近日，辽宁省大型省属国有企业东北特殊钢集团有限责任公司（以下简称“东北特钢”）在中国货币网发布公告称，东北特钢2015年度第二期非公开定向债务融资工具（债券简称“15东特钢PPN002”）应于2016年7月18日兑付利息，但截至到期兑付日结束，东北特钢未能筹措足额偿债资金，本期债券利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

“15东特钢PPN002”发行总额为8.7亿元，发行期限2年主承销商为恒丰银行股份有限公司、浙商银行股份有限公司，本应于兑付日7月18日偿付金额6438万元。

这已是东北特钢在不到4个月时间里出现的第7次债券违约。

自2014年以来，由于宏观经济、行业周期和企业经营等原因，金融产品陆续曝出违约风险事件，如信托业的中诚信托诚至金开1号集合信托计划、吉林信托“吉信-松花江77号”等兑付危机引起了社会普遍关注。银行间市场的“11天威MTN1”、“11天威MTN2”、“13华通路桥CP001”等也一时曝出违约风险。另外，社会对超大规模城投债的兑付问题表现出一定的关注。值得一提的是，证券市场开始直面债券违约问题，主要表现在：（1）公司债。如国内具有里程碑意义的受理违约债券“11超日债”以及“11华锐01”、“12湘鄂债”和“12中富01”等相继面临信用评级降级、临时停牌等债券违约风险事件；（2）中小企业私募债。如“13中森债”、“12华特斯”、“12津天联”、“12金泰01”和“12金泰02”、“13华珠债”等多只中小企业私募债相继爆出违约消息。

据不完全统计，进入2016年以来，公募债市场已有8个发行主体出现实质性违约，涉及12只个券，债务总额接近百亿。从企业性质来看，信用风险已经从民营企业蔓延至国企和央企。从后续债务处理来看，单一个券违约的主体后续在发行人多渠道筹措资金的努力下，最终都足额偿付。而对于出现多只债券相继违约的发行人，由于各方博弈的反复拉锯，债务多数仍在拖欠中。

随着我国从“从储蓄向投资转移”的市场导向性金融制度改革的逐步推进，金融市场不断发展壮大，金融产品已成为公众日常生活中一个重要的组成部分。2015年1月15日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）颁布了《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”），其中第四章“债券持有人权益保护”对公司债券持有人权益保护制度进行了多项修订，我国债券市场中债券持有人保护制度得到进一步加强，体现了监管层面对公司债券持有人权益保护的重视。

《管理办法》除了从信息披露、信用评级等角度维护债券投资者知情权外，同时兼采了债券受托管理人制度和债券持有人会议制度两项债券投资者组织性保护制度，以应对债券持有期间债券投资者可能面临的各项风险，尤其是债券违约风险。综合各国实践来看，对债券持有人权益的保护，主要以组织性保护为主。英美法系国家一般采用债券受托管理人制度，大陆法系国家和地区则一般采用债券持有人会议制度，也有一些国家对上述两种制度兼而采之，例如日本和我国台湾地区。然而，从实践中来看，这两项债券投资者保护机制仍存在一些不足之处。

（一）债券受托管理人制度

《管理办法》的相关规定：发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，且债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。

债券受托管理人制度的初衷是借助受托管理人的专业性来弥补债券持有人固有的弱势性，例如投资人分散、专业性不足等问题。受托管理人制度最早出现在美国1939年8月通过的《信托契约法》，该项制度的基础是以债券作为信托财产，债券持有人与受托管理人之间的信托法律关系。在信托法律关系项下，受托管理人须尽忠实、勤勉义务，维护债券持有人的利益。英国甚至要求受托管理人必须是信托公司。

在我国，债券受托管理人一般由发行债券的主承销商担任，而担任发行债券主承销商的多为证券公司。根据我国《信托法》和《信托公司管理办法》的规定，信托机构从事信托活动的，必须经中国银行业监督管理委员会批准，并领取相关金融许可证，否则不得经营信托业务。因此，并非所有受托管理人均能从事信托业务，《管理办法》未直接将债券持有人与受托管理人之间的法律关系界定为信托关系，而更类似于我国《合同法》项下的委托法律关系。

