本文作者系上海邦信阳中建中汇律师事务所争议解决业务部李佳韵律师。

今年6月中旬以来，在短短半个月的时间里A股大盘暴跌30%，许多个股跌 去50%，千股跌停潮持续多天出现，A股市值蒸发近20万亿元，千万投资者的巨额财富一夜蒸发，损失惨遭。股市的非理性暴涨暴跌受到多重因素的影响，利用 （网络）信息操纵股票价格的行为大行其道就是其中原因之一。借股市灾后重建的关口，让我们来聊聊利用（网络）信息操纵股票价格的那些事。

《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》将市场操纵(manipulation)定义为：金融市场操纵指运用导致非正常市场价格的手段来改变金融市场价格的行为，这些手段包括对冲性交易(即每笔卖出都被一笔相匹配的买进交易抵消，因而买卖只是表面上的，实际上并没有发生交易)或虚拟的或表面“市场”价格报告。证券市场管理的一个中心目标就是阻止运用这些手段。

根据 Allen and Gale所做的分类，市场操纵可分：

基于行为的操纵指通过某种行动来改变股价的实际或可观测的价值。例如被中国证监会查处的信达信托公司自1998年4月8日起，集中5亿元资金，利用101个个人股东账户及2个法人股账户，通过其下属各地营业部，大量买入“陕国投A”股票。持仓量从占总本的0.5%，到最高时占总股本的25%。但是，信达信托对上述事实未向陕西省国际信托投资股份有限公司、深圳证券交易所和中国证券监督管理委员会作出书面报告并公告。

基于信息的操作是指通过信息来改变股票价格的行为。 在我国1993年发生的“苏三山”案中，被收买的某地一家报纸和一些证券机构，披露“北海正大集团”要收购“苏三山”的虚假信息，操纵者利用这一假消息兴风作浪，哄抬股价，使“苏三山”，股票一天之内从8.7元涨到了11.4元，随后操纵者乘机抛出股票。

有学者认为：一个交易者只是通过单纯的买卖股票，并不使用公众观察不到的行动来改变公司价值或者通过传播虚假信息来改变股价。比方说，上面提到的苏三山案，当散布虚假信息者把股价提高的时候，一些机构大户乘机抛售股票，就属于这种类型。

证券信息具体是指由证券市场主体披露、发布、传播，通过公共媒体公开地对市场情况进行描述的资讯和报道，既包括发行人、上市公司依法披露的信息，也包括证券市场运行过程中和交易过程中产生的各类与证券相关的信息，如证券价格、证券交易信息、市场行情信息、投资资讯信息、投资分析信息等。

证券信息操纵行为（即“基于信息的操纵行为”），虽然其本质上都是利用信息手段影响投资者投资方向从而影响股价的涨跌，但是不同的国家、地区在管理资本市场时都对证券的信息操纵行为有不一样的规定。

英国作为现代资本市场的主要发源地，在《2000年金融服务与市场法》就明确禁止证券信息操纵行为：在行为人明知或应知信息不实或误导的情况下，不得散布不实资讯，引发或可能引发对某种有价证券的错误认知，或其他足以使有价证券价格发生扭曲的违背市场基本原则的行为。该法第118条明确规定了，市场滥用行为包括了公司、经营者及受托人等发布实际上具有虚假或误导性的权威性信息。

《2001市场行为守则》对于证券信息操纵行为等操作行为作出了详尽的规定，主要包括了信息滥用行为、虚假误导性现象、市场扭曲三类情形。其中，涉及以信息传播方式操纵市场价格，扰乱正常市场秩序的论述及规定在这三个章节中都分别有所体现，具体为以下三个方面：其一，信息规范的必要性及信息的概念。其二，利用信息传播制造虚假、误导性现象。具体类型主要分为三类：虚拟交易、虚假信息陈述和不当传播行为。其三，扰乱市场正常机制的具体表现。《市场行为守则》指出，任何人不得在交易行为中实施利用市场机制，利用供需关系的相互作用进行干扰，产生市场扭曲效应。市场扭曲是指以价格扭曲为目的，干扰市场机制的运行，属于市场滥用行为。

到《2012金融市场服务法》与《2013年市场行为守则》，新守则区分了两类信息滥用的适用情形：一般市场和拍卖市场。可见，新守则扩大了信息滥用行为的适用范围以进一步规制市场信息，保障市场交易的公平。

