文 | 陈诗 韩欣

近几年来，海通证券的营收呈现下降趋势。根据海通证券2025年1月25日披露的《2024年年度业绩预告》，经测算预计2024年度海通证券将亏损34亿元人民币，相较于上年约10亿元净利润，同比下降440%。相较之下，国泰君安2024年实现净利润130.18亿元，同比增长38.87%。

因风控问题，海通证券频吃罚单。根据数据统计，2024年证券公司作为处罚主体的罚单共有238张，涉及券商超40家，其中海通证券收到16张罚单，为收到罚单最多的券商。相较之下，国泰君安2024年度仅收到三张罚单，相对稳健。

本次吸收合并将有助于扭转海通证券的预期亏损，此外国泰君安与海通证券的强强联合、优势互补，将构建全面领先的核心竞争力，增强国际化市场的竞争优势。

二、交易方案

（一）方案简介

本次吸收合并采取国泰君安换股吸收合并海通证券的方式，即国泰君安向海通证券全体A股换股股东发行国泰君安A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行国泰君安H股股票，并且拟发行的A股票将申请在上交所上市流通，拟发行的H股股票将申请在香港联交所上市流通，海通证券的A股股票和H股股票相应予以注销，海通证券亦将终止上市。

自本次吸收合并交割日起，存续公司承继及承接海通证券的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务；于交割日后，国泰君安将办理公司名称、注册资本等相关的工商变更登记手续，海通证券将注销法人资格。合并后公司将采用新的公司名称，并根据届时适用的法律法规和本次合并的具体情况采取一系列措施建立新的法人治理结构、管理架构、发展战略和企业文化。

（二）交易各方

1.发行方/吸收方——国泰君安

1998年8月，经中国证监会同意，国泰证券有限公司与君安证券有限责任公司合并成立国泰君安。2015年6月9日，国泰君安在上交所主板上市，完成首次A股公开发行。2017年4月，国泰君安在香港联交所主板上市，完成首次H股公开发行。

截至2025年1月，国泰君安的控股股东为上海国有资产经营有限公司（以下简称“国资公司”），实际控制人为上海市国资委监管企业上海国际集团有限公司，股权控制关系如下图所示：

2.被吸收方——海通证券

1988年8月，经上海市工商行政管理局同意设立，全面所有制企业上海海通证券公司。2007年11月，上市公司上海市都市农商社股份有限公司吸收合并海通证券，并更名为海通证券股份有限公司，并完成在上交所上市。2012年5月，海通证券在香港联交所挂牌上市。

截至2025年1月，海通证券无控股股东且无实际控制人。第一大股东为上海市国资委监管企业上海国盛（集团）有限公司（以下简称“国盛集团”），国盛集团持有海通证券8.56%股权，国盛集团全资子公司上海国盛集团资产有限公司持有海通证券1.82%股权，合计持有海通证券10.38%股权。

（三）实施过程

本次吸收合并交易的吸收合并方与被吸收合并方作为A股与H股上市主体，需各自履行相应的决议、审批以及披露程序，主要实施过程如下表所示：

1.发行方/吸收方——国泰君安

2.被吸收方——海通证券

（四）方案要点

1.换股价格及比例

本次吸收合并中，国泰君安、海通证券的A股换股价格按照定价基准日前60个交易日的各自A股股票交易均价经除权除息调整后确定，并由此确定A股及H股换股比例。每1股海通证券股票可以换得国泰君安股票数量=海通证券的A股换股价格/国泰君安的A股换股价格（计算结果按四舍五入保留两位小数）。

国泰君安的A股换股价格为13.83元/股，海通证券的A股换股价格为8.57元/股。根据上述公式，海通证券与国泰君安的换股比例为1:0.62，即每1股海通证券A股股票可以换得0.62股国泰君安A股股票、每1股海通证券H股股票可以换得0.62股国泰君安H股股票。国泰君安的H股换股价格为定价基准日前60个交易日的H股股票交易均价7.73港元/股，以上述换股比例计算可得海通证券的H股换股价格为4.79港元/股。

2.异议股东的利益保护

（1）国泰君安的异议股东

为保护国泰君安异议股东利益，本次吸收合并赋予符合条件的国泰君安异议股东收购请求权。在国泰君安本次吸收合并的股东大会上对于合并相关议案投出有效反对票的股东，有权请求国际集团、国际集团（香港）收购该股东持有的A股以及H股股票。

