从1986年的美国“德克萨斯海湾硫磺公司案”，到1990年的香港“李福兆事件”、2007年的中国杭萧钢构事件，再到2017年中国鑫茂科技内幕交易事件，证券内幕交易一直是证券交易市场关注及防范的重点。2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，也提出要“打击证券违法活动是维护资本市场秩序、有效发挥资本市场枢纽功能的重要保障”。
2022年8月16日，上海邦信阳中建中汇律师事务所“邦培第512期” 由合伙人、争议解决部负责人金贇律师带来主题为“证券内幕交易的认定、风险及防范”的精彩分享，以下分享由金贇律师指导、经亚龙律师整理。
证券内幕交易的认定，包含四个核心内容，即内幕信息的认定、知情人的认定、内幕信息敏感期的认定及交易异常行为的认定。
（一）内幕信息的认定
内幕信息存在不公开和重要性两个基本特征，内幕信息认定的依据，源自于《证券法》第五十二条第一款的规定，“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。同时，该条第二款规定，“本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息”。由此确定了内幕信息认定的概括性标准。
《证券法》第八十条规定，“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时”，公司应当立即报告。同时第八十条第二款列举了十二项属于“重大事件”的内容。例如“公司的重大投资行为”，相较于2014年的《证券法》，2020年实施的新的《证券法》明确将“公司的重大投资行为”进行量化，“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十”。关于第十一项“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施”，金贇律师提示适用该项必须要求已经涉嫌犯罪，且已经被采取了相关的强制措施。仅仅是立案，还不足以成为第十一项列举的重大事件，而这里的强制措施一般包括取保候审或者是被逮捕。
《证券法》第八十一条则是针对的上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，对比《证券法》第八十条第二款还是存在一些区别，尤其是在一些量化数字上，还有新增借款、对外担保、放弃债权等事项。同时，《证券法》第八十条和第八十一条均提到“涉及公司的重大诉讼、仲裁”的披露，金贇律师也建议，实务中涉及上市公司的诉讼尽量做到披露，避免不必要的风险。
结合两个法条进行判断，所谓“重大事件”内的一些内容，具体到某一个比例数据是比较容易判断的，但是实践中的难点往往是概念性或兜底性条款的理解。金贇律师认为，核心在于影响证券价格变化的因素。当前我们国家对于内幕信息有两个讨论的方向，其一是价格敏感标准，其二是理性投资人标准。所谓价格敏感标准主要是指相关信息需有重大性，且必须对证券价格产生影响。而理性投资人标准则是相关信息需有重大性，且依照理性投资者决策标准产生重大的影响。从目前国家证券领域的监管法规、行政执法实践及司法实践来看，我们内部信息重大性判断标准，采取的就是一个价格可能敏感性标准，而这个可能性的标准就是基于独特的、有投资偏好的理性投资者视角。
除内幕信息存在不公开和重要性两个基本特征外，实务中通常还有两个指标作为内幕信息的判定标准，一是确定性，二是关联性。其中确定性并不一定要求内幕信息是真实确定的，而是要求内幕信息所指向的事件具有一定的合理预期。如果信息是完全虚假或者捏造，或者说完全不存在合理性，那么这个信息就不符合确定性的条件。在资本实际运作过程当中形成的方案，尤其是上市公司的资本运作方案，本身就是在不断修改的过程中，可以说方案本身就是不确定的。但不能据此认为类似计划或方案不属于内幕信息范畴，内部人员或者通过其他渠道获得消息的人员先一步购买该支股票，导致股价出现一个大幅度的波动，说明这个计划或者方案对股价变动的信息是确定的，那么在该信息公开前，同样也属于内幕信息。关联性和确定性是在不公开和重要性两个基本特征之上的进一步划分，同样也是对监管部门自由裁量权限扩张的限制和规范。实务中，内幕信息的关联性和确定性是比较常见的抗辩点。
