根据《指引》第二条，本指引所称基础设施资产支持证券，是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）发行的基础设施资产支持专项计划。基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。

不同于国外REITS以商业物业为主流基础资产，我国的公募REITS选择以基础设施作为基础资产，排除了住宅和商业地产。笔者认为，其主要原因一方面在于基础设施资产收益相对稳定、安全性较强，符合试点阶段的资产要求，另一方面在于基础设施资产所有权人通常为地方政府下属国有企业，其拥有大量的基础设施资产，也面临大量的资金需求。通过基础设施公募REITS，可为这类资产打通建设、运营、上市的全产业链，为新基建启动提供资金支持。

根据《指引》第二条，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”，即公募REITS采取了公募基金+单一基础资产支持证券（ABS）的模式。这种结构的优点在于其便利性、以及市场主体的熟悉度，可顺畅衔接市场上多数的类REITS项目，各机构对于底层基础资产的构建、装入SPV、设立ABS等环节轻车熟路。未来，随着公募REITS底层资产的范围拓宽，市场存量的类REITS项目可以通过公募REITS实现退出。

但是，结合现有主流的类REITS结构，如在其上端再搭建一层公募基金，公募REITS的结构将可能达到四层之多（详见下图，且在当前REITS未有特殊税务优惠的前提下，每层结构都有其必要性），而每搭建一层结构，都意味着一层成本的增加以及管理和效率的削弱。

笔者认为，公募基金+单一ABS的结构可以是消化存量、以及在公募REITS试水阶段的过渡之举，但从行业长远发展的角度，去嵌套、实现公募基金对基础资产的直接控制应该是监管着力引导的方向。

根据《指引》第二十三条，公募REITS成立后，管理人应将80%以上基础资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券。即公募REITS只能认购关联方担任管理人的ABS产品。

通常来说，公募REITS作为投资人，对符合投向、符合测算要求的底层资产均可投资。上下层产品管理人是否一致，不应该成为否定性的考量因素。但在试点阶段，监管要求公募基金的管理人和ABS的管理人强关联化，其意在排除多层结构导致上层的管理人失去对基础资产的管理。关联方意味着利益一致。在利益一致的前提下，上层管理人对底层管理可降低不必要的障碍。

根据《指引》第五条，基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。在管理人层面，碍于牌照限制、业务侧重点差异，监管仅要求上下层的管理人为关联方。但在托管层面，《指引》直接规定托管人应该为同一人，其目的同样在于避免利益不一致带来的损耗，同时也便于托管人穿透了解和监管上下两层的托管资金使用情况。

《指引》第二条规定，公募REITS采取封闭式运作。《指引》第三十条规定，如公募REITS进行扩募的，需要经过基金份额持有人所持表决权三分之二以上表决通过。

所谓封闭式基金，指基金份额总额在基金合同期限内固定不变、基金份额持有人不得申请赎回的基金。公募REITS采取封闭式运作比较容易理解。因为其底层资产规模是固定的，且资产本身缺乏流动性，因此在证券端不允许赎回。如原始权益人有同性质的基础资产，可通过扩募装入公募REITS，但需要经过基金份额持有人所持表决权三分之二以上表决（机构投资人加上原始权益人的份额比例即可）。

另外需要注意的是，如公募REITS结构中包含私募基金的结构，私募基金本身的扩募还应遵守中国证券投资基金业协会关于私募基金备案的有关规定。

《指引》似乎将公募基金管理人定位于“基金管理方+资产管理方”的全能角色。例如：

《指引》第四条规定，管理人“应设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验”；以及“具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员”；

《指引》第三十五条规定，管理人应积极履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于（一）管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流；（二）为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险；（三）制定及落实基础设施项目运营策略；（四）签署并执行基础设施项目运营的相关协议；（五）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；（六）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；（七）实施基础设施项目维修、改造等；（八）聘请第三方审计机构对基础设施项目运营情况进行年度审计；（九）聘请资产评估机构对基础设施项目每年至少进行 1 次评估；（十）基础设施项目发生重大变化时，及时聘请审计机构及资产评估机构进行审计、评估；（十一）依法披露基础设施项目运营情况；（十二）中国证监会规定的其他职责。

但实际上，公募基金管理人的能力在于其对于标准化产品的投研能力，基础资产作为非标的不动产，需要由专业的不动产管理机构进行管理。可能也是考虑到这种专业要求，《指引》第三十六条又规定，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等”，但“应当自行派员负责基础设施项目财务管理”。

综上，我们理解监管要求公募基金管理人对基础资产进行实质管理，即便其将部分管理事项委托给第三方，管理人仍然无法免责。

根据《指引》第十二条，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请符合条件的律师事务所就基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与主体资质等出具法律意见书，聘请符合条件的会计师事务所对基础设施项目财务情况进行审计并出具审计报告。

如前文所述，大量的基础设施项目的原所有权人为国有企业。在ABS结构中，持有基础资产的项目公司股权装让至SPV下时，涉及国有资产交易的问题，包括评估、备案、进场等一系列流程。此前在ABS的结构下，有些产品通过论证该等交易为融资行为，非交易行为而回避进场。但在公募REITS结构下，基础资产转让的环节需要重点考量。

根据《指引》第九条，除独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾问报告。财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调查，充分了解基础设施项目的经营状况及其面临的风险和问题。

引入具有保荐资格的证券公司作为财务顾问，对基础设施进行尽调并出具财顾报告，这是我国公募REITS试水阶段谨慎性的又一体现。从保护投资人的角度，其具有正面意义；但独立财务顾问的加入，形成了市场上大家总结的“三层尽调”，即公募基金管理人尽调、财务顾问尽调、以及资产支持证券管理人的尽调，导致项目产生更高的成本，这些都会转嫁到投资人身上。在业务操作层面，如何防止三层尽调均保持独立，特别是在公募基金管理人与资产支持证券的管理人为关联方的前提下保持独立，应该是值得进一步探讨的话题。

根据《指引》第二十八条，基础设施基金应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。这个符合国际上REITS高比例分红的惯例。但是由于我国尚未给REITS开辟专项税收优惠通道，REITS模式下的税收筹划通常是通过构建股+债的结构实现的，而股债比又受限于中国证券投资基金业协会关于私募基金备案的限制。项目层面的收益如何较为完整的表现为基金的可供分配利润，有待市场进一步开发验证。

[1]《指引》突破了《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。