邦信阳律师事务所

晓财富｜首例“忽悠式增持”案：从承诺到虚假陈述的司法跨越

2026-06-27

文｜杨剑刘晓雪虞臣伟

引言

2025年4月至2026年5月，上海金融法院、上海市高级人民法院就金某泰公司高管袁某、罗某公开增持承诺未履行事件，作出系列生效判决。其中，上海金融法院（2023）沪74民初800号示范判决入选“新时代推动法治进程2025年度十大提名案件”及“上海金融法院2025年度十大典型案例”，系全国首例上市公司董监高未履行公开增持承诺被认定构成证券虚假陈述的证券侵权纠纷案。本文梳理系列判决要旨，厘清裁判边界，提炼合规要点。

案情回溯：3亿元增持承诺与零履行

2021年6月前后，深交所创业板上市公司金某泰面临多重负面事件：原实控人刘某因涉嫌合同诈骗被刑事拘留后逮捕、第一大股东所持15%以上股份遭司法冻结、公司被认定无控股股东及实际控制人。在此背景下，公司董事兼总裁袁某、控股子公司总经理罗某（后升任执行总裁）于2021年6月14日公告增持计划，承诺6个月内合计增持不低于3亿元。

增持计划推进及最终落空的过程，成为认定虚假陈述的核心事实基础。首次承诺期满后，袁某、罗某以“定期报告窗口期限制”“资金筹措尚需时间”为由申请第一次延期；临近第二次延期届满时，又以“上海疫情影响融资机构现场调研”“与相关融资机构进入实质商谈阶段”为由申请第二次延期，并承诺“不可撤销、不可变更”。关键情节在于：面对深圳证券交易所问询，二人以案外人过桥资金1.5亿元制作存款证明，当日即转回，以此虚假证明资金实力；而声称的“实质商谈”仅提供与财务顾问的微信记录，无具体融资方案或协议。2022年9月30日，增持期限届满，二人增持0股。

监管随之介入。2022年10月，上海证监局对袁某、罗某分别出具警示函；同年12月，深圳证券交易所给予二人公开谴责处分。

投资者陆续提起诉讼。上海金融法院依职权选定（2023）沪74民初800号为示范案件，于2025年4月25日作出一审判决；此后，上海市高级人民法院就平行案件作出系列二审判决，均驳回上诉、维持原判。

核心争点的裁判逻辑

（一）未履行增持承诺是否构成证券虚假陈述

被告抗辩：违反承诺≠虚假陈述，充其量承担违约责任或行政责任。系列判决对此作出了体系化回应。

第一，规范依据。《证券法》（2019年修订）第八十四条第二款规定公开承诺的披露义务及民事赔偿责任，第八十五条规定虚假陈述的侵权责任。两条文同处“信息披露”章，表明立法已将公开承诺纳入信息披露规制范畴；但违反承诺的民事责任性质不明，需结合个案判断，可能构成虚假陈述、操纵市场，也可能仅属违约。

第二，本案为何构成虚假陈述：承诺自始不具有可执行性。法院从三个层面审查：

阶段	关键事实	法院认定
承诺时	称与案外人宋某口头约定融资1.5亿元，无书面记录；宋某已死亡，“朋友关系、不议还款”缺乏商业合理性；未与任何金融机构开展实质性磋商	无资金准备，无真实履约意愿
延期中	“窗口期”“疫情”等理由均属可预见事项；声称“实质商谈”仅提供与财务顾问的微信记录，无具体融资方案	延期理由不成立
关键证据	过桥资金1.5亿元制作存款证明，当日转回	故意隐瞒真实资金状况，构成虚假记载/误导性陈述
结果	承诺期长达一年多，增持0股	与“看好公司前景”完全矛盾

第三，结论。袁某、罗某“未经必要准备，贸然向证券市场作出不具有可执行性的增持股份公开承诺，且不仅未作出风险提示，反而屡次传递虚假性、误导性信息”，构成证券虚假陈述共同侵权。

反向边界：（学理推演）并非所有未兑现增持都构成虚假陈述。若具备以下情形之一，通常不认定虚假陈述：（1）承诺时确有足额自有资金或已落实融资安排；（2）未履行系因客观不可抗力且及时披露；（3）全程充分提示资金不确定性及履约风险；（4）无虚构融资信息、伪造资金证明等误导性行为。

（二）虚假陈述行为是否具有重大性

被告另一核心抗辩：增持计划属自愿披露，非强制披露事项；公告前后股价未明显上涨，揭露日当日跌幅甚至收窄至2.84%，故不具有重大性。

法院采用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条“双重验证标准”予以回应：

验证维度	具体认定
重大事件标准	袁某、罗某身份特殊，承诺金额3亿元巨大，若履行将成为第四、五大股东，直接导致“公司股权结构的重要变化”（《证券法》第八十条）；发布于重大利空背景下，构成影响投资者预期的重大信号
交易价量敏感性标准	股价受多重因素影响，承诺期下跌不能反证无影响；零增持公布后股价明显下跌；群体诉讼的负面效应反证市场影响重大

