在证券市场蓬勃发展的进程中，信息披露的真实性、准确性和完整性是维护市场秩序、保护投资者权益的核心要素。而证券虚假陈述行为严重影响着证券市场的诚信根基，扰乱市场正常运行秩序。
证券虚假陈述法律服务在规范市场行为、促进证券市场健康稳定发展方面发挥着至关重要的作用，成为了保障这一进程健康、可持续发展的关键力量。
邦信阳证券虚假陈述法律业务组，定期精心编制虚假陈述的双月报，旨在为广大读者提供一个广阔而深入的视角，让读者全面、及时地了解当前证券虚假陈述领域的最新法律动态、典型案例剖析、前沿法理研究成果以及行业内的热点问题。
通过这份双月报，我们希望能够助力各类资本市场参与者，包括上市公司、中介机构、投资者等，把握证券虚假陈述相关的合规要点，清晰洞察潜在的法律风险，在合法合规的轨道上稳健前行，进而共同推动证券市场的健康发展。
目录
一、 处罚案件
1.【YBDL案-行政处罚】股票，新三板公司、实控人、董高、配合造假者，江苏监管局
二、裁判案件
1.【云某公司案-商事纠纷】非公开定向债务融资工具，被告发行人、实控人、主承销商、审计机构及其主要负责人、律所，一审上海金融法院、二审上海高院
2.【文某公司案-商事纠纷】股票，被告发行人，一审广州中院，判决已生效
3.【DFJJ案-商事纠纷】股票，被告发行人、实控人，一审深圳中院、二审广东高院
4.【某传媒公司案-商事纠纷】股票，被告发行人、实控人，一审深圳中院、二审广东高院
5.【某公司案-商事纠纷】股票，被告发行人，一审法院不明、二审广东高院
6.【某上市公司案-商事纠纷】股票，被告发行人，一审广州中院，判决已生效
7.【某上市公司案-商事纠纷】股票，被告上市公司，一审法院不明、二审广东高院
8.【某上市公司案-商事纠纷】股票（定增），被告发行人、实控人、证券服务机构，一审法院不明、二审广东高院
9.【OMN护理公司案-商事纠纷】股票，被告发行人，初审肯塔基地区法院、上诉至美国第六巡回法院、美国最高法院终审
10.【梅耶布朗律所案-商事纠纷】股票，被告发行人外部法律顾问，初审纽约南区地方法院，上诉至联邦第二巡回上诉法院
三、学术前沿
1.樊健：论我国证券虚假陈述帮助造假者的民事责任
2.上海金融法院：操纵证券市场民事赔偿损失计算的司法逻辑
1.【YBDL案-行政处罚】股票，新三板公司、实控人、董高、配合造假者，江苏监管局
#配合造假首张罚单
启示：一般侵权纠纷审判实践认为，意思共同（即所谓“同心”）或行为共同（“协力”）都构成共同侵权，都要承担连带责任。而《虚假陈述新司法解释》第22条[1]，仅规定“明知”这一种意思共同情形的帮助造假，未把“应知”（有疏忽大意的过错或过于自信的过错）这种意思共同的帮助造假放进去；更没把“没有故意、没有过错，但行为直接结合在一起发生损害”的行为共同的帮助造假放进去。《中国证监会行政处罚裁量基本规则》第14条[2]（以下简称“规则第14条）规定，多个当事人共同实施违法行为，证监会将所有当事人作为一个整体认定过错、违法行为和违法所得。但未明确“共同实施”如何理解，具体应包括哪些情形。
本案为证券虚假陈述帮助造假的第一张罚单，可看出江苏证监局已认可“明知”意思共同构成共同（帮助）侵权，可按规则第14条进行处罚。但在行政处罚领域，未来“应知”意思共同是否构成共同（帮助）侵权，行为共同是否构成共同（帮助）侵权，还有待观察。
在行政处罚具体规则尚未明确之前，上市公司的交易相对方，按照法无禁止即可为、“过失帮助侵权、行为共同侵权不属于规则第14条明确规定的侵权类型”进行充分抗辩，仍可能有一定价值。
背景：2019年至2021年期间，于某根据YBDL时任董事长李占江的安排，通过自己控制或联络的公司，共配合YBDL虚构业务收入2.70亿元。2020年至2021年，贺某根据李占江的安排，通过自己控制的公司，共配合YBDL虚构业务收入9,106.13万元，同时，贺某还提供其控制的公司配合承接YBDL虚假出售的子公司河南畅行。于某、贺某在实施上述配合造假行为期间，均未在YBDL任职。（公告第4页）
处罚结果：2025年6月27日，证监会以YBDL2018年至2022年年度报告、2022年半年度报告存在虚假记载以及2021年年度报告存在重大遗漏等为由，拟对YBDL及其实控人、董监高等相关责任人给予警告，处以合计3080万元罚款，并对其中董事长/总经理李某、董事刘某采取10年、8年证券市场禁入措施；对帮助造假者于某处以200万元罚款，因贺某存在“主动消除或者减轻危害后果”和“配合行政机关查处有立功表现”的减轻情节，对贺某处以30万元罚款。（公告第5页）
证监会认为：对于YBDL2018年至2022年年度报告存在虚假记载的行为，于某、贺某明知李占江主导YBDL经营业绩造假，仍连续多年配合开展相关虚假业务，与YBDL构成共同违法。（公告第5页）
来源：中国证券监督管理委员会官网、全国中小企业股份转让系统官网
