文 | 杜燕心、刘博

- 01 -

前言

预测性信息又被称为“软信息”，其往往是对未来的期望和展望，具有一定的主观估计和预测，与生俱来便伴随着不准确性。^[1]

《虚假陈述旧规》规定了虚假陈述民事案件前置程序，其认为凡受行政处罚或刑事惩处的虚假陈述，不论事实陈述信息还是预测性信息，都具备重大性，并未明确预测性信息是否可能构成虚假陈述。2022年1月21日《虚假陈述新规》颁布施行。新规设立了“预测性信息安全港制度”，即原则上豁免预测性信息的虚假陈述责任，仅规定在三种例外情形下需担责。新规试图在鼓励信披义务人自愿披露预测性信息和惩罚虚假、误导的预测性信息间寻求微妙的平衡点。

《虚假陈述新规》颁行前后，相关法院已对“预测性信息安全港制度”的适用范围、重大差异的定性定量、三种除外情形的准确适用进行了有益探索，这些案例对于指导券商和上市公司准确履行信披义务，避免承担虚假陈述责任，具有重要意义。本文旨在结合实务案例，为上市公司及券商准确适用“预测性信息安全港”规则提供实务建议。

- 02 -

安全港制度的适用范围：

哪些信息构成“预测性信息”

对于预测性信息的范围，《虚假陈述新规》第六条仅列举了“盈利性预测”与“发展规划”两种典型类型。除此之外，究竟还有哪些信息属于预测性信息呢?

《虚假陈述司法解释理解与适用》一书阐明，预测性信息至少包含四种类型^[2]：（1）包含着对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项预测的陈述；^[3]（2）公司管理层对未来经营计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；^[4]（3）对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；^[5]（4）任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述。

但并非所有的预测性信息都适用安全港规则，根据学界观点，以下三类公司披露的预测性信息不受安全港规则的保护，即原则上不豁免虚假陈述责任：^[6]

（1） 在全国股转系统（新三板）挂牌的非上市公众公司披露的预测性信息。

即便新三板股转方式包括公开转让，但公众公司主要为中小企业，其经营和发展的不确定性和风险较高，不提供安全港保护，有利于敦促公众公司慎重提供前景性信息，防范道德风险，降低监管和司法成本。

（2） 在区域性股权市场发行转让证券的公司披露的预测性信息。

区域性股权市场交易方式为协议转让，没有社会公众投资者参与，不适用公开发行信息披露制度，不存在前景性信息披露问题。对私募中的信息披露不提供安全港保护。

（3） 股票被实施退市风险警示的部分上市公司披露的预测性信息。

按照交易所股票上市规则，退市包括重大违法强制退市、规范类强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市四种情形。前两种情形涉及违法违规，性质严重，具有主体不法性，对这两类实施退市风险警示的上市公司，不宜提供安全港保护。

部分学者认为，上市公司及其大股东、董监高公开承诺应当放在在预测性信息披露的框架之中进行分析，并认为《证券法》第八十四条第二款^[7]为新兴的预测性信息披露情形。该学者还指出，在公开承诺的情形中，承诺人的主观努力对最终承诺结果能否实现有较大的影响作用，因为承诺内容本身指向的就是对自身享有的权利的约束、表示自身愿意承担不利益，最终承诺能否实现在更大的程度上取决于承诺人自身的财力状况等个人因素；相应地，应该要求承诺人在披露公开承诺时对承诺能否实现及相关影响因素有更精准的认识，在判断承诺人是否具有证券虚假陈述意义上的“过错”时应当苛以比常规预测性信息披露更高的标准。^[8]

- 03 -

重大差异的认定

重大差异是指上市公司前期披露的预测性信息与后期实际发生结果的客观差异，根据预测性信息性质的不同，“重大差异”的认定标准亦存在差异。

(1) 财务指标的重大差异认定

从两个主板（深交所和上交所）股票上市规则的内容来看，预测性信息中的业绩快报和上市公司实际业绩指标构成重大差异的标准是“预计本期业绩或者财务状况与已披露的业绩快报数据和指标差异幅度达到20%以上，或者最新预计的报告期净利润、扣除非经常性损益后的净利润或者期末净资产与已披露的业绩快报发生方向性变化”。^[9]但对于科创板上市公司而言，其预测性信息中的业绩快报与实际业绩构成重大差异的标准是“上市公司发现业绩快报与定期报告财务数据和指标差异幅度达到10％以上”。^[10]

实务中，部分法院即参照上述交易所标准进行重大差异的认定。^[11]可见，对于预测性信息中的财务指标而言，其与实际情况是否构成重大差异有着明确的量化指标，实践中不至于产生疑义。