国泰君安A股异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的国泰君安A股股票最高成交价，即14.86元/股；国泰君安H股异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的国泰君安H股股票最高成交价，即8.54港元/股。

（2）海通证券的异议股东

为保护海通证券异议股东利益，本次吸收合并赋予符合条件的海通证券异议股东现金选择权。在海通证券本次吸收合并的股东大会上对于合并相关议案投出有效反对票的股东，有权向太平人寿保险有限公司、中银证券以及中银国际亚洲主张现金选择权。

海通证券A股异议股东现金选择权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的海通证券A股股票最高成交价，即9.28元/股；海通证券H股异议股东现金选择权价格换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的海通证券H股股票最高成交价，即4.16港元/股。

3.债权人保护

为保护国泰君安以及海通证券债权人利益，国泰君安、海通证券分别于股东大会审核通过本次吸收合并议案后，于2024年12月14日通过报纸刊登通知债权人，并披露《关于吸收合并事项通知债权人的公告》。截至2024年12月31日，国泰君安、海通证券并未收到任何债权人要求国泰君安、海通证券清偿债务或提供相应担保的主张。

三、交易特点

1、同一国资委下的下属企业的吸收合并

本次吸收合并的吸收方国泰君安的控股股东为国资公司，实际控制人为上海国际集团有限公司，而上海国际集团有限公司的唯一股东为上海国资委。同样，虽然本次吸收合并的被吸收方海通证券并无控股股东，也无实际控制人，但是海通证券的第一大股东为国盛集团。截至2025年1月，国盛集团及其子公司合计持有海通证券10.38%。此外，国泰君安、海通证券同属上海国资委监管的金融服务类企业，国泰君安以及海通证券的相关领导也由上海市国资委任免。因此，本次吸收合并实质上系上海市国资委下监管企业的吸收合并。

首先，在上市公司间的吸收合并在A股市场上实际并不多见，而且基本上都是处于同一主体下的吸收合并，例如A+H换股吸收合并A+H的首例，中国南车吸收合并中国北车也是国务院国资委下属企业的吸收合并等。这是因为步调一致的吸收合并能够最大程度上协同两家上市公司进行换股吸收合并的安排，降低上市公司吸收合并的难度。

其次，相较于新设合并，吸收合并更为常见。公司合并分为吸收合并与新设合并，吸收合并简单来说就是：A+B=A/B；而新设合并则是A+B=C。虽然新设合并存在理论上的可能性，但是市场上新设合并的成功案例基本没有，主要原因可能是新设合并会设立一个新的主体，在法律没有明确规定无需审批的情况下，可能仍需满足并履行《上市公司证券发行注册管理办法》的首次公开发行条件及程序。因此例如中国南车合并中国北车、中航电子合并中航机电以及本次合并等基本是采用的吸收合并的模式。

2、同比例溢价换股

本次合并方案中，海通证券与国泰君安采取了定价基准日前60个交易日的均价，经除权除息调整后的实际均价如下：

基于上述实际均价情况，本次吸收合并，海通证券与国泰君安采取的换股比例为1:0.62，并根据实际均价调整如下：

从上述的计算过程可见，本次A+H股吸收合并的换股定价按照以下步骤：

（1）以吸收合并方与被吸收合并方的A股定价比例为换股比例；

（2）H股与A股的换股比例保持一致，即海通证券的1股A股股票与1股H股股票可以换取相同比例的国泰君安的股票；

（3）确定换股比例后，按照国泰君安的H股定价确定海通证券的H股定价。

上述的定价方式，与中国南车吸收合并北车保持一致。如果按照此定价方式，对于海通证券的H股股东而言，其股权的估值从3.58港元/股调整为4.79元港元/股，相较于A股股东而言，H股股东将自动获得更高的收益。而之所以采取此种看似不公平的定价，实际是为了保证“同股同权”，可见下文论述。

3、收购请求权与现金选择权溢价

本次吸收合并中，为了保护国泰君安与海通证券的异议股东，存在有效异议的股东可以分别选择采取收购请求权与现金选择权。而对于采购收购请求权与现金选择权定价如下：

由上表可见，国泰君安A股、H股的异议股东回购请求权的定价采取了基准日前60个交易日的最高成交价，高于换股价格。同样，海通证券A股、H股的异议现金选择权的定价采取了基准日前60个交易日的最高成交价也高于换股价格。

