徐淑君  上海邦信阳中建中汇律师事务所 律师

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管理人的投资者适当性管理义务往往围绕着“合格投资者的范围”、“识别合格投资者”以及“适当性管理的风险匹配”进行，2017年7月1日起开始实施的《投资者适当性管理办法》（以下简称“《管理办法》”）以及《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称“《指引》”）针对前述内容做了较为明确的规定，指引基金管理人在基金产品的募集推介阶段渐渐规范化，2018年至今如火如荼进行着的由中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）和各地证监局自行发起的私募机构的自查，亦将投资者适当性管理作为自查的重点，迫使私募机构不断自省完善相关制度及程序。接下来笔者以私募基金为例就“合格投资者的定义”、“识别合格投资者”以及“适当性管理的风险匹配”的相关法律法规进行梳理，同时结合相关行政处罚案例分析基金管理人在募集推介阶段应如何合理合法履行适当性义务。

合格投资者的范围

识别合格投资者

当基金管理人明确各类合格投资者的标准后，展开审核投资者的相关材料并对投资者展开一系列的调查成为其履行适当性义务承前启后的关键步骤,如下图所示：

适当性管理的风险匹配

根据《指引》第四十四条、四十五条关于普通投资者与基金产品适当性匹配原则的规定，基金管理人应根据普通投资者的风险承受能力等级向其推介与其相匹配的基金产品或服务，除非投资者主动要求购买高风险等级的基金产品或服务，否则基金管理人不得主动推介。

但是值得注意的是，基金业协会虽然明确规定了普通投资者风险承受能力等级、基金产品或服务的风险等级及两者之间的匹配原则，但关于具体划分普通投资者风险承受能力等级和产品风险等级无明确标准。由基金管理人自行或委托第三方机构划分，这种自由划分的权利一方面有利于发挥基金管理人的主动性，根据其基金产品的特性制定具体的适当性匹配规则。

但是另一方面，在笔者提供法律服务的过程中会发现不少私募机构对于划分普通投资者的风险承受能力等级及产品风险等级并没有非常明确的方法，反而显得这种自由划分的权利略显随意而容易被认定缺乏客观性。例如在中国建设银行股份有限公司北京恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷一案【(2018)京01民终8761号】中北京市第一中级人民法院以“基金管理人、托管人及代销机构等对基金的风险评级因存在一定程度的利害关系而缺乏客观性，并且评估结果与招募说明书中载明的内容不符”为由而认定建行恩济支行向投资者推介购买了不适宜投资的较高风险基金。

基金管理人未履行适当性义务的相关行政处罚

在监管日趋严格的时代，基金管理人因未尽到投资者适当性管理义务受到监管部门处罚的不在少数。例如盛世嘉和投资基金管理（北京）有限公司因向16名非合格投资者募集资金、向投资者承诺最低收益等原因被北京证监局给予责令改正、警告并处以罚款的处罚，其高管人员亦被处以警告及相应的罚款；吉林省睿信荣达股权投资基金有限公司因未自行或委托第三方对基金产品进行风险评级、未对投资者的金融资产证明等适当性管理资料予以存档等问题被吉林证监局要求限期整改。

我国目前针对投资者适当性多是从行政监管的角度进行管理，对于如何解决投资者适当性争议引起的纠纷尚未出台明确的法律法规、司法解释，但是随着金融市场改革的不断深化，我国司法领域对此类问题的探讨、实践日益增加，为此笔者整理了相关的司法观点及相关案例以了解司法实践中对投资者适当性管理的态度。

最高人民法院相关司法观点

最高人民法院在其2015年发布的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称“《具体问题》”）和2019年8月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《会议纪要》”）中对适当性义务发表了部分观点，具体如下：

适当性义务相关民事司法案例

（1）关于合同效力

关于因合格投资者问题引起的合同效力问题，不同法院有不同的观点。

部分法院认为合同无效，如在名扬与河北无疆股权投资基金管理有限责任公司、郭丽红委托理财合同纠纷一案【(2017)冀0108民初882号】中，法院认为当事人均未提交合格投资者相关的风险识别能力和风险承受能力的相关证据，签订的《股权认购协议》、《股权认购委托管理协议》的内容部分违反了《中华人民共和国证券投资基本法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，协议无效。