(2) 非财务指标的重大差异的认定

从证监会的相关处罚来看，非财务指标的预测性信息的披露若与实际情况相比，若存在“不存在相应事实基础”或“存在极大不确定性”的情形，亦属于“重大差异”，从而构成虚假陈述。

例如，上海安硕在2014年到2015年间，多次通过各种渠道披露其拟与某商业银行合作成立互联网金融公司，并开展互联网金融相关业务。2016年12月，证监会对上海安硕下发行政处罚通知书，认为其披露的信息是“公司对前景的描绘和设想”，由于“缺乏相应的事实基础，未来可实现性极小”，构成虚假陈述行为。^[12]

再以2018年引起较大关注的龙薇传媒杠杆收购为例，龙薇传媒拟以空壳公司收购上市公司，在自身境内资金准备不足、相关金融机构融资尚待审批时，贸然予以公告。证监会认定其所披露的预测性信息“存在极大不确定性”，故判定龙薇传媒的上述披露行为构成虚假陈述。^[13]

- 04 -

需重点做好三个环节

才能驶进安全港，缺一不可

《虚假陈述新规》第六条规定“预测性信息安全港”存在三种除外情形。在预测性信息与实际经营情况存在重大差异时，如果符合三种除外情形之一，即应认定发行人实施了虚假陈述行为。

(1) 避免：基本假设、会计政策等预测性性信息的编制基础，明显不合理

当预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的，人民法院将支持投资者的索赔。编制基础是否合理，需严格遵循下述判断标准：

① 时间标准：将发布预测性信息之时作为判断时点

需要上市公司及相关责任主体证明预测性信息发布时会计处理严格按照的财务会计政策进行处理。即便后续因为客观情况变化调整已经确认的财务数据，不能够认定上市公司业绩预测的编制基础明显不合理。

例如，在（2022）沪74民初2814号案件中，某软件公司所披露的预测性信息与实际经营情况确实存在重大差异，《业绩预增公告》与《业绩快报公告》均预测公司上一年度归属于母公司所有者净利润同比增长约50%，而实际披露的年报却显示前述数据同比下降约50%，上海金融法院认为某软件公司在发布业绩快报之时按约交付软件、取得对应应收账款的情形下收入确认符合会计准则，实际披露年报取消收入确认的主要原因是基于合同买方某经销商的履约能力下降及合同回款不达预期，审计师基于“审慎原则”予以调减收入，本案收入调减的原因符合会计准则的处理规范，因此不存在“所依据的会计编制基础明显不合理”的情况。”^[14]

② 披露标准：以“合理、谨慎、客观”作为披露标准

根据《证券法》第78条规定，信息披露义务人披露的信息，应当“真实、准确、完整”。该条主要规制的对象是事实性信息或者历史性信息。但预测性信息不适用“真实、准确、完整”的标准，主要原因是预测性信息并非对既有的事实进行客观阐述，而是对存在诸多假设的客观信息进行展望。如果简单套用该标准，可能会极大打击上市公司信息披露的积极性，对于上市公司过于苛责。^[15]

但是这并不意味着预测性信息披露的标准没有合理的边界。比如（2020）黔民终668号案、（2022）川民终1044号，法院认为上市公司在预测性信息披露时也必须遵循合理、谨慎、客观的要求。^[16]

③ 主观过错标准：以发布之时编制基础明显不合理的客观行为，推定主观过错

根据侵权责任法的逻辑范式，侵权行为人的主观过错往往通过一定的客观行为反映出来。如果上市公司在披露之时所发布的信息明显不合理或者明知不合理，却仍然予以发布，则可推定上市公司存在主观过错。

对于编制基础的是否合理，需要通过预测性信息的实现是否存在足够的现实基础，是否进行了合理的论证，论证是否充分、全面作为参考标准。

比如，在证监会〔2016〕138号处罚案中，证监会通过认为安硕信息公司的互联网相关业务信息运营能力有限、发展互联网金融相关业务的资金计划不充分、可行性研究不足，片面性披露利好信息，规避不利信息，从而认定安硕信息公司存在虚假陈述行为。再例如〔2018〕32号处罚案中，证监会通过认定龙薇传媒在收购前未进行资金的充分筹备，采用高杠杆收购，在履行能力、履行结果不确切情况下，贸然发布收购信息，严重扰乱正常的市场秩序，当属于虚假陈述行为。

(2) 避免：未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示

《虚假陈述新规》未对何种程度的风险提示构成“充分风险提示”给出明确标准。实务中，形成了“样板化的风险提示”和“具体充分的风险提示”两种裁判观点。

① 是否可以使用格式条款进行风险提示？

有的证监会文件中认为信披义务人作出的风险提示以“样板化”提示为已足。^[17]在（2023）甘01民初161号案和（2023）青01民初26号案中，不少以样板形式作出的风险提示亦被法院认为满足风险提示的要求。^[18]