正因为信托法律关系的缺失，导致我国尚未建立起严格的债券受托管理人利益冲突防范机制。这一点在“15云峰PPN005”债务融资工具中得到了充分的暴露。身兼承销商和债权人双重身份受托管理人，率先针对债务人资产采取了保全措施，引起了业界的关注。可见，不合理的债券受托管理人制度反而造成了债券投资人利益的损害。

因此，笔者认为，除了从信息披露义务人和债券持有人会议召集人角度履行受托管理人职责外，更应当建立起严格的利益冲突防范机制，从沿用的“主承销商负责制”中抽离出“受托管理人”这个独立概念，以充分保护债券持有人的权益。

（二）债券持有人会议制度

债券持有人会议是为债券持有人共同利益而设立的，通过会议方式行使权力的一种法律机制。与公司股东大会有所不同，公司债券持有人会议不是常设机构。根据《管理办法》的规定，债券持有人会议规则应当在债券募集说明书中约定。此外，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）还专门制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》。

但从目前实践情况来看，债券持有人会议却大多流于形式。首先，从会议召集层面，会议召集人为债券受托管理人。但由于部分受托管理人可能因与发行人之间存在的种种商业关系，或当发行人出现一些“重大事项”时，其认为尚不构成募集说明书中所约定的召集会议的条件，存在部分不履行召集会议职责的情况。如天威集团转让近半数核心资产、受让严重亏损资产等对债券持有人利益可能构成较重大影响的事件，仍未触及召集持有人会议必要条件。此外，当发行人或债券受托管理人不配合的情况下，根据交易商协会及证监会对持有人会议召开条件的规定，只有“单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人”才能“提议召开”。然而，单独持有单期债券30%以上的投资者是极为少见的。且即便符合上述条件的持有人在未取得发行人授权的情况下，也很难从债券市场登记托管机构处查询持有人名册。因此，从触发债券持有人会议的起点就已经存在不小的障碍。

其次，持有人会议难以形成有效、有约束力的决议，因而决议也最终难以得到执行。在发行人不配合的情况下，会议的召集和主持人也并不能及时准确地了解发行人的全部信息。加之，当主承销商作为召集人时，常常还要考虑维护与发行人关系，所以，持有人会议制度往往流于形式，它甚至成为主承销商的“免责声明”。在持有人会议的决议形成方面，交易商协会规定：“出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额，应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上，会议方可生效”，只有当“出席会议的本期债务融资工具持有人所持表决权的四分之三以上通过”，持有会议的决议生才能生效。尽管这些比例的设定，具有出于保护中小投资者利益的初衷，但信用债券的投资者绝大部分为机构，利益诉求相对一致，仍以如此标准约束持有人会议，无疑降低了决议形成的效率。

在决议执行方面，由于债券持有人会议所达成的决议仅能代表全体债券持有人的合意，若要对发行人产生效力，仍须取得发行人的同意，这实际上给了发行人不接受决议而直接否决的权力。如在“东北特钢”事件中，虽然召开了持有人会议并通过了加速清偿、追加抵押措施等决议，但发行人却漠视持有人会议所形成的决议，直接予以驳回。在法理层面，持有人会议的法律效力模糊，使得持有人会议决议约束力和执行性较差，债券持有人无法通过持有人会议实现利益的集体保护。

债券违约本是债券市场化运作的必然结果之一，但在我国却一度成为难以被容忍和接受的现象。人们习惯并依赖于政府对债券违约伸出援助之手，政府斡旋与“刚性兑付”甚至被视为我国处理债券违约问题的“常规”做法。十八届三中全会提出“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，这意味着未来债券市场必须打破刚性兑付的惯例以及违约处理的行政化思维。随着我国经济社会进入新常态，债券违约问题愈发突出，在此情形下思考如何以法治逻辑来应对和解决债券偿付危机与违约事件遂显得尤为必要。在此次东北特钢债券违约事件中，央行旗下媒体《金融时报》发表文章评论称：“刚兑虽然能够暂时保护投资者利益，但却使投资者丧失市场风险的判断能力。债券市场的健康发展应发挥市场的决定性作用，债券违约的处置必须坚持市场化原则。”由此可见，通过法律制度来解决债券违约后的系列问题和矛盾，将会成为我国处理类似债券违约事件的主旋律。