香港作为世界金融一个重心，之所以其金融证券市场能长期稳定繁荣，是因为长期继承、借鉴英美法国家的金融法律制度，发展出一套适合其应用的金融法律制度。

根据《香港联合交易所交易规则》第五章市场失当行为的规定，对通过信息手段实施影响证券市场的行为作出了详细的规定， 大体上可归纳为几个特定的构成要素:(1)特定主体，即交易所参与者；(2)客观实施了证券信息操纵行为，即披露、传递或散发受禁交易的资料或虚假或具有误导性的资料；(3)主观故意，即知道该资料在某事关重要的事实方面虚假或具有误导性，或因遗漏某事关重要的实施而虚假或具有误导性；(4)行为结果，即维持、提高、降低或稳定在本交易所交易的证券的价格，以及操纵者从中受益。(5)手段与目的有明确的因果关系。

《证券法》第77条对于禁止操纵市场行为的表述为:(1)单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；；(2)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；；(3)在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；；(4)以其他手段操纵证券市场。操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但《证券法》77条在实际操作中出现各种问题，在法律适用上存在各种争议与疑惑。

证监会于2007年出台的《证券市场操纵行为认定办法》(以下简称《认定办法》)中将操纵行为分为信息型操纵和交易型操纵两类。信息型操纵即是证券信息操纵行为；交易型操纵是指通过证券买卖行为影响证券交易量和市场资金流量，控制交易价格。《认定办法》规定了利用信息的优势所实施的联合或连续买卖行为可具体划分为八类:连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易。《认定办法》规定，蛊惑交易是指操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。“交易价或交易量”受到操纵的认定，根据《认定办法》，当证券交易价格或者交易量偏离真实供求条件下投资人自主买卖所应形成的正常水平时，可以认定交易价或交易量受到了影响。当这种影响程度严重时，可认定形成对交易价和交易量的操纵。具体包括七类情形:一是相关证券交易达到法律、法规、规章、规则所规定的异常水平；二是相关证券交易异常受到监管机构及交易所质询、核查、调查或采取监管措施；三是相关证券达到涨跌幅限制价位，或者形成虚拟价格水平，或者交易量异常放大、萎缩或形成虚拟交易量水平；四是相关证券的价格走势明显偏离可比指数；五是相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面；六是相关证券价格或者交易量在某一特定时段严重异常；七是证监会认定的其他情形。

目前在国内，利用网络炒股的股民越来越多，因此，证券信息操纵者多使用网路作为操纵信息的平台。一般财经网站都会开设一些股评者专栏，或者刊登股评文章。当然网络上也存在许多“炒股博客”向普通投资者推荐个股，每天都会有更新。除此之外，还有一些其他的形式，比如利用QQ群内互相交流股票消息、在股吧里发帖子建议买入卖出的时机等。本文将以利用网络信息的主体不同进行分类。

典型的证券信息操纵的手段为“先建仓、再荐股、后卖出”，其中，荐股人利用其专业的头衔台前荐股，在背后操纵以谋取个人的利益的案例层出不穷。这些人在业界被称为股市“黑嘴”。

被称为“股市黑嘴”的原北京首放投资顾问有限公司法定代表人王建中被法院一审以操纵证券市场罪判处有期徒刑7年，罚金1.25亿余元。这是国内以“抢帽子”方式操纵证券市场获刑的首个案例。汪建中于2001年8月以注册资本100万元成立北京首放投资顾问有限公司。早在2003年，北京首放就因其周末推荐的股票屡次创下“红色星期一”而闻名于业界。汪建中在担任北京首放投资顾问有限公司负责人期间，从2006年7月至2008年3月，先后利用其本人及他人的身份证开立了10余个资金账户。同时，在中国工商银行开立了10个银行账户，用于证券交易资金的存取和划转。法院判决书显示，2007年1月9日至2008年5月21日间，汪建中采取先买入“工商银行”、“中国联通”等38只股票，后利用北京首放名义通过新浪网、搜狐网、上海证券报、证券时报等媒体对外推荐其先期买入的股票，并在交易时抢先卖出相关股票，人为影响上述股票的交易价格， 汪建中采取上述方式操纵证券市场共55次，累计买入成交额人民币52.6亿余元，累计卖出成交额人民币53.8亿余元，非法获利1.25亿元。

