产投资信托或者借由私募基金份额二级市场等相对新兴市场实现退出，相较于传统意义上公开发行股份、寻找潜在买方等方式更为灵活。

（2）投资策略

围绕私募股权基金的投资策略展开讨论分析时，核心之一是基金投资集中度。与上文在投资范围中已经表述过出于商业安排而对某一地区、产业或行业的集中不同，在投资策略中讨论的集中度首先是指基金仅针对其设立前就已经明确的单一投资标的进行投资，亦或将进行组合投资，即所谓盲池基金，在基金运作过程中不断寻找合适的潜在项目进行投资；其次是在针对两个或以上的项目进行投资时，针对单一项目的投资金额是否设置上限要求，即进一步要求分散投资。从投资者角度，组合投资相较于单一投资标的风险更小，也有助于提供更多的投资退出机会，但也有可能因投资分散而导致由于少数项目无法退出而增加基金清算的耗时和成本，或导致在进行基金接续重组时须对投资组合进行优化、甚至调减价格等不利影响。

另一投资策略的核心内容是部分基金在设立时或运作过程中可能设立各种形式的特殊投资载体，或向不同主体提供特殊投资机会，例如设置核心条款和条件均一致的平行基金以分别接纳内部与外资背景的投资者，与第三方主体成立联合投资载体以实施对某一具体项目的投资，向部分投资者提供与基金共同投资某一项目的机会等。从投资者退出角度，特殊投资工具与共同投资机会可能产生的影响主要取决于管理人对潜在利益冲突的处理，包括设立特殊投资工具的原因以及收益测算、成本分摊安排，共同投资时投资条件是否保持一致，在项目投资期间是否构成一致行动，以及投资退出是否一并执行等。需要特别说明的是，在共同投资的情况下对退出机会的把握并非一概的保持一致就一定公平或者有利于投资者，而是应根据不同情况进行论证和处理，这要求投资者可能存在的利益冲突进行识别和判断，对投资者的决策能力也提出了一定要求。

此外，是否允许基金以股权投资为目的进行短期的债权投资也是投资策略中被关注的事项之一。虽然债权投资相对而言比股权投资风险更小，但由于法律法规和监管规制要求，私募股权基金的投资范围已经相对明确，且实务中曾有大量以“明股实债”“夹层投资”进行的所谓股权投资一定程度上偏离了私募股权基金鼓励创新创业的本质，因此私募股权基金进行债权投资在目前我国仍然受到严格限制，在基金合同中通常对是否实施债权投资，以及如允许实施相应投资的，具体条款和条件受限于明确的监管要求。与之在某种程度上相关联的，是否允许循环投资也是应在基金合同中明确的另一投资策略事项。允许循环投资的基金可能会在某一项目投资退出后将资金重新用于投资而不向投资者进行分配，由于私募股权基金的项目投资周期较长，故实际可实施循环投资的基金通常允许债权（可转债）投资，并允许将未能转股的资金再次用于投资。循环将延长投资者的资金回收时间，一定程度上亦增加投资者退出基金的风险。

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私募股权基金的

投资管理机制

投资管理机制并非正式名词，本书想讨论的是在私募股权基金存续期间，与投资相关的投前、投中与投后管理机制，其中主要涉及投资决策和投资退出决策机制。由于在投后管理过程中如发生重大风险事项亦可能触发是否实施项目退出或变更投资条款和条件，本书所指投资决策和投资退出决策机制亦包括该特殊情况。

投资管理机制将根据各基金的投资范围、策略，并结合投资者诉求进行个性化设置。一如笔者在前文已经明确的，在私募基金规制下，无论私募股权基金采取何种形式，投资管理职责应属基金管理人，由基金管理人履行，投资者原则上不应干涉。但这并不意味着投资者不能参与项目投资及退出决策，除投资或退出事项涉及利益冲突时，基于基金管理人的信义义务，相关事项应当有投资者事前决策外，其它投资及退出事宜亦可由投资者与基金管理人共同决策，通过在基金合同、基金投资决策制度等基金文件中明确约定，经基金管理人和全体投资者的同意后方可构建私募股权基金内部的投资管理机制。

