私募基金损害赔偿

——义务违反后赔偿范围如何定？

（一）赔偿损失的前提

针对投资者要求赔偿损失的请求，如果案涉私募股权基金尚未清算的，私募基金管理人通常会提出“投资者暂无损失”或者“投资者的损失尚未确定”等抗辩，在司法实践中，自然存在许多法院以产品未清算/项目未退出为由认为投资者的实际损失暂时无法确定，从而驳回投资者的请求。

但是，实践中亦有相反观点认为，在某些特殊情形下，如一味地强调“基金清算与投资者损失认定的关联”，不仅对投资者显得极为不公平，且在很大程度上亦是对相关责任主体违法或违约行为的放任。例如上海金融法院在一典型案例中^[1]明确指出：“募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，无异缘木求鱼。”

综上可知，在投资者主张损害赔偿相关案件中，就“赔偿投资者损失，是否以基金清算/项目退出为前提”这一前置性问题，实践中尚存在较大分歧，主要分为肯定说与否定说两种观点。

肯定说认为，私募基金未完成清算时，投资者所遭受的实际损失尚且无法确定，进而应当驳回投资者主张赔偿损失之诉请；部分法院甚至认为此种情形下，当事人的诉讼请求无从确定，不符合案件受理条件，进而应当直接以不予受理或驳回起诉的方式予以处理。该种观点此前曾为司法实践中的主流裁判观点，相关案例如表1：

表1 基金清算前请求损害赔偿相关案例

根据我们对相关裁判案例的总结，司法实践中主张将完成清算作为投资者主张赔偿损失前提的理由主要包括：未完成清算程序的情况下，投资者损失是否存在及其数额均不能确定；在尚未完成清算程序的情况下，投资者仍然持有基金财产份额，在诉讼程序中判令赔偿损失后，投资者仍有可能在后续清算退出程序中获得收益，进而出现重复受偿之情形，违背公平原则。

随着私募基金业务的广泛发展及相关争议数量的增加，以完成清算程序作为赔偿损失之前置条件的裁判观点开始“失灵”，已经逐渐不能满足司法实践的需要，一些法院也逐渐意识到，一概以“完成清算”作为赔偿损失之前提有可能导致不公平的裁判结果。例如，在基金投向的底层项目已经明显无价值、几无收益可能的情况下，若仍然坚持以完成清算作为损失赔偿之前提，将会极大损害投资者的权益，甚至促使管理人拖延清算程序的进行，产生负面激励之效果。是故，逐渐有法院突破此前的肯定说，在基金未完成清算的情况下支持投资人赔偿损失之主张，并在具体损失如何认定、双重受偿问题如何处理等疑难问题中贡献了独特的裁判智慧。

表2 基金清算前请求损害赔偿相关案例

在持否定说的裁判案例中，法院针对未完成清算情形下的投资损失问题，通过“穿透式”审查和法律技术手段，为损失数额的认定困境提供了新的解决思路：一方面，法院通过审查产品未经清算或未清算完毕情形下，管理人是否存在怠于清算、故意阻碍退出条件成就的情形，或者实质判断底层资产的实际情况、变现可能性等因素考虑损失产生的可能性及损失大小；或者另辟蹊径，通过对管理人赔偿责任性质的认定，来论证损失是否确定及其大小。另一方面，针对双重受偿问题，法院亦通过裁判技术手段予以处理，例如在裁判文书中载明投资者先行取得的赔偿将在未来清算收益中予以扣除，既维护了投资人的合法权益，又促进了各方当事人间的利益平衡。

笔者认为，一概以完成清算作为投资人主张赔偿损失之前提条件并不可取，原因首先在于，坚持清算前置会对管理人拖延清算程序形成负面激励，有可能演变成对管理人不当行为的放任，导致管理人通过拖延清算逃避责任当基金清算不能或基金清算处于停滞状态，进而导致投资人的损失迟迟无法得到赔付，损害其合法权益。

其次，在已经可以确认损失发生的情况下，不能仅因为赔偿数额、赔偿范围的不确定性排除投资者主张赔偿的权利。在基金已经无法清算或投资者损失确定已有较为确定性的预判的情况下，尽管投资者损失的具体数额需要依据所投资基金清算结果进行计算，但在损害确已发生的情况下，赔偿数额的认定完全可以通过法院设定裁量标准和裁判技术予以处理。

再者，双重受偿问题完全可以通过裁判技术予以处理，前述（2021）沪74民终1113号案中法院在裁判文书中载明“投资人之后在基金清算过程中获得的清偿部分应当在管理人的赔偿金额中予以扣除”即是一种可行的处理方式。

此外，根据对相关裁判案例的检索，尽管持肯定说的裁判观点在数量上可能仍然占据优势，但结合裁判文书作出时间这一指标进行分析可以发现，目前持否定说的裁判观点正在逐渐成为主流观点。

