文 | 证券虚假陈述业务组

继“康美药业”、“泽达易盛”案之后，2025年，中小投资者服务中心（以下简称“中小投服”）接受“金某灵”、“某某生态”案投资者特别授权，申请参加虚假陈述诉讼，并推动案件转换为特别代表人诉讼程序。^[1]虽然特别代表人诉讼程序有投资者默示加入的自动聚合效果，能够有效提升投资者索赔效率、扩大索赔覆盖面，最终实现较高投资者赔偿总额，但其启动条件极为严格，不仅要求案件具有典型性、重大性及示范意义，而且要求索赔投资者须达到50人以上。

据此，邦信阳证券虚假陈述业务组认为，未来一段时间内，绝大部分证券虚假陈述案件，仍将延续单一投资者诉讼或普通代表人诉讼形成示范判决，后续类案批量参照示范判决进行裁判或调解化解。特别代表人诉讼程序目前仍处于初期应用阶段，短期内难以成为普遍适用的纠纷解决方式。2025年“某资源公司”案，被告在示范判决后主动承诺后续同类案件均参照示范判决先行调解，正是这一趋势的生动体现。^[2]

除主流程序外，2025年证券虚假陈述纠纷领域涌现两项值得关注的程序创新，为纠纷高效化解提供了新路径：

其一，先行赔付基金的前置应用。在“某技术公司”欺诈发行案中，四家中介机构收到行政处罚决定、投资者正式提起诉讼索赔前，主动出资设立“先行赔付专项基金”，对符合条件的投资者进行先行赔偿。同时，利用基金条款中“投资者接受赔付视为将索赔权利转让给基金”的特别约定，成功引导706名投资者后续撤回起诉。实现了纠纷的快速化解，既减轻了投资者的维权成本，也降低了各方主体的诉讼负担。^[3]

其二，责任保险介入调解程序。市场上出现相关案例：被告因提前购买了证券虚假陈述责任保险，在诉讼调解过程中引入保险公司参与，由保险公司在保险责任范围内理赔，有效化解被告的赔偿风险，为虚假陈述纠纷的多元化化解提供了新的实践思路。^[4]

2025年，证券虚假陈述行为的表现形式更加多样，新增多项非典型情形，其中上市公司董事高管虚假增持承诺、上市公司实控人违规减持未披露等行为尤为突出，值得上市公司及相关责任主体高度警惕、重点防范。

邦信阳合伙人及律师代理了市场首例董高增持承诺虚假陈述案，该案具有前沿、先导性，对后续上市公司董事、高管作出增持承诺有极大参考意义。结合该案审理思路及实务经验，业务组对此作三点合规提示：

第一， 坚守真实履行意愿。董事、高管在作出增持承诺时应当有真实的资金准备，并在增持承诺后续履行时，积极筹措资金，相反的，不应制作虚假资产证明应付监管检查，否则增持承诺容易被认定为缺乏真实履行意愿的“空头支票”，进而构成虚假陈述；

第二， 关注“重大性”认定风险。若增持承诺主体对公司经营管理起到实质关键作用的、增持承诺金额跟净利润相比较高以及增持承诺作出后对市场价量影响较大的，增持承诺与增持履行的差异，被认定为具有重大性的概率较高；

第三， 履行充分的信息披露义务。上市公司需在发布增持承诺公告前、履行中，核实、跟进增持承诺的履行情况，及时履行召集股东会、董事会审议，并及时履行公告的义务，进而避免构成共同侵权或帮助侵权。^[5]

此外，上市公司实控人违规减持未披露，亦成为2025年虚假陈述纠纷的新增热点，需上市公司密切关注。某上市公司相关案例显示，其实控人陈某两次减持上市公司股票比例超过1%，但上市公司未在2个交易日内披露。尽管证监局仅对实控人作出行政处罚，未处罚上市公司，但法院审理认为，上市公司对其实控人的减持行为负有密切关注、核实真实情况、报送临时报告并及时公告的义务；上市公司未履行该义务，对实控人虚假陈述行为有过错，应就实控人赔偿责任承担连带责任。^[6]

除上述情形外，2025年还涌现了投资者特殊身份（上市公司核心员工授予限制性股票）、特殊交易模式下（含回购约定的定增股票且回购履行不畅）的虚假陈述行为认定，个案特殊交易背景也会成为未来司法实践中的新增难点，资本市场主体也应当予以充分关注。^[7]

2025年，交易因果关系作为证券虚假陈述纠纷的核心实体争点，呈现出争议多发、案情多样的特点；同时，法院对交易因果关系的认定日趋精细化，打破了以往“一刀切”的审理思路，体现了专业化审判趋势。结合全年案例梳理，业务组发现，上市公司提出的下述交易因果关系抗辩，均获得法院支持并成功免责，值得相关主体重点关注：

（1） 投资者买入/卖出证券的行为，系基于虚假陈述实施日与揭露日之间的其他重大事件，而非受案涉虚假陈述行为的影响；^[8]

（2） 定向增发股票的交易模式为买卖双方面对面谈判、议价，投资者的投资决策系基于私下面对面沟通议价结果，与虚假陈述行为无关联；^[9]

（3） 机构投资者投资实施日虽晚于实施日，但决策日早于实施日，其投资行为未受虚假陈述行为影响；^[10]

（4） 多层嵌套的投资模式中，上层主体的投资决策早于虚假陈述实施日，下层主体的投资行为系基于上层决策，未受虚假陈述行为影响投资；^[11]