（二）知情人的认定
知情人概念法定化，其中既包括了内幕信息知情人，也包括非法获取内幕信息的人员。《证券法》第五十一条，列举了九种属于证券交易内幕信息的知情人。需要注意的是，相较于原来的《证券法》，新增了“发行人”作为知情人，也就是说公司或者是上市公司本身是可以成为内幕信息监管的主体；同样，“发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员”中“实际控制”的概念也是2020年《证券法》新增，通过增加实质性控制的判断，避免一些物理隔断的方式，逃避知情人的认定。“因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员”，也是2020年《证券法》新增内容。对于利用职务便利或者工作便利的监管人员、交易人员，因上述人员履行的是法定职责，触碰到内幕交易的红线，当然也是从重处罚。非证券行业机构以外的其他批准机构也可以被认定为是知情人，例如在处理上市公司某些资产收购行为、上市公司海外并购行为的其他批准机构。
《两高关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下称“两高司法解释”）也进行了一个补充，除了《证券法》规定外，还明确一个“非法获取证券期货交易内幕信息的人员”的概念。司法实践中，查证内幕信息案件，不论是行政机关还是司法机关，如内幕信息来源不明确，那么这个处罚决定或者量刑决定都会出现瑕疵。因此，不管是窃取、骗取或者从其他方式偷听，在实践中也需要向相关部门进行解释。内幕信息知情人员的近亲属或者密切人员，在内幕信息的敏感期内从事了相关的内幕信息的交易，同时还必须要符合相关交易行为明显异常化或者不合理化的条件，才属于非法获取内幕信息的人员范畴。这实际上针对的是敏感期内，近亲属的异常交易。实践中，内幕信息的知情人员一般在上市公司做相关的资产收并购过程中，不管是券商还是律师，都会被要求填写内幕信息知情人员表格。为了防止相关方有意识地规避，有关人员和内幕信息知情人员是有联络的、或是接触的，交易没有合理化解释，偏离平时的交易行为话，也可以认定为非法获取证券、期货交易内幕信息的人员。
总体而言，包括《证券法》和两高司法解释，都是对知情人员采用了一个法定化的概念。《证券法》及两高司法解释第一项，更侧重于知情人员需要有一个获取内幕信息的能力，无论是人员本身具备执行操作身份，还是通过非法途径获取。
（三）内幕信息敏感期的认定
内幕信息敏感期的认定，根据两高司法解释，就是内幕信息形成到公开的时间，实践中就涉及到“形成”和“公开”时间点的认定，如“重大事件”的发生事件，“计划、方案、政策”的形成时间，应当认定为内幕信息形成之时。决定作出，包括相关执行人员开始执行这个时间点，都可以被认定为是内幕信息形成的时间。公开时间一般是以内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露时间为准。形成与公开是相对宽泛的概念，在行政处罚里面，行政机关需要一个明确的内幕信息敏感期的起始点，但在实践中这个起始点往往也是抗辩的重点，例如交易发生时间在敏感期前或敏感期后。在这一点上，行政处理和刑事处理还是存在一些不同，行政层面上可以结合具体操作行为和交易行为的具体时间细节，进行情况说明。除内部信息敏感期外，还需要满足交易行为的异常化。
（四）交易异常行为的认定
