实务中，投资者为保障自身的投资安全，可能要求基金管理人或其关联方，或者融资主体等提供增信措施，所提供的增信措施中典型的方式之一即远期份额受让承诺，提供增信承诺的主体可能同为是基金投资者，或者仅作为外部第三方，提供增信承诺的时间可能是在基金募集阶段，亦可能是基金运作或清算阶段。

实务中争议最大的远期份额转让交易，其表现形式之一是投资者与基金管理人或其关联方签署协议，约定于特定期限届满时该等主体、以事前约定的价格受让投资者届时所持基金份额的义务。对于希望通过份额转让方式退出的投资者来说，这种远期份额转让安排因为有明确的义务主体、期限和价格，使得从基金退出成为相对确定的事项。但是，投资者须注意该等安排可能存在被认定构成刚性兑付而无效、导致无法实际被执行的风险。

具体来说，有关于上述远期份额转让交易的有效性争议，从对象来看，主要的争议为管理人的关联方签署的远期份额转让协议是否有效，从阶段来看，主要的争议为在投资期限届满后签署的远期份额转让协议是否有效。笔者倾向于认为，管理人或其关联方与投资者签订的、具有保本保收益约定的远期份额转让协议，不论在什么阶段签署，认定为无效更有利于行业的平稳发展。

首先，从私募基金监管角度，以向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益的“刚性兑付”被严格禁止，包括《私募条例》第三十二条规定私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；《登记备案办法》等行业自律规则中明确基金管理人及其关联方“不得以任何方式明示或者暗示基金预期收益率，不得承诺或者误导投资者投资本金不受损失或者限定损失金额和比例，或者承诺最低收益。”笔者理解其背后的监管意旨在于该等承诺将导致私募基金本身成为“名基实贷”，即成为了类信贷产品，而偏离了私募基金本身的性质，而且基金管理人或其关联方作出的该等承诺将导致投资者落入收回本金、取得特定收益的不当预期中，如不加以规制而成为行业内通行的资金募集方式，最终可能引发系统性的金融和社会风险。从不得规避监管的角度看，管理人的关联方应与管理人同等对待。司法实践的评价标准与监管不同是应有之理，其各自规制的对象、目的和后果不同，因此对基金管理人关联方所提供的类似承诺在司法实践中被认定有效并不鲜见，但相反案例亦不在少数，笔者想要提醒投资者的是，随着私募股权行业的发展，类似的安排在司法实践中被如何看待存在争议的情况下，须更加谨慎对待。

其次，从签署阶段来看，司法实践中有法院将在投资期限届满后管理人与投资者签署的固定金额份额转让协议认定为有效的案例^[7]，笔者理解其合理性在于此时私募股权基金的投资情况已经确定，此时签署的份额转让协议中约定特定金额的份额受让，系为基金管理人基于私募股权基金的实际运作情况——例如已经明确知晓基金发生亏损的情况下——与投资者达成的特殊安排，而并非在募集阶段让投资者产生错误的投资预期。但是，如仅依据不同签署阶段而对远期份额转让协议效力作出不同判断，可能出现各种规避方式导致该机制被滥用，比如通过事先签署抽屉协议的方式约定在投资期限届满后必须签订份额转让协议等；此外，如作出的该等特殊承诺超出其本身的履行能力，对于其它在管基金的投资者来说亦可能造成风险，例如因其被申请破产而导致失能，反而危及其它基金的运作。在这个意义上，笔者并不认同仅依据份额转让协议所签署阶段的不同，即认可固定金额（保本保收益）份额转让协议认定有效。

（三）有关“附属协议”的特殊关注事项

部分投资者与基金管理人就其投资该私募股权基金而签署附属协议的情况很常见。附属协议（side letter），通常是指基金管理人与特定个别投资者双方之间在标准的基金合同以外另行单独签署的补充协议，以实现对该等投资者特殊权利要求或特殊优惠要求的约定。实践中，典型如政府引导基金、国资背景产业基金或母基金、国有投资机构、国有企业这类的投资者，为能够满足自身的投资目标以及满足其背后的政府出资人或者其所属集团的内部制度要求，在基金合同不能囊括其特殊需求的前提下，往往就要求与基金管理人另行单独签署附属协议，以实现对权利义务的调整或补充。这些权利义务的内容根据商业安排的不同涉及到返投要求、投资者知情权范围、出资先决条件、管理费调整、共同投资机会的优先获取、部分义务或者责任的豁免等等复杂内容。