据央广网北京9月2日消息 据经济之声《天天315》报道，河南鑫之成科技有限公司以出售炒股软件为名，利用QQ群向股民推荐股票，并承诺每周收益高达20%。股民交纳上万元成为会员后，买了股票，却被套牢，损失惨重。受害者先是因为想学习炒股进入QQ群，然后群主经常会发布一些股票信息，并且承诺提供股票买卖点服务，但是在群里并不会明确告诉你具体的买卖点信息，只是推荐一些个股。如果想要知道具体的买卖点，就要加入会员买炒股软件，价格是19800元。将信将疑的受害者会发现推荐的股票果然都大涨，很快便心动加入会员。再谨慎一点的，诈骗团伙也会耐心的等上半年甚至一年，利用QQ群里串通好的人，打消受害者的顾虑。当受害者成为会员，交了会费后，就会收到荐股短信。受害者发现以“鑫之成”的名义开通的QQ群多达几十个，而QQ群建立的时间是2004年，也就是说这样的群已经存在了9年的时间，被骗的人数可能根本无从计算。而诈骗团伙的荐股多为其建仓后要出手的股票，待会员大批买入就卖出。诈骗团伙的行为利用QQ等网络平台，能简便、快速的接触到大量的股民会员。而很多初入市场的股民因为防范意识差，投机心理重，很容易就上当受骗。

证监会新闻发言人张晓军在2014年12月19 日的新闻发布会宣布对对涉嫌操纵“中科云网” 等 18 只股票的涉案机构和个人立案调查。针对新的操纵方式，张晓军提到了出现“以市值管理”名义内外勾结、通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价的案件。所谓“市值管理”，一般理解为上市公司有意识和主动地运用价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最大化的战略管理行为。新“国九条”明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这是“市值管理”概念被首次写进资本市场顶层设计的纲领性文件。现在利用市值管理的信息操纵手段主要是：

1. 以“市值管理”为名恶意坐庄

为快速牟取暴利，部分机构与上市公司签订市值管理协议，实为恶意坐庄。一般先与上市公司达成协议，事先确定好大致的股价目标，然后由上市公司出台相应的利空和利好消息，从而达到低吸高抛的目的，最终实现收益共享。

2. 以“市值管理”为名实现实际控制人和高管减持套现

为高价减持或缓解资金紧张局面，有的上市公司高管或实际控制人以市值管理为名，与私募合谋操纵股价。一般是在限售股解禁前几个月，与私募机构签署“市值管理协议”，由私募机构筹集资金并利用多个自然人账户逐步建仓，然后上市公司发布利空消息，打压股价，配合低价建仓。随后上市公司再发布利好消息如高送转、收购等，配合抬高股价，而后高管及关联人通过大宗交易减持，有的甚至附之以“财经公关服务协议”，通过媒体宣传，配合二级市场操作。这种“内外合谋、控制披露、媒体推荐”的手法，名为“市值管理”，实为市场操纵。有的大股东通过“讲故事”方式制造市场热点，采取“披露重大重组-股价上涨-减持-披露重组失败-股价下跌”的手法，实现高价减持，深受市场质疑。

如证监会调查的中科云网， 2013年开始，受“八项规定”影响，原来依托“湘鄂情”品牌主营高端湘菜的中科云网陷入困境，2013年公司净利从前一年的盈利1.08亿元到全年巨亏5.64亿元，公司股价也一路下挫，不到半年时间遭遇“腰斩”。2013年7月25日该公司突然宣布转型，拟斥资2亿收购与原餐饮主业毫不相关的中昱环保，时值环保股大热，该消息一出中科云网连拉两个涨停。此后公司股价继续回升。当年8月25日，公司又宣布拟与合作伙伴合资设立3亿的并购基金进军股权投资行业，12月15日又宣布子公司合肥湘鄂情拟出资5100万元与合肥天焱绿色能源开发有限公司设立新公司，涉足生物质技术服务与设备供应领域。经此系列动作，中科云网股价已从低位的2.9元附近涨回至5元。此时，公司控股股东、实际控制人孟凯及其一致行动人大手笔减持，卖出股票8000万股套现4亿元。