站在两高司法解释的角度，交易异常行为的认定应从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定，实际包括整个交易的起始到终止时间点。例如账户开户、销户以及激活时间点，是否和内幕信息形成、变化、公开时间基本一致；资金变化、买进卖出时间等是否和内幕信息形成、变化、公开时间基本一致。交易行为与日常交易习惯的比对也是判断的标准之一，例如日常交易交易数额较低，但某一个时间点高额重仓某一支股票，可能会被判定为不符合日常交易习惯。两高司法解释还提出了公开信息基本面明显背离的标准，如整个行业或大盘趋势明显下跌，此时与主流背道而驰，明显不符合一个正常理性投资人的投资方向，也可能被判定为交易异常行为。
交易异常行为常见的抗辩理由就是交易的合理化或是常态化，需要依靠完整的证据链加以证明，结合日常的交易行为和环境证据。例如投资人有经常性投资习惯，购买该支股票时，是否有相关的交易笔记，是否有查询了相关行业的资讯或新闻，以此来支撑合理性交易的抗辩申诉。
金贇律师提示，在处理内幕交易案件的过程中，通常是行政先行，而行政处理遵循的是一个推定原则。多数情况下，行政机关会出具行政处罚决定书，处罚的理由就是无法合理解释信息来源，或者无法合理解释不符合正常交易习惯的行为，据此推定交易人员涉嫌内幕交易并加以处罚。而在证监会处罚后，基本上会移交司法机关。刑事司法领域内是一个严格的证明标准，与行政机关的推定论存在明显出入。行政机关制作的处罚决定书，包括相关笔录，在刑事案件中仅作为一份证据材料，并不是一个定案材料，也是需要进行单独质证或者回应的。但从目前的司法实践来看，如果出现了内幕交易可能要被行政处罚的情形，还是应当从头开始重视，重视行政处罚内的相关认定和笔录制作，防止刑事司法机关直接采信行政部门的处理决定或者处理想法。
（一）行政处罚风险
行政处罚风险集中体现在《证券法》第五十三条和第一百九十一条。其中第五十三条第二款规定“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”，实际上涉及到一致行动人的问题，作为内幕交易行为的除外情形。第三款则是内幕交易给投资人造成损失的，应依法承担民事赔偿责任。结合《证券法》第一百九十一条规定，内幕交易处罚首先就是责令其依法处理非法持有的证券，包括依法进行拍卖、变卖等。其次就是没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款。如果没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。2020年新的《证券法》有关于内幕交易的处罚，远高于原来《证券法》的规定，按照2014年的《证券法》规定，是处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。
（二）刑事犯罪风险
刑事犯罪的风险同样较高，见于《刑法》第一百八十条，并涉及单位犯罪。无论是行政处罚还是刑事处罚中，都涉及到没收违法所得。需要注意的是，是否真实有违法所得或者盈利，并不是认定内幕交易的必备条件。2007年《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》以公式的形式，明确违法所得计算的公式“违法所得（获得的收益）＝基准日持有证劵市值＋累计卖出金额＋累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用”，但在司法实践中，上述公式采用的概率并不高，往往依赖于审计报告或是司法审计结果。目前行业内也有计量法和潜在概率法，可以分别进行计算。因此，所谓公式并不是当然地用于违法所得的计算。
同样在两高司法解释第六条和第七条，对于“情节严重”以及“情节特别严重”也都做了明确的量化标准，如证券交易成交额在五十万元以上的、获利或者避免损失数额在十五万元以上的。因此交易行为被认定内幕交易后很容易就涉及“情节严重”。但是在2022年4月《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》提高了内幕交易的立案追诉标准，和两高司法解释是存在出入的，如“获利或者避免损失数额在五十万元以上的”、“证券交易成交额在二百万元以上的”才进行立案追诉。目前看来，量刑标准还没有一个变化，公安机关在刑事立案时，尤其是证监会移送案件，会按照刑事立案标准进行移送，在检察院量刑和法院判决阶段，则会按照旧的司法解释进行量刑处理。但是量刑过程中，司法机关肯定也会注意到立案标准的变化，以及和旧司法解释的冲突，不排除按照刑法有规定从轻的可能。