问题在于，当投资者转让其所持有的基金份额时，是否当然包括约定于附属协议的权利？以下笔者区分附属协议是否对此进行了明确的限制性约定进行讨论。

首先，如附属协议明确约定其中的权利不得转让。附属协议在实务中虽然较为常见，但正如前所述，能与基金管理人签订附属协议，享受特别待遇的投资者，往往是政府引导基金、国有企业等具有特殊性质或特别谈判地位的投资者，如果受让人变更为普通的投资者，基金管理人可能并不愿意再提供附属协议中的特殊权利。因此，基金管理人可能提前在附属协议中约定，未经其同意，附属协议中的权利不得转让。

如果附属协议明确约定了其中权利仅针对特定投资者适用，不得转让给其他投资者，则附属协议中的权利无法转让。即使投资者之间针对附属协议权利签订了转让协议，对基金管理人也不发生法律效力，新的投资者无权向基金管理人主张附属协议项下的权利。

比较有争议的情况是，如附属协议并未约定其中的权利能否转让。虽然基金管理人同意签署附属协议，往往是因为该投资者具有一定特殊性，具有“对人”的因素，但是聚焦到附属协议中的具体权利义务内容，其往往是为了配合该投资者在合伙协议中的身份和权利而设计的。如果原投资者的基金份额转让，附属协议中的权利未转让，新的投资者仅继受了原投资者在合伙中的身份，却无法取得配套的附属协议中的权利，将导致权利的错配。

因此，笔者认为，针对附属协议未明确约定其中权利能否一并转让的问题，应回归附属协议的具体内容，看其中的权利究竟是针对原投资者而专门定制，即“对人”，还是针对原投资者在合伙协议中的权利而配套设计，即“对事”。如属于后者，则可认为附属协议权利属于配合合伙权利而行使的从权利，根据《民法典》第五百四十七条第一款前半段“债权人转让债权的，受让人取得与债权有关的从权利”的规定，新投资者自动一并取得附属协议中的权利，其有权向基金管理人主张；如属于前者，则可认为该附属协议专属于原投资者，属于《民法典》第五百四十七条第一款后半段规定的“专属于债权人自身”的从权利，即受让人无法一并取得附属协议中的权利。

一方面，从基金管理人的角度而言，基金管理人为吸引个别投资者的加入，而与投资者单独签署附属协议，进行特别优待的情形虽然较为常见，但基金管理人不得“不公平对待投资者”的义务，来源于法律明文规定的信义义务。不管合伙协议对于基金管理人签署附属协议是否进行授权，受限于法定的信义义务，基金管理人在签署附属协议时均需留意不得损害其他投资者的利益，否则可能构成权利滥用。此外，如基金管理人通过附属协议提供的特殊待遇条款，仅拟针对某投资者适用，而不愿意轻易提供给其受让人、继承人的，建议提前在协议中明确约定，未经基金管理人事先书面同意，附属协议权利不得转让。

另一方面，从投资者的角度而言，投资者与基金管理人签署的附属协议能否得到执行，依然要经受合伙协议和合伙企业法的考验，如果该附属条款与合伙协议或合伙企业法的规定相互冲突，则存在无法得到履行的风险。因此，建议投资者在与基金管理人签署附属协议时，注意条款表述，不得损害其他投资者的利益，同时细化加强违约责任条款表述，确保附属协议无法得到履行时，至少可要求基金管理人承担违约责任。

延伸阅读：

附属协议特约优先退出

能否以“不公平对待投资者”为由不履行

部分投资者会和基金管理人在基金合同之外单独签署附属协议，并在附属协议约定的条件触发时要求优先退出私募股权基金的投资。

问题在于，附属协议中约定在特定条件下投资者可通过转让等方式优先退出的“特殊权利”是否有效？基金管理人能否以附属协议涉及不公平对待其他投资者而拒绝履行该协议？针对这些问题，以下将以实务中最为常见的有限合伙型基金为基础进行具体讨论。

2012年《证券投资基金法》修订后，正式在立法层面将私募基金纳入监管范围，其中第九第一款明确了基金管理人的信义义务，即“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”基于该法定的信义义务，基金管理人作为受托人，应当公平地对待其管理的每一只基金，对所管理的每一只基金的基金份额持有人，都应履行诚实信用、谨慎勤勉、有效管理的义务，为所管理的各只基金的全体基金份额持有人的最大利益，管理基金财产。对此，后续出台的私募基金各监管规定也做出了进一步明确和细化，但由于严格来说《证券投资基金法》并不适用于私募股权基金；一直以来，私募股权基金管理人的信义义务缺乏位阶较高的规制，直至2023年《私募条例》的出台，其中第三条对此信义义务再次予以明确。