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1. 【云某公司案-商事纠纷】非公开定向债务融资工具，被告发行人、实控人、主承销商、审计机构及其主要负责人、律所，一审上海金融法院、二审上海高院
启示：证券虚假陈述纠纷案被告较多，原告往往基于被告的资金实力、回款可能性、举证难易程度等进行被告的挑选。而法院在审理时会基于查明事实、避免原告多头索赔不当得利、共同侵权属于必要共同之诉等原因，而追加其他主体作为共同侵权的被告或第三人。
本案解答了被追加被告如果对受理法院/移送法院的管辖有异议或者建议，应当依据何种程序审查、审查后如何处理的问题。本案为各被告保障程序性权利提供了有益借鉴。
背景：原告某银行购买了发行人云某公司发行的定向债务融资工具15云某003号和15云某005号债券，以合同纠纷仲裁或胜诉后申请执行但未执行到账。后认为发行资料中存在多项虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏等虚假陈述，故起诉发行人的实际控制人、主承销商、审计机构及主要负责人，未起诉发行人，要求发行人与其他被告连带承担债券损失赔付责任。
广州中院受理本案后，审计机构被告、主承销商被告提出管辖权异议，广州中院依职权裁定移送上海金融法院；裁定生生效、上海金融法院受理后，上海金融法院依原告申请追加某律所、及包含董某在内的多个自然人作为被告，还追加了发行人、另一会计师事务所作第三人。被追加的董某在答辩期内向上海金融法院提出管辖权异议。
裁判结果：上海金融法院裁定驳回董某对本案管辖权提出的异议。董某不服，向上海高院提起上诉；上海高院裁定撤销上海金融法院的裁定。
上海高院认为：（1）受移送法院应当对被追加被告的管辖异议，依职权进行审查处理，不应对被追加被告的管辖异议，按管辖异议程序进行审理：第一，《民诉法司法解释》第三十九条第一款[3]规定的不因当事人增加诉请而改变管辖，适用于管辖异议审查后原法院确定有管辖权的案件，不适用于本案广东中院审查后认为不具有管辖权的情形；第二，《民诉法司法解释》第三十九条第二款[4]规定的对当事人提出管辖异议不予审查，是针对发回重审、按第一审程序再审案件，本案也不属于该等情形，因此不应不予审查；第三，根据《民事诉讼法》第一百二十七条第一款的规定[5]，由于受移送法院显然没有维持依职权移送法院作出裁定的权力，也没有驳回依职权移送法院作出裁定的权力，因此上海金融法院无法适用管辖异议程序进行审查处理。此外，《民事诉讼法》第一百五十七条规定[6]，依职权作出的移送管辖裁定，不允许上诉。受移送法院按管辖异议裁定程序处理被追加当事人的管辖异议，会变相允许对移送管辖裁定上诉。第四，正确的做法是，本案应适用《民事诉讼法》第三十八条第二款规定[7]，上海金融法院作为受移送法院应当依职权就移送案件管辖权进行审查，并在认为无管辖权时跟广州中院协商，协商不成时报请共同上级指定；认为属于本院管辖的，向当事人释明后直接审理。因此，上海金融法院依照管辖异议程序做出裁定驳回被追加被告的管辖异议，存在不当，应予以撤销。
来源：中国上海司法智库
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启示：根据《虚假陈述新司法解释》第三十一条规定[8]，原告索赔损失中应扣除“证券市场风险”所致损失。
本案中被告抗辩虚假陈述的实施日至揭露日期间，大盘指数大幅下跌（经查深证成指单日跌幅曾经达到-7.56%，接近历史熔断阈值），似乎为典型的证券市场风险迹象，法院依被告抗辩委托机构进行了证券市场系统风险损失的鉴定，并在鉴定结果经质证后据此进行了损失扣除。上述抗辩思路值得上市公司借鉴。
背景：文某公司于2021年7月4日收到证监会广东监管局出具的行政处罚，该处罚认定文某公司2016年年报、2017年年报、2018年年报、2019年对深交所的回复公告存在重大遗漏和虚假记载的情况，构成虚假陈述。
李某某等37人系文某公司股票的投资者，在文某公司虚假陈述的实施日至揭露日期间购入文某公司股票，诉请文某公司赔偿投资损失。（判决书第2页）
裁判结果：文某公司向37名投资者赔偿1,986,646.39元，驳回投资者其他诉讼请求。（判决书第12页）
广州中院认为：（1）系统风险内涵：系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。
（1）系统风险应予以扣除：由于文某公司的虚假陈述行为从实施日到揭露日之间的时间跨度较大，且这一时段内证券市场存在较大波动，对因证券市场系统因素或行业风险因素造成的损失应予以扣除。
（2）非系统风险不应予以扣除：对于文某公司关于重大资产重组进展不顺等内部经营环境造成文某公司股价下降的非系统风险因素扣除问题，目前没有证据显示上述非系统风险因素与文某公司股价下跌存在因果关系，对文某公司扣除非系统风险的主张不予支持。（判决书第11页）
来源：中国裁判文书网，案号（2025）粤01民初1160-1196号
链接：https://wenshu.court.gov.cn/