需要指出的是，虽然投资者参与决策过程将明显有利于对每一具体投资项目的了解，并可更充分监督和考察基金管理人的履职情况与管理能力，但这些通过其它方式亦可以实现，包括通过协议约定扩大投资者的知情权范围等。另一方面投资者参与决策机制意味着其须承担审慎的判断和注意，应当根据投资者本身的专业性、能力和精力加以考虑，而不能盲目地要求获得权利。

（1）决策架构安排

在实务中，为基金组建投资决策委员会和咨询委员会（或称顾问委员会等）是最为常见的架构安排。简单来说，投资决策委员会将负责投资与退出，以及投后管理相关事项的决策，而咨询委员会则负责关联交易、利益冲突事项的决策，在咨询委员会决策同意后，可再由投资决策委员会就相关事项的具体执行进行讨论决策。投资决策委员会的组成成员可以全部由基金管理人委任，亦可由投资者提名部分人选，在一些基金中还将设置专家委员，由科学家、资深从业者等参与项目投资与退出的决策。咨询委员会由于其职权的特殊性，一般由全体投资者组成，但也有部分基金仅由部分投资者参与。此外，在投资决策委员会与咨询委员会内部关于有效表决的设置也至关重要，或者说投资者所持表决权对决策将产生多大影响，在不同程度上决定了基金相关事项的决策效率和。

从投资者退出角度来看，对于关联交易、利益冲突事项应有更特殊对待，由于基金管理人在这些事项中的微妙地位，本身应回避表决并交由投资者审议决策。但实务中情况更为复杂，一方面，基金管理人通常在基金设立之初便在基金合同中明确关联交易的范围，排除部分主体作为关联方或排除交易安排被认定为关联交易，以及特定事项豁免于被认定为利益冲突。这些事前的排除和豁免或是基于效率的考虑，更可能是基金管理人基于其自身未来业务的开展而事前争取的空间。对此，投资者须审慎考虑，事前被排除或豁免的事项可能在后续退出时对切身利益造成影响，例如在基金的接续重组中，投资者可参与决策的权限和范围不应被事前架空。另一方面，投资者须注意对相关事项的具体决策机制设置，包括有效会议、有效表决等，同样是为考虑自身对相关事项的知情与决定权限。如上文所述，在部分基金的设置中，关联交易、利益冲突事项并不要求全体投资者参与决策，由于决策机制在事前已经取得全体投资者的确认和同意，事后调整机制或者挑战决策效力有相当的难度。因此对于与切身利益相关的重大事项，投资者不应轻易的事前同意对决策事项和范围限缩，或对其自身参与决策权限的放弃。

针对其它与投资决策和退出相关的事项而言，不同投资者的分歧可能主要在于商业判断，以及投资偏好、风险厌恶程度以及对未来的预期和信心等。仅从机制设置角度需要考虑，如参与决策的投资者数量较多或投资者内部决策机制较为复杂，而投资或退出交易的窗口期又有限，可能导致投资者须仓促作出决定，或者无法及时作出决策而错过交易机会。在一些交易场景中，由于不同投资者的退出策略各不相同，如何通过机制设置处理不同诉求就对投资者的退出造成影响，典型如被投资企业公开发行上市后，不同投资者对于股票的出售价格、时点可能有不同的诉求。此外，部分基金中的强势投资者，如基石投资者等，可能对于部分决策事项要求享有否决权，在这种特殊情况下，其他投资者可能受限于此而无法实现自身利益诉求。如基金内部机制不能达到有效平衡和高效决策，最终将对全体投资者的退出造成不利。