（三）内幕交易处理流程
金贇律师首先介绍了证监会各个部门及机构职责，并且依照职能将其分为审理部门、调查部门以及派出机构三类。审理部门主要是行政处罚委员会，调查部门主要由稽查总队和稽查局组成。派出机构则包括各地证监局，以及上海、深圳证券监管专员办事处。证监会在处理正常案件时，实行审核查实分离，调查部门调查终结后，如果建议需要有行政处罚，会交由行政处罚委员会进行审理。行政处罚委员会提出审理意见后报证监会负责人进行批准，最后作出行政处罚决定。调查部门内分为稽查总队和稽查局，稽查总队实际上是证监会直属事业单位，主要就是承办内幕交易、市场操纵等案件。稽查局是证监会内部的职能部门，主要工作就是拟定证券期货市场执法的法规，统一处理各类违法违规线索，组织非正式调查，办理立案撤案等工作，也包括组织重大案件的查办、协调，指导督办案件的调查工作，复核案件的调查报告。稽查局也可以采用一些强制措施，例如在调查过程中，对当事人的资金账户、证券账户进行冻结。
各个地区的监管局就是证监会在省、直辖市、自治区还有计划单列市，一共设立有36个证监局，主要查办、监管区域内的违法违规事件，内部还设有监管处和稽查处。交易所出具警示函后，对接的就是各地证监局稽查处。对于一些确实存在问题的，稽查处会着手调查。上海、深圳证券监管专员办事处除了负责内幕交易、市场操纵、虚假陈述等案件的调查外，还有协助其他案件和事项的调查，同时还要负责和所在地的证券期货交易所、证券犯罪侦查部门的业务联系，负责会计事务所，包括评估机构的检查等。两个专员办事处除一般证监会的相关职责，还有沟通联络不同职能部门，以及常规的市场中介服务机构。
证监会整体的行政处罚流程主要可以分为以下几个阶段，包括案件调查、案件审理、申辩听证、处罚送达。如下图所示：
其中关于调查部分，证监会一般会采取现场调查的方式，并采取以下几个措施：证监会在违法行为地进行实际调查，要求相关单位和个人对事项进行说明，同时证监会也有权直接查阅复制所有财产登记信息、通讯录信息、交易记录和财务资料。在调查过程中，证监会也可以直接封存扣押可能被转移或毁损的文件资料，还包括对相关资金账户、证券账户的查验，限制当事人证券买卖，甚至限制当事人出入境。调查完毕后由行政处罚委员会出具一个审理报告，证监会负责人批准后作出处罚决定。如果是派出机构，在调查终结后，如果是建议进行行政处罚，则由派出机构的法制处等机构进行审理，然后由派出机构负责人进行批准。处罚流程内，正式的行政处罚决定作出之前会有处罚告知书，告知书内载明准备处罚的相关事实、理由和依据，以及当事人依法享有陈述和申辩的权利。根据《中国证券监督管理委员会行政处罚听证规则》，拟责令停止发行证券、停业整顿，暂停、撤销或者吊销业务许可，暂停或者撤销任职资格、从业资格，个人5万元以上，单位30万元以上，以及其他可以听证的情形，当事人也有权申请进行听证。整个听证程序类似于诉讼庭审过程，包括陈述申辩、双方当事人质证辩论等。如果听证后，行政机关认为当事人不符合行政处罚的条件，也就撤销（不作出）相关行政处罚决定；反之就是进行处罚。
目前实务中，涉及内幕交易和操纵股票市场的，基本都会再移交给刑事司法部门进行处理。过去证券违法行为，主要由证监会稽查，各地监管局以及上海、深圳证券监管专员办事处，还有公安部证券犯罪侦查局、直属分局，各地方经侦部门共同负责。公安部证券犯罪侦查局于2003年成立，最初分别在上海、深圳、北京、成都、大连、武汉六地设立六个直属分局，以便加快公安侦办证券犯罪的效率。后经合并，设立第一、第二、第三分局，分别派驻北京、上海、深圳，按管辖区域承办需要公安部侦查的有关经济犯罪案件。2003年以前的证券类违法犯罪行为处理，基本由证监会立案，证监会下设稽查部门作出行政上认定，认为行为涉嫌犯罪后，移交公安机关经济犯罪侦查局进行调查（经侦部门）。