前述交易安排与一般换股吸收合并的异议股东回购权、现金选择权定价不同。在中国南车吸收合并中国北车的案例中，中国南车A股、H股异议股东的回购请求权的定价以及中国北车A股、H股异议股东的现金请求权定价均低于换股定价，这样做的原因容易理解，在中国南车吸收合并中国北车的案例中，回购请求权、现金选择权的定价均低于换股定价，可以避免促使中国南车、中国北车的股东提出异议，从而维持交易的继续进行。

四、法律分析

1、同股不同权的风险

一般A吸A的案例下，换股定价以及比例容易确定。吸收方与被吸收方根据《上市重大资产重组管理办法（2023修订）》第45条的要求，根据该次董事会决议公告日前20、60日或120日交易均价之一确定市场参考价。换股定价确定后之间的比例一般即为换股比例。

但是在A+H吸收合并A+H的案例下，如果单纯按照市场参考价确定换股定价，再确定换股比例，基本上会存在A股的换股比例与H股的换股比例不同。此前招商蛇口换股吸收合并招商地产A股以及B股时，就采取了A股、B股不同换股比例的做法，引起了广泛的争议。于是现上市公司吸收合并案例中，无论是首例南车吸收合并北车案例，还是本次吸收合并均以A股的换股比例确定H股的换股比例，并据此调整被吸收方的定价。

虽然这样的做法导致被吸收方A股与H股定价的估值方法不同，使得被吸收方H股的股东实际上获取了更多的吸收方股票，但是却保证了被吸收方股东在持有同等股票的情况下，享有同等的权利，例如，持有1股A股股票的股东，与持有1股H股股票的股东，实际上享有的换股后的表决权等权利是相同的。按照这样相同换股比例的做法，好处就是保持了股东间表决权等权利的平等，也维持了原有的股权结构不发生变化。

因此，在上市公司吸收合并过程中涉及多种类别股，其换股的价格以及比例需要注意保持合理定价以及比例一致，否则就会产生同股不同权的风险。

2、股东异议的风险

根据《中华人民共和国公司法》第162条第1款第2项的规定，股东对股东会作出的公司合并持有异议的，要求公司收购其股份的，公司可以收购本公司股份。《上市公司收购管理办法》第27条规定，收购人为终止上市公司地位发出全面要约，以可转让的证券支付收购价款的，还应当同时提供现金的方式供收购公司进行选择。

虽然上述规定比较明确地规定了吸收方应当赋予异议股东回购股权请求权、被吸收方应当给予异议股东现金选择权，但是对于回购股权以及现金选择的价格都没有做明确的规定。对此，一般情形下，为了促进吸收合并的正常进行，避免股东作出异议，回购股权以及现金选择的价格都会略低于换股价格。例如，在中国南车吸收合并中国北车、中航电子吸收合并中航机电的案例。

但是在本次吸收合并的案例中，国泰君安给予异议股东的回购股权请求权以及现金选择权的价格都高于换股价格。那么对于即将换股的股东来说，提出异议获取现金的方式将能够获取的更多的现金收益。从整个交易来看，采取更高定价的做法，可能的是股东对本次交易的看好，其认为吸收合并完成后的股票价值将远远超过回购股权以及现金选择的价格。

因此，除非在上市公司股东认为吸收合并后的股票估值呈上升趋势等特殊情形，一般情形下回购股权以及现金选择的价格略低于换股价格更有利于促进吸收合并的进行。

3、复杂交易安排及披露的风险

上市公司换股吸收合并，特别是涉及多个交易所、多种类别股的吸收合并，交易安排以及信息披露十分复杂。纵向上，将涉及到发行股票、重大资产重组、关联交易、终止上市等多个程序以及国资（国企涉及）、经营者集中、交易所、证监会等多重批准；横向上，吸收方与被吸收方都需履行相应的决议、报批以及披露程序。

因此，协调统一上市公司之间的工作协调及进展，较为困难。这也是目前吸收合并主要发生在同一主体监管/管理下的企业之间的原因之一。关于上市公司换股吸收合并的主要流程，吸收与被吸收合并方，主要如下：

（以上流程仅供参考，具体流程安排应以相关法律法规规定及监管部门要求为准）

点击“阅读原文”  ，登录邦信阳律师事务所官网了解更多资讯。