但在沪深两个交易所的上市规则中，都要求上市公司在对预测性信息进行风险提示时不能仅以样板化的形式作出，而应当披露不确定因素的具体情况及其影响程度。^[19]《上海法院类案办案要件指南》也指出，风险提示应当在披露文件中处于显而易见的位置，并且具有针对性、具体性和精确性，笼统的、空谈的适用于所有交易的语言应认定风险提示不够充分。有意义的风险提示必须能够传递“实质性的信息”，揭示可能现实地导致实际结果与预测信息严重不符的因素。^[20]

在（2023）琼民终700号案中，法官便采该等“充分风险提示”的观点。在该案中，被告对影响2021年年度业绩预告实现的重要因素，包括营业收入及扣除后营业收入变动的原因、2021年度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润为负的原因进行了具体陈述。^[21]

② 风险提示是否以“可预见性”为前提？

对信息披露义务人风险提示的充分性要求应以信息披露人对于风险的可预见性为限。以影响“年度业绩预告”实现的重要因素为例，我国法院认为信披义务人应当预见的重要因素包括：下一年度的经营状况和盈利水平。^[22]对于超出信披义务人可预见范围的信息，法院认为若要求上市公司对此也予以披露，系对上市公司的过高要求，也不符合客观实际。^[24]

③ 未进行风险提示是否由于主观过错导致？

仅从《虚假陈述新规》第6条的规定来看，预测性信息安全港规则在适用过程中未将披露义务人的主观状态作为一项单独要件。但在实践中，部分法院也将披露义务人的主观状态纳入考量。例如，在“中航三鑫案”中，深圳中院将上市公司对预测性信息系以“善意方式予以披露”这一主观因素作为与预测性信息所依据的基本假设合理、进行了充分的风险提示这两个客观要素并列的考量因素。^[25]但要求上市公司在主客观两方面都符合安全港规则的豁免要求，我国学者认为系对上市公司施加了过重的举证义务，因为只要满足主客观的另一方面情况就可以实现投资者保护的目标。^[26]

(3) 避免：预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务

按照《虚假陈述新规》，信息披露义务人对于预测性信息的更正义务限于信息依据的前提发生重大变化的情形。“依据的前提”包括哪些内容，司法解释未予以明确。但从体系性解释的角度出发，“依据的前提”至少包括《虚假陈述新规》第6条第1款所列明的“预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础”。对更正的范围而言，上市公司不仅需要对“依据的前提”进行更新，还需要对预测性信息的内容进行更新。

对于更正的时间要求，《虚假陈述新规》和沪深两个交易所的交易规则都使用了模糊的“及时”两个字作为要求。目前唯一涉及“未及时履行更正义务”而构成虚假陈述的案件中，法院也只是笼统地指出了涉案公司“未及时履行更正义务”这一事实，没有明确触发更正义务的具体时点。证监会层面唯一对“及时”进行了定义的是2021年修订的《上市公司信息披露管理办法》，该办法定义的“及时”系指“自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”。如果采用这一解释，信息披露义务人应当在预测信息依据的前提发生重大变化之日起两个交易日内履行更正义务。但深交所的相关人士指出，预测性信息毕竟与历史信息不同，预测性信息及其所依据的前提都处于不断变化的过程中，信息披露义务人难以像历史信息那样准确、快速地认定披露时点，建议针对预测信息特点对信息更正的时限作特别安排。^[27]

综合来看，我国《虚假陈述新规》中的安全港规则在适用时需要同时满足前述三个要件。由于《虚假陈述新规》延续了《虚假陈述旧规》中要求原告就虚假陈述行为及其所致损失承担举证责任。由于预测性信息安全港规则在“虚假陈述的认定”一节，因此，笔者倾向于认为就三种除外情形，应由原告承担初步举证责任。

- 05 -

上市公司、董监高、实控人

如何正确利用

“预测性信息安全港规则”？

我们结合近年司法案例，就上市公司、董监高、实控人等信披义务人如何，提出如下建议：

第一，在编制预测性信息时，应严格按照财务会计政策，合理、谨慎、客观的原则进行处理。同时，避免对那些实现可能性较低，或严重缺乏事实基础的事件在信息披露文件中予以预告。

第二，对于预测性信息的风险提示应避免使用格式条款或者笼统性的语言，需传递与拟披露交易有关的具体的、有针对性的、在可预见的范围内、实质性的披露风险信息。

第三，在预测性信息的编制基础发生重大变化时，应尽可能在两日内对预测性信息及其所依据的前提同时予以更正。

第四，就上市公司及其大股东、董监高公开承诺，审慎起见，可放在预测性信息披露的框架之中自查，尽量在合理的编制基础、充分的风险提示和及时更正上充分履职。

点击“阅读原文”，登录邦信阳律师事务所官网了解更多资讯。