部分法院认为合同有效，例如在骆小山与深圳市骏业基金管理有限公司、何雅如合同纠纷一案【(2016)粤0391民初1193号】中，法院认为私募基金合同在本质上也是属于合同，对其效力的判断应以《合同法》的规定作为依据，就本案而言，不管是原告的非合格投资者身份还是涉案基金产品未进行备案登记，均属于违反《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）中有关强制性规定，但从其强制性规定的层级及性质来看，《暂行办法》属于部门规章，不属于法律或行政规范，且法律法规没有规定违法《暂行办法》中关于合格投资者门槛和基金备案的规定将导致合同无效，且没有证据显示违反该规定若使合同继续有效将直接损害国家利益和社会公共利益，故该强制性规定不属于效力性规定，而是属于管理性规定，故法院认为不能直接导致私募基金合同无效。

笔者比较偏向于第二种观点，从合同法及合同法相关司法解释的层面看，《中华人民共和国证券投资基本法》第八十七条“非公开募集基金应当向合格投资者募集”的规定并非是效力性强制性规定，而且本着尊重卖方机构与投资者意思自治的原则，为维护金融市场的稳定性，不能简单地将基金合同认定无效。

（2）关于举证责任

目前司法实践中普遍认为举证责任主要由基金管理人或销售机构承担，例如在李信德与中国工商银行股份有限公司南京新街口支行财产损害赔偿纠纷案【(2017)苏01民终10111号】中，法院认为由于金融机构与投资者作为金融交易中的双方从专业知识及掌握信息等方面均存在着巨大的不对称性，因此为了保护处于弱势的投资者一方，应强化对金融机构适当性义务履行情况的审查，即参酌运用过错推定原则，要求金融机构就其是否履行适当性义务先行承担举证责任。

（3）关于赔偿责任

关于因违反适当性义务引发的赔偿责任一般围绕着“卖方机构是否违反投资者适当性管理”、“投资者损失与违反适当性义务的因果关系”以及“过错程度对损失赔偿数额的认定”展开，但不同法院对于投资者承担的过错责任存在不同的理解，从而在一定程度上影响卖方机构承担的损失赔偿数额。

例如在原告严秀诚与被告刘明影、江苏美芝凌股份有限公司基金管理有限公司财产损害赔偿纠纷案【(2016)苏0102民初3076号】中，法院根据《暂行办法》的相关规定认定投资者购买私募基金由销售机构不当推介行为所致，确定了销售机构过错行为与投资者损失间的因果关系，同时根据《中华人民共和国侵权责任法》第二十六条规定认定投资者缺乏专业知识的金融消费者，并不当然知晓案涉私募基金是否最合乎自己的需求，认定投资者的过失较为轻微，本案不应适用过失相抵的规定，从而最终作出由销售机构承担全部赔偿责任的判决。

而在龚利平与被告浙江金观诚财富管理有限公司财产损害赔偿纠纷案【(2016)浙0105民初5924号】中，法院认为投资者作为一个完全民事行为能力的成年人，对自身的风险承受能力应有一个正确的判断和相应的认识能力，其未依照自身状况进行合理投资，且其已在购买基金等理财产品时在《风险提示函》等内容上签署确认，在长时间内未提出异议，应当能够预判基金等产品的风险程度，故对其自身损失具有相当过错，从而认定投资者对自身承担90%的责任。

投资者在金融市场中因信息不对称以及专业性的限制往往处于较为弱势的地位，亦常常被基金管理人或代销机构的高回报、高收益的宣传迷惑而作出不理智的选择，虽然在基金业协会发布的相关规定中多采用“建议”、“鼓励”的表述，但是在私募基金管理日趋严格的情况下，不管是基金业协会日常的口径还是司法层面对基金管理人承担责任的态度，基金管理人在私募基金市场中相较于投资者而言承担着更为重要的责任，为避免基金管理人因投资者适当性管理被处以行政处罚、承担民事侵权责任，亦或是向非合格投资者募集而引发更为严重的刑事责任，笔者建议基金管理人建立完善且执行有效的投资者适当性管理制度，做好履行投资者适当性义务的录音录像、材料存档，为证实自己履行适当性义务准备充分证据。