综上笔者认为，在损失已经事实发生的情况下，投资者主张赔偿损失并不以基金完成清算程序作为前提条件。

（二）义务违反的常见类型

在厘清投资者主张损害赔偿不应以基金完成清算程序作为前提条件后，投资者在实务中还需要注意的是，其主张损害赔偿的理由，即主张基金管理人违反义务的类型。这些义务的违反行为可能发生于私募股权基金运作周期中的不同阶段，以下笔者对场景类型具体内容等展开分析。

1）违反适当性义务

有法院认为，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品中必须履行了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务^[2]。笔者理解，基金管理人的适当性义务笼统来说，是指将一定风险等级的私募基金产品推介给具有相应风险识别和承担能力的合格投资者，其具体义务内容通常包括如下事项。

①投资者风险等级测评

投资者风险测评，即是指基金管理人通过问卷调查等方式对投资者识别和承担能力的测评，以此为基础为投资者匹配适当的私募股权基金产品。如基金管理人不能证明其已经完成了该义务，结合管理人的其它过错，有法院判决管理人应当赔偿投资者的全部损失，例如在上文提及的上海金融法院典型案例^[3]中，管理人无法提供其已对投资者进行风险测评的相关证据，法院据此认定管理人未能妥善履行适当性义务。

但投资者需注意的是，基金管理人往往要求投资者在基金募集过程中签署一系列制式文件，其中包括投资者承诺和保证有关自身风险识别和承担能力的文件，在纠纷解决过程中，这些投资者作出的承诺和保证可能被基金管理人用以证明其已经充分履行适当性义务，例如有法院即综合法院综合各文件中投资人的承诺、确认，认为管理人已履行募集过程中相关义务^[4]。

②合格投资者资格确认

合格投资者的资格确认程序，要求基金管理人在募集过程中根据私募监管要求，确认拟接纳为基金份额持有人的主体符合相关的合格投资者标准。

值得提出的是，在募集过程中有关合格投资者的资格确认也是投资者承诺的事项之一，且相关文件亦由投资者自行准备和提交，除同样面临上述投资者风险测评部分已经提及的内容外，在这一事项在实务中可能发生的场景问题之一，是通过“拼凑”等方式汇集资金于某一名投资者账户，以形式上满足合格投资者所应持有的资产金额标准。在这种情况下，如基金管理人实际知晓且参与了这一过程，即可能被认为未履行适当性义务。

③基金产品风险等级测评

基金产品风险等级测评，是指基金管理人结合自身及其团队管理经验和管理能力，以及发起设立基金的基本情况，确定该基金产品的风险等级高低，以此作为与具备相应风险识别和承担能力的投资者进行的匹配基础。一般而言，由于股权投资本身所固有的投资风险，私募股权基金通常被认定为是高风险、高收益类型的风险特征。

但这种“默认”并不意味着基金管理人可不进行专门的基金产品风险等级测评，对于投资者来说，可关注的是结合基金管理人提供的其它募集文件和基金合同，基金管理人是否完成了适当性匹配的“标准动作”，对于基金的风险等级进行了必要的评价，以实质上体现将适当产品推荐给适当投资者的原则。

④销售推介行为适当

除了对投资者和产品分别进行实质上的风险评价外，也就是确定了“适当性”后，具体的匹配过程中实际上也是投资者需要留心关注的。所谓的匹配过程，实际上也就是管理人向投资者推介基金的过程，在这个过程中，管理人除将已经分别确定的基金产品风险等级与投资者风险识别和承担能力匹配外，还需要向投资者履行风险告知义务，也就是风险揭示。

实务中，直接对于适当性匹配义务的违反并不多见，如基金管理人拟将不匹配的产品推介予投资者，例如将高风险的私募股权基金推介给风险测评结果为稳健型的投资者，要求管理人不得主动推介，且须有更高要求的风险揭示义务和其它程序要求，否则将构成直接的对适当性义务的违反。

笼统来说，笔者认为风险揭示，或称信息披露也属于投资者应履行的信息披露义务之一，但由于该义务在募集阶段的特殊性，故在此处展开讨论。在实务中，管理人未履行或未恰当履行风险揭示义务是投资者主张自身权益的重要事由之一，主要是在基金运作过程中发生风险的，投资者意识到或认为基金管理人未在募集阶段明确告知相关风险，即便其风险测评结果形式上看满足了“适当性”的要求，但由于基金管理人未就特殊风险另行说明，或未完整告知具体风险，导致其产生误解或认为被欺诈。但同样的，投资者须注意法院可能基于募集文件以及投资者在募集过程所做出的确认、承诺等，特别是在《风险揭示书》中的签章等，认为基金管理人已经明确履行了风险揭示义务，例如申达集团有限公司与上海陆享基金销售有限公司等财产损害赔偿纠纷案中，法院指出：“在告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。”^[5]换言之，投资者作为具有必要识别、判断能力的主体，也应当在募集过程中了解、明确自身将承担的风险。例如北京金融法院在唐海涛与长江证券股份有限公司等二审民事判决书中即说明：“首先，案涉基金合同首页即重要提示了基金的主要投资方向和相应的风险；其次，精进公司通过《风险揭示书》特别揭示了风险收益特征和该基金特定风险，并载明：投资者在本风险揭示书上签字，表明投资者已经理解并自行承担参与证券投资基金的风险和损失。 唐海涛在《风险揭示书》上签字；第三，《业务申请表》中风险提示部分载明：如果您认/申购基金的风险等级超出了您的风险承受能力，您是否继续本次认/申购申请”处，唐海涛勾选了‘继续’，并完整填写了申请表的全部内容并签字。能够证明精进公司在向唐海涛募集基金前充分揭示了投资风险。”