利用网络信息作为操纵股价的手段方便、成本较低、影响广泛，所以深得操纵者喜爱。证券操纵行为对资本市场的危害很大，容易使投资者对上市公司产生不信任，削弱市场信心，有可能导致市场崩溃，造成股市泡沫，引起金融危机；使股票价格偏离价值，妨碍价格资源配置的功能的实现；损害中小投资者的利益，使中小投资者遭受严重损失。各国法律均严格规制，明令禁止和从严惩处，我国也不例外。但我国的基本法律制度因初创阶段难免存在诸多缺失与不足，尚待健全和完善，。

面对新型层出不穷的操纵手法，我国立法机关和监督机构势必要时刻警惕着，关于如何完善我国目前关于反操纵行为的规制和监督，笔者认为应该从以下角度加以概括:

操纵者的股价操纵与监管主体对股价操纵的监管，是证券市场上的一对矛盾体。监管主体作为市场秩序的维护者，打击股价操纵等违法违规行为是其职责之一。相比于美国证监会的职权，我国法律的规定还未够宽泛。美国证监会能全面管理和监督证券市场，对证券市场中违反法律的行为可直接进行调查及制裁触犯法律的组织及个人。我国应该强化行政立法，通过加强并细化中国证监会的行政规章来完善反操纵体系，也还能有效的弥补《证券法》对操纵行为的规定疏漏之处。在中国证监会制定的《证券市场操纵行为认定办法》推出后，对证券市场的运行起到了有力的作用，也对那些试图操纵市场的不乏人员起到了警示作用。同时，也要赋予各种监管机构一定的规则制定权，是他们能够根据自己所遇到的具体情况制定一定的规制加以应对。

严格信息公开制度，除了对大股东的信息披露问题应该加强监管和督促之外，对机构投资者的信息披露监管也是不容忽视的，当机构或大户持有某一种股票达一定比例时，须公开这一信息，并限制其买卖量。以防止大户利用资金优势、信息不对称操纵股票价格。及时完善的信息披露可以杜绝内幕交易和虚假信息对投资者的误导。银广夏等股票操纵案例就是信息披露不足导致的。证监会新闻发言人张晓军在2014年8月22日表示，为了进一步打击操纵市场行为，证监会启动了互联网信息稽查分析系统，目前已经正式上线，该系统运用云计算、云搜索等，提高上市公司信息披露透明度，运用三者联动方式，主动发现案件线索，提高上市公司信息披露透明度来遏制操纵市场行为。该系统的操作效果如何待验证，但是信息披露的工作是需要不断加强的，以减小信息不对称情况所产生的操纵空间。

及时查处可以大大减少中小投资者的损失，避免进一步打击中小投资者的对市场的信心。加大对操纵者的处罚力度，是一种有效制止股价操纵的方式。从对“琼民源”、“中科创业”、“银广厦”等操纵案例的处理看，有处罚偏轻的感觉。加重处罚可以增加操纵者的风险成本，起到一定的威慑作用。另外，我国《证券法》对证券市场的多种行为设定了一定的行政责任和刑事处罚责任制度但是对于民事责任制度建设方面却有所淡忘。而民事责任制度恰恰是弥补受害者损失的重要渠道，。必须建立一套完善的民事诉讼责任制度，赋予投资者以民事诉讼权利，使受害者在权利受到侵害的情况下可以以民事诉讼的形式维护自己的利益。可以借鉴美国的集体诉讼制度，在保护中小投资者的利益的同时也大大提高诉讼效率。

新闻媒体是目前市场上最常见的活动主体，在新闻媒体中，涉及财经类的板块一直以来就是财经市场信息的来源，包括有财经网站，财经新闻，财经杂志等。然而，新闻媒体在实行监督职能的同时，也不免对证券市场产生一定的威胁， 大众财经媒体所发布的信息势必会影响到投资者的心理，因此，新闻媒体在发布任何一条有关市场运行的经济状况的信息时必须要考虑到其信息所可能带来的市场影响，许多利用网络信息实现操纵股价的操纵者就利用这一点才得逞。这就意味着建立一套完备的规制新闻媒体发布信息的法规势在必行，同时，相应的信息发布问责的机制也是必不可少的。中国证监会等监管机构应当建立约束新闻媒体的规制和问责制度。