除上述法律和行政法规层面的规制外，在私募股权基金监管相关的规则中，则进一步体现了有关“公平对待投资者”的要求，具体包括：

《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，2014年8月21日实施）第二十三条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……（二）不公平地对待其管理的不同基金财产；……。

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号，2020年12月30日实施）第九条规定，私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（一）未对不同私募基金单独管理、单独建账、单独核算，将其固有财产、他人财产混同于私募基金财产，将不同私募基金财产混同运作，或者不公平对待不同私募基金财产；……（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益；……。

《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号，2023年5月1日实施）第七十条规定，私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施：……（七）不公平对待私募基金投资者，损害投资者合法权益；……。

《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（2023年9月28日实施）第二十五条第一款规定，私募基金管理人应当公平地对待其管理的不同私募股权基金财产，有效防范私募股权基金之间的利益输送和利益冲突，不得在不同私募股权基金之间转移收益或者亏损。

根据上述规定，基金管理人受制于信义义务约束，不得不公平对待投资者，既包括不得不公平对待不同私募基金财产，造成私募投资基金之间的利益输送和利益冲突，致使在不同私募投资基金之间转移收益或亏损，也包括不得不公平对待同一私募基金的不同投资者，致使损害其他投资者合法权益。笔者认为，对于个别投资者约定特殊的退出方式和条件，如果因此损害到其他投资者的合法权益，可能涉及不公平对待不同投资者。

那么管理人能否以“优先退出”条款不公平对待其他投资者而拒绝履行呢？

第一，关于附属协议的效力问题，针对基金管理人在附属协议中向投资者做出保本保收益的承诺或类似内容，目前司法主流观点认为，保本保收益或者变相保本保收益的约定，属于无效的条款，本书不作讨论。那么管理人和个别投资者私下约定，该投资者享有特殊或优先退出权的条款，当该条款与合伙协议内容冲突，或涉及不公平对待投资者时，该附属条款是否有效？

首先，优先退出条款不属于阴阳合同。《民法典》第一百四十六条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。管理人和投资者签订附属协议，其内容是双方所欲追求的结果，属于双方真实的意思表示，并非通谋虚伪。因此，不应根据《民法典》第一百四十六条的规定认定附属协议无效。

“优先退出”条款原则上不构成恶意串通损害第三人利益。《民法典》第一百五十四条规定，行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。个别投资者享有“优先退出”条款可能在客观上损害其他投资者的权益，那么是否可认定该条款因违反前述规定而无效？

通说认为，恶意串通规则的构成要件包括主观要件和客观要件。主观方面要求当事人具有损害其他合法利益的故意，客观方面要求恶意串通行为对他人合法权益造成损害或具有造成损害的客观可能性。^[8]笔者认为，从主观方面看，个别投资者签署附属协议，旨在维护加强自身利益，且通常附属协议中均约定有不得损害其他投资者的条款，因此，缔约双方通常并无损害其他投资者的主观目的。此外，从客观方面看，基金行业协会发布的《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》第19条规定，“【一致性】合伙协议应明确规定当合伙协议的内容与合伙人之间的其他协议或文件内容相冲突的，以合伙协议为准。若合伙协议有多个版本且内容相冲突的，以在中国基金业协会备案的版本为准。”此指引内容在一般的基金合同中均有体现，此外典型的附属协议中也会约定其与基金合同构成整体，如存在冲突的，则仅在附属协议签署方（即该个别投资者与管理人）之间有效，换言之，如果附属协议内容与合伙协议冲突，该内容不在合伙企业层面产生拘束力，因此，附属协议在客观上通常也不会损害到其他投资者的利益。

对投资者来说可能的风险是随着《私募条例》这一行政法规的出台，附属协议如被认定为违反基金管理人的信义义务，可能被认定无效。《民法典》第一百五十三条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外^[9]。违背公序良俗的民事法律行为无效。但笔者认为，关于退出权利的特别约定通常仅涉及某基金内部投资者之间的利益分配，并未达到损害公共利益和社会公共秩序的程度。而且，即使个别条款损害了其他投资者利益，尚可以通过基金业协会的处罚予以惩戒，以实现秩序稳定。