（2）决策前提、内容与执行

除了根据商业安排和各方诉求组建基金决策架构外，这些决策架构中应当决策的事项和范围同样十分重要。首先显而易见的原因是如过分细致得要求投前、投中、投后（包括退出决策）相关事项均提交复杂的讨论和审议，大概率造成基金运作的效率低下，且缺乏灵活变通性。其次，如决策事项的内容和范围过于宽泛，又可能使得各方对于决策标准本身即发生争议，而进一步导致决策时间过长或无法作出科学决策。典型的例子是基金对某一项目实施投资后对风险的把控，在决策内容中具体体现为被投资企业或其它主体发生重大风险事项时触发提前退出的相关决策，包括如何界定“重大风险事项”，以及在此过程中制订何种退出计划及其具体执行，这些事项可能在事前无法穷尽，也可能是无法预见的突发情况，但又要求在较短时间内作出判断，对于决策架构专业水平提出了很高要求，也就是说对于决策内容的明确，即包括决策事项范围、标准等最终对投资者退出基金的收益和效率造成影响。

此外，对某一项目的投资决策时，是否同时要求对投资退出的具体路径进行决策可能取决于投资标的的情况不同，但是如项目投资在决策时未论证较为清晰的退出路径，显然也将基金从项目成功退出造成不稳定，进而影响投资者退出。

如果投资者或其提名人士对投资及退出事项进行决策的，行使表决权之前应取得全部、完整的完整的必要信息，并且基金管理人应当接受质询。这是因为充分的信息对称是作出合理和科学决策的必要条件，如果投资者并未获得合理的信息披露，那么不仅在事前将导致集体决策的失效，事后也可能导致各方在投资不及预期的情况下发生争议。

事实上，如部分投资者不参与相关事项的决策，而是将相关事项交由基金合同约定的基金管理人或者其他投资者组成的决策机制进行决策，亦应通过争取观察员席位或者事后的知情权范围与频次等的约定获取有关基金重大决策的基本信息，甚至是基础信息。这是因为，对于投资者退出来说，对基金及其投资事项的了解和知悉程度，将实质影响后续退出策略的可行性，以及主张司法救济时的证据、抗辩，特别是关于基金管理人对基金投资项目的筛选、调查是否勤勉尽责，基金投资决策过程中是否存在瑕疵，第三人应对基金承担的权利义务等事项。

这一事后的知情要求，对于投资决策的执行与投后管理也同样适用。由于这些事项的具体执行由基金管理人负责，对投资者来说最为核心和有效的方式即是通过要求基金管理人充分披露，包括基金管理人是否在事前协议中对潜在风险事项约定弥补方案或增信措施，对于具体投资项目发生或可能发生的风险事项是否披露、是否及时应对，是否在不违反利益冲突的原则下提供增值服务以提升投资，都对最终基金成功退出项目投资至关重要，也对投资者从基金退出遇到阻碍时的追责主体、内容和范围等具有重要意义。

除围绕私募基金以及基金投资项目的影响因素外，私募股权基金作为一种高风险的资产管理产品，事实上对于投资者也提出了较高要求，在基金或其所投资项目发生风险时，外部环境、政策和市场波动虽然是影响投资者退出的关键因素，但投资者自身的素质和能力同样决定了能否在复杂的市场环境中获得最佳的退出回报。

整体上而言，基金投资者参与私募股权基金，要求投资者具有相应的风险识别能力与风险承受能力。在基金投资退出这个意义上，具体包括对风险的识别、评估以及应对，这又与投资者自身的专业知识、经验策略、长期规划以及心态管理等都密切相关，一方面体现在在对基金投资性质的正确认识和合理预期上，另一方面则体现在退出策略的多重选择和执行能力上。可以说，基金投资者自身的素质与其成功退出基金投资正相关，具备更充分专业能力和经验，更良好规划和心态的投资者，更有可能针对不同基金退出困境作出合理判断，基于基金运作和自身情况选择退出方案，甚至能够作出必要妥协，最终成功退出基金投资。

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