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房地产私募基金借通道项目存在的原因

1、常规债权投资路径被堵死

房地产私募基金偏好债权投资，因为债权投资的投资周期短，回报快，投资回报率较高且稳定，同时债权投资可以办理抵押等担保措施，对基金投资的安全性较高。早期房地产私募基金从事债权投资有几种主要模式：（一）通过委贷银行发放委托贷款；（二）通过信托公司发放信托贷款；（三）直接发放民间借款或股东借款；（四）受让其他方先行发放的委托贷款债权。

前两种方式实质就是借持牌金融机构的通道，这是前些年私募基金特别偏好的一种投资方式，这种方式由于披着金融债的外衣，可以将项目资产抵押给金融机构，投资安全性较高。2018年之前的房地产私募发展的黄金几年里，这种投资模式赚钱既快又轻松。

但自2018年开始，整个行业风云突变。银监会2018年1月5日印发的《商业银行委托贷款管理办法》规定商业银行不得接受委托人以受托管理的他人资金发放委托贷款。中基协2018年1月12日发布的《私募投资基金备案须知》规定，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动等的不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围，并规定自2018年2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

上述规定的相继出台意味着房地产私募以往偏好的债权投资的常规路径被堵死，加上房地产市场的整体不景气，让房地产私募的生存遇到了重大挑战。为了生存下去，房地产私募基金必须另谋出路。

2、规避中基协债权类投资基金备案难的问题

银监会、中基协相继发布《商业银行委托贷款管理办法》、《私募投资基金备案须知》后，加上中基协之前已发布的四号文的限制，使房地产类私募基金的备案越来越难，特别是债权类基金的备案周期越来越长，基金备案难的问题已经成为继募资难后私募管理人需要面对的第二座大山，很多时候基金募资已经到位的情况下，由于基金备案迟迟不能通过，导致巨额资金在基金募集账户中无法放款却要背负资金成本。

所以，根据我们了解，很多私募机构开始想方设法将债权投资包装成股权投资，即通常我们所说的明股实债的投资方式。

3、规避私募基金资金不能用于拿地的问题

由于四号文严禁私募资金投资于房地产企业用于支付土地出让价款及补充流动性，私募基金投资开发商拿地项目被协会严格限制。无论股权还是债权投资，只要项目公司还未拿到土地证，投资该类项目的私募基金一般很难通过协会备案，而很多开发商往往在拿地阶段最缺资金。

所以实践中，很多私募机构开始通过借通道项目的方式绕开协会的监管，将通道项目作为协会备案的项目，募集资金则通过通道项目转移给了实际需要融资的项目。

  实践操作模式

上述所谓借通道项目的操作模式其实也很简单，常见的方式为融资方一般会提供一个较为成熟的符合备案标准的项目（一般是已经拿到土地证的项目），然后基金备案时会备案成对通道项目的股权投资，由于是股权投资同时也不存在拿地的问题，所以基金备案相对会比较顺利。

项目公司原股东在收到基金支付的股权转让款后或者项目公司在收到基金的增资款后会将该等资金以借款的方式转移给真正有融资需求的项目使用。由于托管银行只会对基金层面资金划付进行监管，项目公司或者原股东的资金使用，托管银行无法进行有效监管，所以给资金的转移提供了机会。

一般情况下，基金会要求原股东或其关联方出具回购承诺函或签署回购协议，在基金投资期限届满前，原股东应当按照基金的投资本金及一定的溢价回购基金所持有的通道项目公司股权。为了保障基金投资的安全性，除一般的股权质押、连带责任保证、回购承诺、流动性补足等增信措施外，基金一般还会要求原股东将其对真实融资项目的债权以零对价或某一较低的价格转让给基金，为了保证基金不用实际支付债权转让款，债权转让款的支付条件一般会设置成该等债权清偿完毕且原股东履行通道项目股权回购义务之后。原股东有权在履行通道项目股权回购义务之后将债权以基金实际支付的价格回购，其实这种操作方式类似于债权让与担保的方式。当然，该债权转让行为是不会向基金业协会披露的。

正常情况下，真实融资项目完成建设和销售回款后，会通过往来款的方式将资金提供给原股东，原股东以该部分资金回购通道项目公司的股权，基金收取股权溢价转让款后完成分配退出，并将让与担保的债权返还给原股东。如原股东未按约定回购通道项目股权，基金有权选择将其应收原股东股权回购款与其应付原股东债权转让款相抵消，实质完成债权转让款的支付，并后续通过对真实融资项目的执行等方式收回投资。

 法律风险分析

关于上述以明股实债及借通道项目完成私募备案及投资的法律风险，我们认为主要有以下几点：

1、明股实债的交易结构风险

根据中基协四号文的规定，以明股实债的方式受让房地产开发企业股权的项目是不允许备案的，而在上述项目投资结构中，均存在原股东回购基金持有的项目公司股权这一退出方式，实质上就是四号文禁止的明股实债的投资模式。考虑到中基协的规定不属于法律或行政法规的强制性规定，一般情况下不会造成相关交易在司法层面被认定无效。目前的司法实践中，明股实债在大部分情况下会被认定为债权投资，则投资本金及法律允许范围内的收益一般是会得到法院认可的。

当然，不排除在极端情况下明股实债的合同被认定为是无效的(如明股实债违反相关监管规定确实损害公共利益)，根据合同无效互相返还的法律规定，此时基金的投资本金一般是可以要求融资方返还，但是原约定的投资收益可能无法得到法院的支持。

2、基金信息披露风险

明股实债及借通道项目的投资模式不可避免地会发生基金向中基协披露的投资结构与实际结构不完全一致的情况。如基金向中基协披露的投资模式为纯股权投资，实际为明股实债，基金披露的是通道项目，实际投资的确是另一个项目。所以，基金的信息披露必然会违反中基协关于信息披露的相关要求，同时也未尽到对底层资金用途的监管义务，存在合规风险。但是在上述交易模式带来的便捷性及收益面前，私募机构往往会选择选择承受合规风险。

3、债权让与担保的风险

如前所述，房地产私募基金在借通道项目中为了控制交易风险，一般会要求原股东将其对真实融资项目的债权以零对价或者某一较低的价格转让给基金，原股东有权在履行股权回购义务之后将债权回购，若原股东未履行股权回购义务的，则基金有权将其对原股东享有的股权回购款债权与其应付原股东债权转让款债务相抵消，实质上完成债权转让款的支付，其实类似于债权让与担保的方式。

在操作中，由于债权转让对价一般是零对价或者明显偏低的价格，实践中可能存在转让方主张显失公平，要求撤销合同或者第三人主张该转让行为系恶意串通进而被认定债权转让无效的法律风险。

结语

如今房地产私募基金在监管和市场双重压力下艰难生存，为了活下去，各家私募机构设计出了各种创新的交易结构，但需要提醒的是，投资模式的创新的要在法律法规的框架内进行，充分考虑法律合规风险，才能避免踩雷，损害自身和投资人的利益。

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