第二，实务中存在“合伙协议未提前授权管理人签署附属条款”及“合伙协议提前授权管理人签署附属条款”两种情形。其中，部分基金管理人单独与个别投资者签署附属条款，既未向其他投资者告知，也未在合伙协议中披露。对于此种私下单独签署的附属条款，管理人事后能否以附属协议的签署未得到合伙协议授权、涉及不公平对待投资者为由拒绝履行？

笔者认为，“优先退出”条款虽然不存在无效事由，但不等于其必然可以得到执行。有限合伙型基金既要适用交易法的规定（主要指当事人之间的合同），也要适用组织法的规定。管理人与个别投资者达成的附属协议仅在当事人层面产生合同拘束力，但投资者作为优先合伙人，其拟从合伙企业组织体中退出，必须遵守合伙协议和合伙企业法的规定。当合伙协议或法律规定对有限合伙人退出有明确规定，而附属协议约定个别投资者退出的条件和程序与合伙协议和法律规定冲突时，应当依照合伙协议和法律规定来认定该投资者的退出条件。例如，若合伙协议约定，有限合伙人对外转让份额退出必须经其他合伙人一致同意，而该投资者退出无法取得其他合伙人一致同意的，则无法退出，但该投资者有权根据附属协议约定，要求管理人承担违约责任。

因此，即使投资者无法依据有效的附属协议优先退出，并非管理人有权以“不得不公平对待投资者”为由拒绝履行附属协议约定，而是因为投资者优先退出不符合合伙企业或合伙企业法的规定。管理人拒绝履行附属协议约定的，仍应根据附属协议约定承担违约责任。

那么，在管理人与个别投资者私下签署附属协议与合伙协议冲突时，该投资者因无法满足合伙协议约定而无法优先退出。如合伙协议提前授权管理人可与不同投资者签署附属条款，是否意味着管理人根据授权所签署的附属协议均构成合伙协议的一部分？投资者可根据附属协议的约定要求管理人和其他合伙人遵守履行？

对此，笔者认为，首先，如合伙协议中明确约定，管理人可签署附属协议，但前提是不得对其他有限合伙人的权益造成不利影响。这意味着，合伙协议本身对管理人签署附属协议的权限存在限制。再者，管理人签署的附属协议仅在管理人及该缔约有限合伙人之间发生效力，并不产生组织法上的效力。最后，即使合伙协议并未明确限制管理人签署附属协议的权限范围或拘束力范围，包括《证券投资基金法》《私募条例》等规范均规定了基金管理人对投资者负有的信义义务，虽然基金管理人的信义义务属于商事信托，其标准低于传统民事信托，通常仅审查形式公平，而不审查实质公平，即只要受托人同意，则基金管理人签署附属协议不存在信义义务违反，但是权利不得滥用原则贯穿适用于民商事领域，即使管理人得到了合伙协议授权，其签署具体的附属协议依然要遵守权利不得滥用的底线，不得肆意行使合伙协议对其的授权，签订背离其他合伙人预期，且损害其他合伙人利益的附属协议。

综上，笔者认为，即使合伙协议提前授权管理人签署附属条款，但如果管理人签署的附属协议内容违反了管理人的信义义务，或构成权利滥用，该附属协议内容并未构成合伙协议组成部分，投资者依然无法依据附属协议要求其他合伙人配合履行，但其有权要求管理人承担违约责任。

[1]笔者注：实务中有观点认为，此类交易由基金管理人主导，且是对现有基金已投资项目权益的重大调整，因而是以现有基金已投资项目的接续重组，而非基于份额转让的S交易。笔者认为，典型的接续重组涉及更为复杂的投资组合筛选、现有基金投资者与新投资者间的利益调整等，与典型的基金份额交易有较大区别。因此，本书中将此交易仍认为基金份额转让交易的一种。

[2]《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定，企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：（一）整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；（二）以非货币资产对外投资；（三）合并、分立、破产、解散；（四）非上市公司国有股东股权比例变动；（五）产权转让；（六）资产转让、置换；（七）整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；（八）以非货币资产偿还债务；（九）资产涉讼；（十）收购非国有单位的资产；（十一）接受非国有单位以非货币资产出资；（十二）接受非国有单位以非货币资产抵债；（十三）法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。