法院明确：增持承诺带有期限性，对股价影响不局限于公告后几个交易日；被告主张的“价量无明显波动”系孤立观察，未考虑承诺发布时的利空背景及持续影响。

两个特殊问题的厘清

（一）上市公司为何免责，边界在哪

系列判决的一致结论：金某泰公司不承担虚假陈述民事赔偿责任。理由在于：

法定披露义务人不同：作出承诺的是袁某、罗某个人，非上市公司；上市公司仅系代为披露通道。
审查义务标准：上市公司基于告知函，查阅了董事会、监事会、独立董事意见，已尽基本审查义务；无证据证明其明知或应知虚假。

但边界需警惕：代披露不等于无责。若上市公司协助提供虚假材料、明知资金证明造假仍予发布，或未尽最基本的形式核对义务，则可能被认定为共同侵权或单独承担责任。董秘在审核个人增持公告时，重点核对高管提交书面文件有无明显矛盾，发现资金存疑应当提示并留存沟通记录。

（二）损失如何计算

示范判决中，各方协商委托第三方机构核定损失，采用“多因子迁移同步对比法”。通俗理解：通过量化模型，把大盘涨跌、行业波动、公司自身利空造成的亏损剔除，只计算投资者因信赖虚假增持公告而多损失的部分。平行案件中，法院沿用此方法论，委托北京某有限公司出具《证券投资者损失核算意见书》，实现个体损失的批量核定。

赔偿范围以投资差额、佣金、印花税为限（本案未支持利息及维权费用请求）。

实务启示：分角色的合规清单

（一）面向董监高、实控人：增持前的硬性动作

节点	合规动作	红线行为
承诺前	留存书面融资协议、自有资金存款凭证、信托/资管书面框架；禁止仅口头资金约定	无资金准备即贸然承诺
公告文字	禁用“不可撤销”“百分百落地”等绝对化表述；必须同步披露资金筹措不确定性、窗口期限制等风险	虚构融资进展、隐瞒资金缺口
监管问询	如实披露融资洽谈进展，提供可验证的资金凭证	严禁过桥资金、临时存单、临时资金流水伪造佐证
延期规范	确需延期的，同步补充风险提示；延期事由须属“不可预见且已尽实质努力”，并提供履约不能的实质证据	以“窗口期”“行业周期”“市场波动”等可预见因素作为核心理由

核心警示：本案区别于普通未增持案的关键，在于过桥资金伪造存款证明这一主观恶意证据。若仅因资金筹措不及导致未增持，但全程如实披露、无虚构信息，通常不认定为虚假陈述。

（二）面向上市公司、董秘：审查义务与诉讼应对

1.审查义务边界

审查层级	具体内容	责任边界
形式审查	核对高管提交的告知函、董事会/监事会/独立董事意见等书面文件	已尽此义务且无明知/应知虚假情形的，公司不承担责任
风险提示	发现资金存疑、文件矛盾的，应当提示高管补充或更正，并留存沟通记录	未提示或提示后仍配合发布明显虚假信息的，可能突破免责
信息隔离	区分“高管个人承诺”与“公司经营信息”，两类信息的责任主体、审查标准不同	避免将个人承诺混同为公司信息披露，导致责任扩大

2.群体性诉讼的应对策略

示范判决机制下，被告方的抗辩空间：

抗辩层级	能否抗辩	具体策略
共通事实（行为定性、重大性、三日一价）	原则上不得重复抗辩	若对示范判决有异议，应在示范案件审理阶段充分主张
个体交易因果关系	可以抗辩	举证特定投资者的交易时间、交易量与虚假陈述无关联，或受其他重大事件影响
系统风险扣除比例	可以抗辩	对第三方核定机构的模型、参数提出质疑，申请调整扣除比例
损失计算方法	可以抗辩	对“多因子迁移同步对比法”的因子选取、模拟路径提出专业意见

（三）面向受损投资者：维权要点与边界

要点	内容	注意边界
因果推定	实施日至揭露日期间买入、揭露日后卖出或继续持有产生亏损，推定交易因果关系成立	被告可举证原告明知虚假、受其他重大事件影响等切断因果
损失核算	法院统一委托第三方机构量化核定，投资者无需自行拆分	最终获赔金额需扣除系统风险等非虚假陈述因素
赔偿范围	投资差额损失、佣金、印花税	利息、律师费通常不予支持

结语

上海高院系列判决的价值，在于激活了《证券法》第八十四条第二款的“休眠条款”，将“忽悠式增持”纳入虚假陈述侵权的规制范围。但这一裁判结论以“承诺自始不具有可执行性+主观恶意+误导性行为”为前提，并非所有未兑现增持均触发民事赔偿。

对于市场参与者，核心启示简洁而明确：增持承诺的“含金量”，取决于承诺时的“准备量”、履行中的“真实度”，以及信息披露的“透明度”。缺乏可执行基础、伴随虚构信息的承诺，即便披着“自愿披露”的外衣，也可能构成虚假陈述；而试图以“价量未波动”否定重大性的抗辩，在综合审查方法面前，亦难以成立。