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启示：《虚假陈述旧司法解释》第二十二条规定[9]，如实际控制人操纵上市公司虚假陈述并给投资人造成损失的，需上市公司对投资人承担赔偿责任之后，才向控股股东、实际控制人追偿。叠加《证券法（2014修订）》第六十九条规定[10]发行人控股股东、实际控制人适用过错责任，而不像上市公司和其他责任人员适用过错推定。这就导致既往都是上市公司为控股股东、实际控制人的违法行为买单，损害了中小股东权益，难以真正打击到对上市公司虚假陈述起到重要作用的控股股东和实际控制人。
《证券法（2019）》出台，虽然新法第八十五条[11]进一步规定上市公司控股股东、实际控制人与发行人承担连带责任，但是没有突出控股股东、实际控制人构成“首恶”情况下的第一责任主体身份。2022年出台的《虚假陈述新司法解释》弥补了上述立法漏洞，第二十条[12]不仅明确了作为“首恶”（即组织、指使发行人实施虚假陈述）的控股股东和实际控制人，需要直接向投资者承担虚假陈述赔偿责任，还明确了“首恶”是各侵权人内部的最终责任承担者，发行人赔偿后可向首恶追偿。
本案属于《虚假陈述新司法解释》之后首个明确实控人“首恶”即第一责任主体身份的案例。未来上市公司可重点关注、充分抗辩其是否另有主体为组织、指使虚假陈述的“首恶”，上市公司抗辩成功可减轻“100%连带”的责任责任。
背景：2016年至2018年上半年，某公司通过虚构交易，在2016、2017、2018年年度财务报告中虚增营业收入、营业成本和利润总额。该公司时任董事长、实控人赵某在三份年报上签字。
原告系该公司股票的投资者，起诉要求实控人、发行人赔偿投资损失。（白皮书第24页）
裁判结果：一审判决，赵某赔偿原告投资损失，某公司对赵某的债务承担连带责任。二审驳回上诉，维持原判。
深圳中院经审理认为，根据《中华人民共和国证券法》第八十五条的规定，上市公司系证券虚假陈述的第一责任主体，这一规定体现的是优先保护投资者权益的立法理念。侵权责任法强调侵权行为人要承担侵权责任，侵权行为人是第一顺位的责任主体，但不意味着作为权利人的原告没有选择被告的权利。上市公司作为第一责任主体承担证券虚假陈述侵权赔偿责任，存在对现有中小股东二次伤害的问题。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第二十条规定了“追首恶”，呼应了侵权法“追首恶”的立法理念，有效解决了对证券违法行为“大股东犯错、小股东买单”归责效果的担忧。赵某作为某上市公司实控人、董事长、总裁，组织、指使上市公司实施虚假陈述行为，系造成投资者损失的“首恶”。投资者请求实控人赵某作为第一责任主体，符合前述规定，应予支持。（白皮书第24-25页）
来源：广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书之案例2
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启示：本案明确了诱多型虚假陈述侵权责任纠纷中，非系统性重大事件损失扣除的标准。即只有有关事件构成重大利空信息，且导致股价出现超出正常波动范围的下跌时，才构成非证券市场风险因素，能够在证券虚假陈述损失计算时予以扣除。该要点值得上市公司等被告关注。
背景：某传媒公司披露的的2013年和2014年的《收购报告书》等文件，以及2014年和2015年年报存在虚假记载，于2021年受到证监会处罚。
党某等17人系某传媒公司股票的投资者，起诉要求某传媒公司赔偿投资损失，某传媒公司提出非市场风险因素抗辩。（白皮书第26页）
某传媒公司提交了某测算机构作出的《风险因素核定意见书》中，测算机构选取7个对传媒公司股价产生显著影响的重大事件，分别是：1.股票复牌公告；2.年度权益分派公告；3.未完成2014年度盈利承诺公告；4.控股股东承诺不减持股票公告；5.高管辞职公告；6.控股子公司诉讼及对外担保进展情况公告；7.2016年第三季度报告。（白皮书第26-27页）
裁判结果：对某传媒公司提出的非证券市场风险损失扣除意见不予采纳。
广东高院认为：（1）诱多型虚假陈述中，利空事件是构成非证券市场风险的前提：根据理性投资者标准，事件1、2、4均不属于利空，不能认定为非系统风险因素。在传媒公司自行披露经营稳健，无证据表明该离任高管掌握核心技术或高管集体辞职的人事变动构成重大利空的情况下，个别高管因个人原因离职系公司经营过程中的正常事件，不足以认定为非证券市场风险因素。对据此计算出的非证券市场风险损失扣除意见不予采信。
（2）导致股价下跌超出正常波动范围的利空事件，才可能构成非证券市场风险：事件3、6、7属于利空事件，但未导致股价出现超出正常波动范围的下跌。
综上，某传媒公司提交的《风险因素核定意见书》种提出的7个事件均不属于非证券市场风险因素。（白皮书第27页）