（5） 投资者买入证券的目的系争夺被告公司的控制权，并非对虚假陈述信息的信赖；^[12]

（6） 券商集合计划优先级持有人投资目的是为了获取固定收益，其投资决策是基于员工持股计划和上市公司实际控制人的差额补偿信赖作出，非基于虚假陈述。

“实施日至揭露日期间重大事件切断交易因果关系”的抗辩逻辑，在2025年的典型案例中获得法院支持，值得上市公司重点研究。具体而言：若虚假陈述的实施日（如上市公司遗漏高额债务担保）与揭露日之间，存在其他对公司股票交易价格、交易量产生重大影响的信息披露事件（如利好的重大资产重组），且投资者买入股票的时间恰好处于该重大事件存续期间（如重大资产重组停牌日至终止公告日期间），则该重大事件将被认定为足以切断虚假陈述行为与投资者投资决策之间的因果关系，相关被告无需承担赔偿责任。^[13]

随着资本市场的不断成熟、证券交易模式的日益多元化，以及证券法规制适用范围的持续扩容，交易因果关系作为虚假陈述侵权认定的核心要件，其争议价值将进一步突显。这就要求资本市场投资者、上市公司及各相关方，在面临虚假陈述纠纷时，需高度重视交易因果关系的梳理与论证，委托专业律师全面研讨案情、充分准备证据，提升应诉能力。

2025年，证券虚假陈述纠纷“追首恶”第一案（“东方金钰”案）正式落地，标志着监管与司法的联动更加紧密，“严厉追究虚假陈述第一责任人、最终责任人”的司法导向更加明确——上市公司不再为组织、指使虚假陈述的主体“买单”，从根源上压实了相关主体的合规责任。^[14]

与此同时，2025年法院在虚假陈述不同责任主体的过错认定上，追责颗粒度进一步细化，打破了以往“签字即追责”的惯性思维。例如，在上市公司董事的责任认定中，法院明确区分内部董事与外部独立董事：直接参与公司经营管理、能够接触公司核心经营信息的内部董事，需承担更高标准的勤勉尽责义务；而外部独立董事若已履行充分的核查义务、无证据证明其存在故意或重大过失，则可依法免除责任。^[15]

上述案例均表明，自2019年证券虚假陈述纠纷案件量井喷以来，各地中级人民法院的审判技术日趋专业化、精细化，对虚假陈述行为的认定、责任主体的划分、过错程度的界定，均形成了更加清晰、严谨的审理思路，既体现了“过罚相当”的公平原则，也为相关主体的合规履职提供了明确指引。

早在2024年，已有案例将银行间债券市场非金融企业债务融资工具纳入证券虚假陈述纠纷的受案范围，既丰富了证券虚假陈述案件所涉金融产品的种类，也进一步扩大了资本市场投资人的权益保障范围。但该案中，法院认定案涉虚假陈述行为不具有“重大性”，核心理由有二：一是四级子公司的财务差错，在集团整体财务体量（以发行人营业收入为参考）中的占比极小；二是从发行文件披露的偿债保障措施来看，投资者因信赖该四级子公司的营业收入和利润而投资发行人中期票据的合理性、充分性明显不足。需注意的是，该案未公开法院就银行间市场债券产品虚假陈述责任其他实体要件的分析思路，未能形成全面的裁判参考。^[16]

2025年，银行间债券市场首例虚假陈述纠纷典型案例（一审审理阶段，判决尚未生效）正式出现，该案同时也是全国首例应用专业损失核定模型的同类案件。因该案损失成因复杂，叠加宏观市场环境、实控人被调查等多重因素影响，法院首次委托上海高级金融学院采用“债券价值对比法”，分三个阶段核定虚假陈述行为导致的投资者损失共计1.28亿元。该案的审判实践，填补了债券虚假陈述纠纷中损失精细化核算的空白，为后续同类案件的损失认定提供了重要参考。^[17]

从实务风险来看，债券虚假陈述侵权索赔一旦发生，发行人往往已出现现金流困难，中介机构作为共同被告，将在诉讼中面临较大的赔偿压力。随着上述典型案例的出现，中介机构在开展债券相关业务时，需进一步强化对发行人核心信息的穿透式核查，妥善留存履职底稿，明确自身过错比例及责任逻辑，熟练掌握“债券价值对比法”的分阶段核算规则，切实降低被索赔的风险。

但遗憾的是，目前债券虚假陈述纠纷的司法认定仍存在诸多亟待厘清的问题，相关裁判规则尚未形成共识：一是适用虚假陈述司法解释及债券座谈会议纪要的债券范围尚不明确；二是在重大性认定标准、揭露日界定、交易因果关系认定、有效市场假设的适用、损失因果关系与损失扣除，以及侵权责任与违约责任的界定与衔接等核心实体问题上，各地法院的审理思路仍存在差异。上述问题导致债券虚假陈述纠纷的发起、应诉及化解，均存在较大的不确定性，有待后续司法实践进一步明确和完善。

综上，2025年证券虚假陈述纠纷司法实践在程序创新、行为认定、因果关系裁判、责任追究上均呈现鲜明的专业化、精细化趋势，债券领域亦实现突破性进展，但仍存诸多待明确的裁判难点。邦信阳证券虚假陈述业务组将持续关注司法动态、深耕实务案例，为资本市场各类主体提供专业合规指引与纠纷应对支持，助力资本市场健康有序发展。

点击“阅读原文”，登录邦信阳律师事务所官网了解更多资讯。