（一）债券违约的界定

从海外经验来看，国际三大评级机构对债券违约有各自明确的界定，综合三大评级公司的标准，债券违约主要包括：（1）未在到期日偿还本金和利息；（2）企业申请破产、清算或被托管；（3）企业发生债务置换或重组计划等三项时间的发生。

我国债券市场上尚没有债券违约的统一标准。根据我国《合同法》对违约责任的规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”。具体到债券违约，发行人与债券人之间权利义务关系以债券募集说明书作为基础。《管理办法》第57条规定：“发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制”。因此，债券违约的界定应当在债券募集说明书中予以规定。

（二）债券违约的法律处置——违约诉讼

违约诉讼是债券持有人直接向发行人追究违约责任的一种处置方式。违约诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况，且采取违约诉讼的债券持有人比其他债权人的债务到期日更早。

如上所述，由于一般情况下，除非债券受托管理人为信托公司，我国债券持有人与债券受托管理人之间仅为委托关系而不能构信托关系，应当以债券持有人作为诉讼主体，进行诉讼活动。但是，如债券持有人根据《管理办法》第50条的规定委托债券受托管理人提起民事诉讼的，可以由债券受托管理人作为诉讼主体，例如“鄂湘债”中，便是由受托管理人向发行人及其控股股东提起的诉讼。

债券违约诉讼的依据为《合同法》和《民事诉讼法》，债券人除向发行人主张债权外，在发行人进入破产程序前，还可向法院申请采取查封、扣押、冻结等保全措施。在债券附有担保的情况下，债券持有人还可以向保证人主张保证责任，和/或行使抵押、质押权。

（三）债券违约的法律处置——破产程序

根据我国《破产法》的规定：当发行人不能清偿到期债务，并且资产部足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以适用破产程序。

根据《破产法》的规定，破产程序可以分为破产和解、破产重整和破产清算。其中破产和解系债务人直接向法院申请，或在法院受理破产申请，宣告破产前向法院申请。但由于破产和解不能限制别除权的行使，且没有建立有效的监督机制，因此，企业一般很难通过破产和解走出困境。破产重整是由债务人或者债权人直接向法院申请，或在法院受理破产申请后、宣告破产前，由债务人或出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人向法院申请。在债券发行人债券违约，尤其是本金违约的情况下，往往发行人已经面临严重的财务困境，存在资不抵债的情形。因此目前可以看到较多债券违约后债务人被宣告破产重整的案例。而破产清算则是在破产和解、破产重整均失败的情况下，通过拍卖、变卖的形式将破产债务人的资产变现，按照清偿顺序进行分配的程序。

破产重整程序往往是可以弥补债券持有人部分损失，且给予濒临破产企业起死回生机会。如果通过引入战略投资者、债权债务或股权关系调整等方式，从而可以挽救企业，使其能够达到经营状态。

法院接受申请，裁定受理破产重整后，债务人或管理人须拟定重整计划的草案，并根据《破产法》规定的债权人会议表决方式进行表决，并经过法院批准后实施。在“11超日债”债券违约事件中，债权人上海毅华金属材料有限公司向上海市第一中级人民法院提出破产重整申请，法院裁定受理破产申请后，指定了管理人，由管理人制定并表决通过了重整计划，通过债权折让以及引入投资者的方式完成了破产重整，该公司股票于2015年8月12日起恢复了上市交易。

东北特钢是我国东北地区乃至全国经济情况的一个缩影。可以预见的是，在不久的将来，仍会有其他债券面临违约。正如文中所述，债券违约作为市场运作的必然结果之一，只要从制度上债券投资人的权益得到了公平、合理的保护且违约后通过法律途径进行解决，其本身并不可怕。据笔者所知，已有部分债券登记托管机构在开展深入调研，研究债券市场违约背景下，债券持有人会议制度、受托管理人制度、违约债券后续转让等法律问题以及与登记托管业务的结合，找出可行性解决方案。总之，债券违约后的“刚性兑付”时代终将远去，从法律途径保护债券持有人、解决债券违约危机势在必行。

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