来源：广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书之案例3
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#业绩预告 #编制基础
启示：对于具有真实编制基础的业绩预告，即使因为客观因素暂时被会所发表无法表示意见，甚至招致证监局的警示函，只要上市公司后续及时予以更正、未见交易价量大幅波动，便不会构成虚假陈述。该要点值得上市公司等被告关注。
背景：2022年1月，某上市公司披露的2021年度业绩预告记载，营业收入区间为1.4亿元-1.65亿元。2022年4月，该上市公司发布修正公告，记载营业收入为4.33亿元。某会计师事务所认为因客观条件限制，无法判断该上市公司修正业绩涉及的机电安装工程项目是否具备商业实质，进而对某上市公司2021年度财务报表发表了无法表示意见。证监局对该公司业绩预告不准的行为出具了警示函。2023年2月，负责该公司后续年度审计业务的利某会计师事务所出具专项审核报告，认为2021年度该公司承接的上述机电安装工程业务施工过程管理规范，收入、支出有完整证据支持，业务具有真实性，业务毛利率低的情况符合公司转型规划和商业目的，具有商业合理性，中某会计事务所出具无法表示意见的原因已消除。
梁某等是该上市公司股票的投资者，以某上市公司业绩预告不实、存在虚假陈述为由，诉至法院请求赔偿投资损失。（白皮书第29页）
裁判结果：一审认定某上市公司业绩预告不准确的行为构成虚假陈述。二审广东高院撤销一审判决，改判驳回投资者梁某等的索赔请求。（白皮书第30页）
广东高院认为：（1）某上市公司业绩预告具有合理的编制基础：负责某上市公司后续年度审计业务的利某会计师事务所出具的专项审核报告认为，2021年度该公司承接的机电安装工程业务施工过程管理规范，收入、支出有完整的证据支持，业务具有真实性，中某会计师事务所出具无法表示意见的原因已消除。根据该专业审核意见，某上市公司在测算2021年度业绩时，将案涉机电安装工程业务收入纳入业绩预告的编制基础，确认为营业收入，在会计层面上具有一定合理性。
（2）业绩预告发布后，未导致公司股价、成交量大幅波动，业绩预告修正后，未改变公司盈亏性质：被告上市公司发布业绩预告前已多次公告签署施工合同情况，半年报、季报也详细披露了合同签署、履行情况，案涉业绩预告发布后的股价、成交量未出现大幅波动，且业绩预告修正未改变公司盈亏性质。
综上，现有证据不足以证明某上市公司在发布业绩预告时存在未尽合理注意义务、故意误导投资者的情形。（白皮书第30-31页）
来源：广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书之案例4
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启示：法院在考察虚假陈述是否具有重大性的问题时，主要依据价格敏感性标准与理性投资者标准，并着重分析围绕揭露日后股票跌幅、交易量与同期大盘的对比、遗漏披露的消息是否具有利空属性、遗漏披露的消息是否系投资者应当合理预见等因素。该要点值得上市公司等被告关注。
本案为遗漏披露关联交易，但同时上市公司又抗辩成功的案例，值得其他上市公司借鉴参考。
背景：2021年，某上市公司先后发布公告，称为稳定原材料供应、并降低采购成本，将先后和其他投资方成立两家合资公司。2023年4月，某上市公司发布《关联交易公告》，披露了其和两家合资公司之间的关联关系、年度关联交易额度等。同日，该上市公司发布了计提资产减值准备、为子公司提供担保等多份公告。
2023年8月，证监局以该上市公司未及时履行关联交易审议程序和信息披露义务为由，对该上市公司及部分高级管理人员出具警示函。
投资者倪某以该上市公司遗漏披露关联交易为由，诉请赔偿投资损失。（白皮书第32页）
裁判结果：驳回投资者倪某的索赔请求。
广州中院认为：根据《虚假陈述新司法解释》第10条[13]，关于某上市公司遗漏披露关联交易行为是否具备重大性的问题，应结合理性投资者标准和价格敏感性标准综合认定：（1）广州中院的揭露日后案涉股票跌幅小于同期创业板指数、行业指数跌幅，股票成交量无显著变化，说明关联交易信息的披露未对股价产生实质性影响；（2）某上市公司遗漏披露的关联交易相对方为两家合资公司，交易价格遵循市场原则，有利于稳定该上市公司紧缺原材料供应，并降低采购成本，不具备利空属性；（3）该上市公司自2021年起已公告拟投资成立合资公司以稳定原料供应，故投资者应当可以合理预见相关交易。
综上，应认为涉遗漏披露行为不足以对投资决策产生实质性误导，不具备重大性。（白皮书第32-33页）
来源：广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书之案例5
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#交易因果关系切断 #近因原则