彼时公安机关内部并没有专门对接的部门，没办法快速固定相关证据，加之证券类犯罪形式多样、行为复杂，导致案件办理拖沓，案件办理成本较大。中科创业案后，证券犯罪侦查局正式挂牌成立。后续2005年《最高人民法院 最高人民检察院 公安部关于公安部证券犯罪侦查局直属分局办理证券期货领域刑事案件适用刑事诉讼程序若干问题的通知》，以及2009年《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于公安部证券犯罪侦查局直属分局办理经济犯罪案件适用刑事诉讼程序若干问题的通知》均对证券类犯罪侦查办案范围作出过规定，有过调整。最终形成证券期货类犯罪案件，由公安部和证监会进行总的对接，证券犯罪侦查局主导，并协调各个地方的公安机关进行共同办理。
2016年，公安部正式在辽宁、上海、重庆、山东青岛、广东深圳成立五个证券犯罪办案基地，作为重大案件的侦办基地，也作为证券犯罪研究基地、犯罪情报线索孵化基地和打击证券犯罪专业人才培训基地。同样的，2018年12月，最高检也设立了七个证券期货犯罪办案基地，2020年12月，最高院在全国八个中级人民法院成立“人民法院证券期货犯罪审判基地”。目前上海地区，公安部门经侦总队作为办案基地，具体案件由下属第九支队进行处理。
内幕交易的线索一般有三个来源，其一，异常交易及账户的自动筛查，大数据审查。例如交易所会对50万金额的交易量自动放入关注账户，如果对比排查存在异常，可能会有监管函，要求查看历史交易记录或者要开户人进行情况说明；其二，调查内幕知情人，包括上市公司的决策记录、手机、电脑、通话记录等等；其三，账户及交易情况，可以锁定账户资金源、IP地址锁定，例如几个账户在同一个IP地址上进行交易操作。
根据两高司法解释第四条规定，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易的，包括“（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。”比如一致行动人协议（需要拿出提前安排的相关协议，说明交易目的是根据协议约定），或者抗辩从资讯网站获取的、已经披露的信息，或者抗辩属于正当性交易。
常见的证券内幕交易抗辩理由包括：
1、不知悉内幕信息，交易行为与内幕信息完全隔断，如个人不在知情人员名单内，交易行为属于偶然。
2、认定内幕信息形成时间的证据是单方证据且与其他证据冲突，重点就是抗辩交易行为不在敏感期内，证明内幕信息形成时间的证据过于单一，且存在矛盾冲突。
3、与知情人关系不密切，如是否存在紧密的通话或聊天记录。
4、交易行为不具有异常性，符合其交易习惯。该抗辩理由需要结合诸多环境证据，例如自己的交易研判笔记。
5、当事人不符合内幕交易行政处罚主体范围；
6、通过上市公司年报等公开信息足以判断，无需“内幕信息”，这一点抗辩理由正好对应第一点，实际上就是买卖行为和内幕信息无关。
7、即使推定本人构成违法，交易行为未对股票价格造成重大影响，请求不予处罚。推定为内幕信息的，如果对于股票价格没有产生较大影响的话，可以请求不予处罚。此时就需要判断股票的偏离值，股票价格波动不大，可以提出抗辩理由，认为自身行为情节较轻，并且积极退赔和缴纳罚款，争取免于刑事处罚。
8、主体抗辩，单位行为还是个人行为。因为单位行为和个人行为量刑区间不一，因此也可以尝试以单位行为进行提出抗辩。
对于上市公司而言，风险防范最好就是有事前预知，比如制定内部交易相关的管理和防控制度；设置具体的负责部门，包括合规部门；建立知情登记表；组织合规培训等等，防止公司员工对内部信息不敏感，无意识传播。对于行业从业人员，尤其是我们律师行业，金贇律师在最后提出了中肯的建议，要养成一个合理的、良好的个人投资习惯，尽量规避被认定为内幕交易的情况。同时，证券内幕交易最为有效的防范措施，尤其是我们律师行业，特殊身份完全有被认定为内幕信息知情人的可能。因此不买合作的上市公司的股票，可以规避诸多风险。