[3] 参见2024年7月10日国务院国资委在“关于国有全资公司转让有限合伙企业份额是否需进场交易问题的咨询”下答复：一、《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委 财政部令第32号，以下简称32号令）规范的对象是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业，不包括有限合伙企业，国有企业转让持有的有限合伙企业基金份额、有限合伙企业转让对外投资的企业股权不在32号令规范范围内。鼓励国有企业出资的有限合伙企业通过产权交易机构挂牌交易，转让对外投资的企业股权，广泛征集投资人，发现市场价格。二、如涉及中央企业及其子企业转让有限合伙企业份额，应当根据《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》（国资发产权规〔2024〕8号）相关规定进行评估或估值。

http://www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854167/c31327747/content.html 最后查询日2024年8月28日。

[4] 《企业国有资产交易监督管理办法》第二条规定：“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，有利于国有经济布局和结构调整优化，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”

[5] 例如，根据截至2024年9月的北京股权交易中心业务规则，基金份额转让的方式包括协议转让、单向竞价转让方式、经申请采取竞争性谈判、综合评议等方式。北股交针对拟转让份额仅公示份额持有方、挂牌时间、基金投向、公告期、拟转让份额等信息供所有主体查阅。对于拟转让份额的其他信息仅对在北股交转让平台完成合格投资者开户的合格投资者定向披露，并在转让流程中设置了“双层定向披露机制”：第一层级信息披露仅对关注份额转让业务的合格投资者定向披露。第二层级信息披露仅对已在北股交转让平台完成合格投资者开户且具有明确受让意向的意向受让方定向披露。

又例如，根据截至2024年9月的上海股权托管交易中心业务规则，基金份额转让的方式包括单向竞价、协议交易、非公开协议转让。经咨询上股交工作人员，非公开协议仅适用于转让方符合特定条件的情况 ，协议交易一般适用于民营企业。以单向竞价为例，单向竞价的信息披露分为初始信息披露和补充信息披露，初始信息披露包括份额公示信息和挂牌转让说明书。份额公示信息主要包括基金份额代码、基金简称、基金成立时间、基金期限、基金投向、基金规模、转让基金份额等，需要在上股交指定平台发布，所有主体均可查阅。挂牌转让说明书内容只有在上股交已开立基金份额合格投资者账户的投资者才可查阅。补充信息披露是指份额挂牌后，信息披露义务人在上股交指定平台依规依约面向合格投资者或意向受让方披露的补充信息。

[6] 参见巴菲特投资有限公司诉上海自来水投资建设有限公司等股权转让案，(2009)沪高民二(商)终字第22号二审民事判决书。

[7] 例如上海金融法院(2021)沪74民终545号案件中，法院认为：“上诉人主张，涉案《回购协议》属于刚性兑付协议，因此该协议无效。但刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议。本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在被上诉人客观上无法实现投资目的时，上诉人与被上诉人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效。故上诉人的上诉理由缺乏事实和法律依据，不予支持。”

[8] 李宇：《民法总则要义：规范释论与判解集注》，法律出版社，2017年，第712-714页。

[9] 《民法典合同编通则司法解释》第16条规定，合同违反法律、行政法规的强制性规定，有下列情形之一，由行为人承担行政责任或者刑事责任能够实现强制性规定的立法目的的，人民法院可以依据民法典第一百五十三条第一款关于“该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”的规定认定该合同不因违反强制性规定无效：（一）强制性规定虽然旨在维护社会公共秩序，但是合同的实际履行对社会公共秩序造成的影响显著轻微，认定合同无效将导致案件处理结果有失公平公正；(二)强制性规定旨在维护政府的税收、土地出让金等国家利益或者其他民事主体的合法利益而非合同当事人的民事权益，认定合同有效不会影响该规范目的的实现；(三)强制性规定旨在要求当事人一方加强风险控制、内部管理等，对方无能力或者无义务审查合同是否违反强制性规定，认定合同无效将使其承担不利后果；(四)当事人一方虽然在订立合同时违反强制性规定，但是在合同订立后其已经具备补正违反强制性规定的条件却违背诚信原则不予补正；(五)法律、司法解释规定的其他情形。

法律、行政法规的强制性规定旨在规制合同订立后的履行行为，当事人以合同违反强制性规定为由请求认定合同无效的，人民法院不予支持。但是，合同履行必然导致违反强制性规定或者法律、司法解释另有规定的除外。

依据前两款认定合同有效，但是当事人的违法行为未经处理的，人民法院应当向有关行政管理部门提出司法建议。当事人的行为涉嫌犯罪的，应当将案件线索移送刑事侦查机关；属于刑事自诉案件的，应当告知当事人可以向有管辖权的人民法院另行提起诉讼。