启示：本案是被告抗辩“实施日至揭露日期间重大事件切断交易因果关系”[14]并被法院支持的典型案例。虚假陈述的实施日（例如遗漏高额债务担保）与揭露日之间，如果存在其他对股票交易价格、交易量产生重大影响的上市公司信披事件（如利好的重大资产重组），且投资者购买股票的时间就在重大事件期间（例如重大资产重组停牌日到终止公告日期间），则该重大事件能够有效切断交易因果关系，各被告无需承担赔偿。该论证逻辑值得上市公司关注。
背景：2017年7月至2019年4月24日，某上市公司在信息披露过程中遗漏以下事项：为实控人及全资子公司的债务提供担保、实际控制人违规占用公司资金、诉讼和仲裁。2019年4月30日，该上市公司发布公告称，基于前述遗漏披露事项等原因，会计师事务所对2018年年报出具无法表示意见的审计结论。公告后，公司股价连续跌停。
2019年2月18日，该上市公司发布重大重组交易停牌公告，称公司正在筹划以发行股份的方式购买三家公司的股权。2019年4月4日，该上市公司发布《关于终止重大资产重组事项的公告》，称前述重大资产重组终止。该公告发布后，公司股票连续下跌。
陈某是该上市公司股票的投资者，以该上市公司的遗漏披露行为为由，诉请该上市公司赔偿投资损失。（白皮书第35页）
裁判结果：深圳中院判决：驳回投资者陈某的索赔请求。二审广东高院判决：驳回上诉，维持原判。
深圳中院认为：根据《虚假陈述新司法解释》第11条[15]，交易因果关系适用推定原则，被告可以依照《虚假陈述新司法解释》第12条[16]进行抗辩。本案中，原告陈某在实施日至揭露日期间购买股票，但均在某上市公司2019年2月18日发布重大重组交易停牌公告至2019年4月4日终止重大重组公告期间，根据侵权法“近因原则”，投资者的交易行为是受重大资产重组而非某上市公司消极不作为的虚假陈述的影响。因此，投资者陈某的投资决定与某上市公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。（白皮书第36页）
来源：广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书之案例6
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启示：在新三板市场购买定向增发股票以及其他“面对面”证券交易中，即便发行人存在虚假陈述行为，也不能适用《虚假陈述新司法解释》第十一条（直接推定虚假行为与投资者决策有交易因果关系）。这是因为，通过定向增发获得股票，在交易方式上具有“谈判议价、买卖互知”的特点，投资者具有审慎投资的义务，也有能力、有条件对发行人的重大信息进行调查与核实。因此，投资者需要主动证明受到了虚假陈述的诱导或如果知道相关事实虚假便不会交易的事实。否则，交易因果关系无法成立，虚假陈述索赔也就无法成立。
本案对于上市公司等被告，在定向发行产品或面对面交易中充分抗辩虚假陈述责任，提供了有益借鉴。
背景：2015年5月18日，某新三板挂牌公司发布2014年度年报。2015年5月20日，某投资公司与某新三板挂牌公司签订股票发行认购协议，约定该投资公司认购该新三板挂牌公司定向发行的股票。
2019年4月9日，证监局对该新三板挂牌公司及其实控人、高管作出行政处罚，认定该公司2014年和2015年财务报告存在虚增利润、遗漏披露关联方非经营性资金拆借4.7亿元。
某投资公司诉至法院，要求某新三板挂牌公司及实控人、证券服务机构赔偿投资损失。（白皮书第38页）
裁判结果：一审法院判决：驳回某投资公司的索赔请求。二审广东高院判决：驳回上诉，维持原判。
广东高院认为：第一，双方通过“面对面”协商的方式认购股票，有别于公开市场的集中竞价交易方式，某投资公司可以通过尽职调查或直接谈判确定交易价格，而非完全依赖公开披露信息；第二，某投资公司与某新三板挂牌公司签署股票认购协议的时间晚于该新三板挂牌公司披露2014年报的时间两日，某投资公司作为专业的机构投资者，在两日内信赖虚假年报作出案涉数百万元的投资交易决策，不符合常理。
综上，举证不足以证明其基于信赖包含虚假记载内容的年报作出案涉投资决策，也未能证明其对投资决策尽到了合理注意义务，某投资公司要求某新三板挂牌公司赔偿投资损失，不予支持。
（2）在不适用交易因果关系推定的案件中，原告需要对交易因果关系承担证明责任：原告投资公司的举证不足以证明其基于对包含虚假陈述内容的年报作出投资决策，也未能证明对投资决策尽到了合理注意义务，故对其诉讼请求不予支持。（白皮书第38-39页）
来源：广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书之案例7
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启示：本案系上海金融法院今年6月内部重点学习的境外案例。该案明确了上市公司信息披露中，发行人自行做出的主观意见（尤其是发行人相信自身是合规的意见性陈述）即便错误也不构成虚假陈述。
未来国内同类案例，是否会借鉴境外先进经验，让我们拭目以待。
背景：OMN护理公司是一家为养老院居民提供药房服务的公司。OMN护理公司在上市时，其注册声明中包含了两条关于法律合规性的主观意见，一条为“我们相信我们的合同安排符合适用的联邦和州法律”，另一条为“我们相信我们与药品制造商的合同是合法且经济上有效的安排”。
上市之后，美国联邦政府指控OMN护理公司从药品制造商处非法接受回扣。
投资OMN护理公司股票的一家养老基金向法院起诉，认为OMN护理公司关于公司合规性的陈述违反了美国《证券法》第11条规定，构成“重大虚假陈述”，要求OMN护理公司赔偿投资损失。（判决书第3页）
裁判结果：美国肯塔基东区联邦地区法院批准OMN护理公司的驳回动议，认为养老基金未能证明OMN护理公司“明知”其法律合规意见虚假。
养老基金上诉至美国联邦第六巡回上诉法院，第六巡回法院判决撤销肯塔基地区法院的驳回裁定，认为养老基金只需证明法律合规意见“客观上虚假”，无需证明被告“主观上明知”，即可满足《1933年证券法》第11条的要求。（判决书第3页）
OMN护理公司上诉至美国最高法院，最高法院裁决撤销第六巡回法院判决，发回下级法院重审。
美国最高法院认为：（1）纯粹的意见陈述即使最终被证明错误，也不构成“虚假陈述”：养老基金的核心主张是，OMN护理公司的判断最终被证明是错误的，它的行为实际上违反了反回扣法。但仅凭这一主张并不能认定OMN护理公司应当承担《1933年证券法》第11条第一款项下的虚假陈述责任，因为对纯粹主观意见的真诚陈述不属于“对重大事实的不真实陈述”，无论该判断最终是否被证明有误。（判决书第7页）
（2）如果发行人的如果意见陈述中包含可验证的事实主张（如“我们相信合规，因为我们已咨询法律顾问”），而嵌入的事实（如“已咨询法律顾问”）被证明虚假，则可能构成虚假陈述。（判决书第8页、第10-11页）
来源：聚焦证券欺诈案件疑难问题，译研社举办比较法论坛
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启示：本案系上海金融法院今年6月内部重点学习的境外案例。该案明确，对于上市公司信息披露文件所披露的交易，若有多个中介机构参与，投资者如果需要追究某个具体中介机构或者个人对于上述披露的虚假陈述责任，必须要披露文件对于交易的陈述、保证明确归因于具体的中介机构或个人（即“明线归因原则”，只有那些在IPO文件中以签名或以其他方式，允许将文件中的声明归因于他们的人，才会对虚假陈述承担责任），否则将因无法完成举证而败诉。
未来各中介机构可借鉴“明线归因原则”进行充分抗辩，不过，抗辩效果有待国内司法检验。
背景：瑞富公司（Refco，大型券商）在2005年破产前，为掩盖无法收回的巨额客户贷款，通过循环虚假贷款交易将坏账转移至关联公司。
太平洋投资管理公司和RH资本协会是瑞福公司股票的投资者，他们起诉梅耶布朗律所（Mayer Brown LLP）及其合伙人科林斯（Collins）作为瑞富公司的外部律师，被指控深度参与设计、起草并协助这些虚假交易，并参与起草含有虚假信息的IPO文件，要求梅耶布朗律所、科林斯为他们的投资损失承担赔偿责任。（判决书第4-5页）
裁判结果：纽约南区法院认定律所、律师不构成虚假陈述的主要责任人，驳回了原告的起诉。（判决书第5页）
原告上诉至第二巡回上诉法院，第二巡回上诉法院维持了初审法院的驳回判决。
第二巡回上诉法院认为：在确定发行人以外的、对虚假陈述行为承担民事赔偿责任的行为人时，应当遵循“明线归因原则”，只有那些在IPO文件中以签名或以其他方式，允许将文件中的声明归因于他们的人，才会对虚假陈述承担责任：（1）在本案中，与瑞富公司股票有关的发行备忘录、注册声明或IPO注册声明中的任何声明均未归因于柯林斯，甚至在任何这些文件中都没有提到他的名字；（2）上述文件只是笼统地提到，梅耶布朗律所和其他律师代表瑞富公司处理这些交易，但这些文件均未将任何特定陈述归因于梅耶布朗律所。（判决书第10-11页）
综上，由于原告无法根据“明线归因原则”证明律所和律师的责任，因此判决驳回原告起诉。（判决书第12页）
来源：聚焦证券欺诈案件疑难问题，译研社举办比较法论坛
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点评：该学者指出了证券虚假陈述纠纷中，确定帮助造假者民事责任时应当遵循的关键原则。其内容为被告针对性抗辩、最大化权益提供了指引。
背景概要：
2025年6月23日，上海财经大学樊健，发布了一篇名为《论我国证券虚假陈述帮助造假者的民事责任》的实务文章。详见《经贸法律评论》2025年第3期，第74-91页。
该学者的主要观点如下：帮助造假者的主体范围应作扩张解释，不限于《虚假陈述新司法解释》第22条明列的“供应商、客户、金融机构”[17]，还应包括财务顾问、发行人子公司、控股股东或实控人的关联方等任何指使或参与造假的主体。
在主观要件上，帮助造假者须具备“知情且故意”，即明知或可预见发行人正在进行虚假陈述，仍故意提供虚假信息、隐瞒重要事实或提供其他协助。其提供的虚假信息还必须具备“重大性”，足以影响投资者的决策。
在责任范围上，帮助造假者的责任范围限于其行为直接导致的投资者损失。在责任承担方面，应当适用“比例连带责任”，法院应根据帮助造假行为对投资者损失的原因力大小，确定其应承担的赔偿比例，该比例为终局责任，承担后不可向其他责任人追偿。
来源：经贸法律评论微信公众号
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点评：上海金融法院，借鉴美国经验——将索赔的投资者限于“与操纵交易反向交易的投资者”，针对操纵证券市场民事赔偿损失，给出了明确的（1）损失计算的时间区间；（2）损失计算的买卖类型范围；和（3）具体量化该等损失的计算方式，为上市公司被告在类似案件中预估责任范围给出了指引。
背景概要：
2025年5月28日，上海金融法院，发布了一篇名为《操纵证券市场民事赔偿损失计算的司法逻辑》的实务文章。
关于操纵交易民事索赔的损失计算，上海金融法院的主要观点如下：
在认定操纵市场行为导致的投资者损失时，首先需要划定（1）损失计算的时间区间与（2）损失计算的交易类型范围。
（1）损失计算的时间区间：为操纵行为开始日到操纵行为影响消除日。
（2）损失计算的交易类型范围：应分两层依次认定：
①第一层按操纵类型：交易型操纵中，为投资者在实施日至操纵影响消除日期间的买入行为和卖出行为；信息型操纵中，为投资者在实施日至揭露日期间的买入行为和卖出行为；
②第二层按交易方向：拉高型操纵中，为“投资者买入受损”和“卖出获利”的交易行为；打压型操纵中，为投资者“卖出受损”和“买入获利”的交易行为。
来源：上海金融法院微信公众号
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[1]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十二条：有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
[2]《中国证监会行政处罚裁量基本规则》第十四条：两个以上当事人共同实施违法行为的，应当将所有当事人作为一个整体，认定主观过错、违法行为和违法所得。但是，法律、行政法规、规章另有规定的，从其规定。
[3]《民事诉讼法》第三十九条：上级人民法院有权审理下级人民法院管辖的第一审民事案件；确有必要将本院管辖的第一审民事案件交下级人民法院审理的，应当报请其上级人民法院批准。……
[4]《民诉法司法解释》第三十九条：……人民法院发回重审或者按第一审程序再审的案件，当事人提出管辖异议的，人民法院不予审查。
[5]《民事诉讼法》第一百二十七条：人民法院对下列起诉，分别情形，予以处理：
……（四）对不属于本院管辖的案件，告知原告向有管辖权的人民法院起诉；……
[6]《民事诉讼法》第一百五十七条：裁定适用于下列范围：
（一）不予受理；
（二）对管辖权有异议的；
（三）驳回起诉；
……
对前款第一项至第三项裁定，可以上诉。……
[7]《民事诉讼法》第三十八条：……人民法院之间因管辖权发生争议，由争议双方协商解决；协商解决不了的，报请它们的共同上级人民法院指定管辖。
[8]《虚假陈述新司法解释》第三十一条：人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。
被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
[9]第二十二条规定：“实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。”
[10]第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”
[11]第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
[12]第二十条规定：“发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。
控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。”
[13]《虚假陈述新司法解释》第十条：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
[14]《虚假陈述新司法解释》第十二条：被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
[15]《虚假陈述新司法解释》第十一条：原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
[16]《虚假陈述新司法解释》第十二条：被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
[17]《虚假陈述新司法解释》第二十二条：有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
BOSS & YOUNG
商事与金融诉讼、仲裁
上海财经大学经济法学硕士、蓝鲸财经认证专家
承办、协办多个超亿元的商事纠纷案件，其中部分作为知名律所全国诉讼策略模拟大赛题目、入选最高院公报案例、最高院2017年民营企业家股权纠纷三大重点督办案件之衍生纠纷案件、知名律所的年度优秀案例。
商事争议解决、刑事业务领域、资本市场及并购重组
上海大学法学学士
持中国期货从业资格、基金业从业资格及上海市房地产经纪人资格
曾为国内外多家大型知名企业、上市公司提供过法律服务，在法律业务办理过程中注重法律和商务并行，使当事人合法利益最大化。金贇律师曾处理多起中、高院以及最高院的复杂、疑难案件。同时，金律师入选《精品法律服务品牌指南（2024）：争议解决领域》律师名录。
结构化金融产品、金融争议解决
西南政法大学法学硕士
承办多个超亿元的商事纠纷案件，荣获律新社“精品法律服务品牌指南（2024）：争议解决领域”律师名录、“2023 ALB China 长三角地区律师新星”，代理案件获上海法院十大金融案件典型案例、入选最高人民法院公报案例、“金线司法案例-金融与投融资”
争议解决、刑事业务领域、反商业贿赂与反舞弊调查
北京大学法学学士 上海交通大学法律硕士
邹伟律师，上海邦信阳律师事务所合伙人，曾在检察机关从事职务犯罪侦查、批捕等相关工作。执业十多年来，邹伟律师深耕刑事辩护与代理、公司合规治理及民商事争议解决等领域，曾在上海首例欺诈发行股票债券案，善林金融、国金宝等P2P案，领导干部受贿案等社会影响力较大案件中从事刑事辩护及代理等工作，并为客户提供优质、高效且富有创造力的法律服务。除此之外，邹律师在公司治理方面有着较为丰富的经验，曾作为企业代表处理相关大量公司合规、经营、内控及人力资源业务，取得了良好的代理效果，获得客户一致好评。
投融资、私募基金、商事与金融争议解决
华东政法大学法律硕士
曾在知名机构从事十年法律工作，先后为近百个债权融资、股权投资项目及私募基金提供全流程法律服务。
蒋律师曾代理数件私募基金违约及侵权纠纷、公司股东与董监高纠纷及证券虚假陈述诉讼纠纷等诉讼和仲裁案件。
商事争议解决、刑事业务领域、资本市场及并购重组
东华大学 法学学士学位
王律师擅长公司股权架构处理、合同领域的争议解决及非诉业务。
曾为多家包括上市公司、证券类私募基金等提供长期法律服务，并先后曾任多家多家国企、上市公司、外资企业和大型集团公司的法律顾问。
投融资、商事与金融争议解决
上海交通大学生物医学类本科、西南政法大学民商法学院法律硕士
参与的商事纠纷案件涉及银行、保险、证券市场虚假陈述等领域。此外，曾负责保险公司运用保险资金投资养老不动产项目，并参与上海浦东知名科投企业参与A+轮投资杭州某数据运营领域头部互联网企业等非诉项目。
商事与金融诉讼、仲裁
华东政法大学法学学士、法学硕士
曾获上海市优秀毕业生，在《证券法苑》等期刊发表论文、译文数篇，协办的商事纠纷案件涉及公司纠纷、技术合同纠纷、证券市场虚假陈述纠纷等领域。曾参与上海某投资机构参与C轮投资某头部生物医药企业等非诉项目。
代表性案例
· 代表某投资人诉“*ST华铁”证券虚假陈述纠纷案
· 代表某投资人诉“*ST信通”证券虚假陈述责任纠纷案
· 代表某投资人诉“飞音音响”证券虚假陈述责任纠纷案
· 代表某投资人诉某金交所定融产品证券虚假陈述责任纠纷案
· 为客户在上海首例欺诈发行证券案中提供辩护服务，在多被告中为客户取得唯一缓刑判罚结果
· 为杨某等人涉嫌操纵股票市场、内幕交易罪提供法律服务，通过侦查阶段、审查起诉阶段及审判阶段的辩护，所代表的当事人均被判处缓刑
· 代表杨某等人证券场外配资案（因金融杠杆配资事项在上海市某中级人民法院提请诉讼，标的约2亿，并通过诉讼方式解决纠纷，该案属于该院人民法院处理民间杠杆配资案件的先例性案件）
· 代表杨某等人证券场外配置案（处理因民间配资事项与朱某之间的纠纷，通过杭州市中级人民法院，诉讼方式解决纠纷，标的约9000万）
实务文章
· 《新司法解释后，上市公司及券商怎么用好“预测性信息安全港”规则》发布于邦信阳律师事务所微信公众号2025年1月26日
· 《揭秘证券虚假陈述：新司法解释后，法院如何重塑重大性要件认定标准》发布于邦信阳律师事务所微信公众号2024年12月18日
· 《内幕交易抗辩事由：实证分析与法律规制》发表于《财经法学》（CSSCI）2022年第2期
· 《信息隔离墙的内幕交易抗辩效力研究》发表于《上海法学研究》集刊2021年第13卷 总第61卷
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