此外，目前我国仍未正式强制要求执行回访确认制度，投资者需要注意的是基金文件中是否对此进行了明确约定，是有明确约定基金管理人履行该程序，但其实际上又未履行的，可能同样构成基金管理人未妥善履行适当性义务。

另外值得一提的是，部分投资者可能通过基金销售机构的募集而投资于某私募股权基金，而非直接通过基金管理人的募集。但是，投资者为确保自身权益，应注意基金管理人在募集阶段的适当性义务并不因其委托第三方募集而被免除，而是在发生第三方募集机构违反适当性义务的情况下，基金管理人须与其承担连带责任。

2）违反适当性义务

有学者认为：“忠实义务与注意义务，为信义义务的两大基本类型…忠实义务要求受托人仅为商业信托及其受益人的利益行事，不得利用受托人职位谋取自己或他人利益，受托人有义务将商业信托的利益置于自身利益之上；注意义务要求受托人善尽注意、技能与勤勉，为商业信托及其受益人的最大利益行事, 忠实义务与注意义务的基本分界线为利益冲突。”^[6]

笔者理解，基金管理人未妥善处理关联交易或利益冲突事项的，违反其忠实义务。此时对于投资者来说，可向司法机构请求审查该交易本身是否损害投资者利益；而对本书下文中拟讨论的审慎投资义务，属于注意义务，从司法判例来看，并不审查交易本身，而仅审查决策过程，如基金管理人已经在过程中审慎、注意，尽力使基金投资远离风险，即便是最终基金投资亏损，投资者也不能因该结果要求基金管理人承担赔偿责任，这也与我国私募基金法律规制中所要求的“卖者尽责、买者自负”原则相匹配。

按照基金投资业务的不同阶段，笔者理解审慎投资义务可以分为管理人投前、投中与投后（包括退出）的义务，归纳来说是指基金管理人在私募股权基金实施投资和退出的整个过程中恪尽职守、并应尽审慎与勤勉义务，具体来说，可以表现为基金管理人决定投资于某一项目前是否经过审慎调查与评估，对风险是否进行分析与把控，在投资完成后是否进行必要的风险跟踪与应对、是否采取必要措施保障基金退出项目等。

在具体审查基金管理人是否履行其审慎投资义务时，从笔者检索案例来看司法机关也并不审查实质上的投资风险及其规避措施是否在商业上适当，而是通过形式上审查判断基金管理人是否已经采取必要的措施和手段，帮助其所管理的基金“远离风险”。在司法实践中，因基金管理人未充分履行其对投资项目的尽职调查义务而被法院认为行为失当或被作为违反勤勉义务的案例中，包括基金管理人轻信被投资企业所提供材料而未加核实，被法院认为投前未尽审查调查和勤勉尽责义务^[7]，亦包括基金管理人虽然实施了尽职调查，但未发现重大风险，仍被法院认为违反基本的注意义务^[8]；在投资实施阶段，典型如上文提及的上海金融法院典型案例^[9]，国家企业信用信息公示系统所显示的被投资企业信息存在不一致的情况下，基金管理人未就原因进行充分调查仍发出付款指令，被法院认为违反基金合同的约定，严重违反了“管理人勤勉尽责管理财产的义务”，而同样在该案例中，基金管理人向投资企业实施投资后，未充分核实该被投资企业是否将基金支付的投资款项投向上市公司股权，且在此后未就确权事宜进行调查，被法院认为未尽审慎审查义务。如在基金合同中已经明确约定了投资标的、投资范围或投资限制，而基金管理人在实际执行时违约约定的，被认为违反勤勉尽责义务应无障碍，在退出阶段，如基金管理人未及时采取措施行使包括投资文件中所约定的回购权，或未及时提起诉讼等司法手段促使基金退出项目的，同样很大可能被认为违反勤勉义务。

这也是笔者在本书中提及对基金管理人进行调查时，建议投资者充分了解基金管理人内控机制是否健全、是否实际执行，以及在后续基金运作过程中要求充分扩大和行使知情权，了解基金管理人是否自行就具体项目充分收集材料和信息，对交易架构和退出路径是否分析和考量，是否征询第三方专家或专业机构的意见，在实际投资时具体为私募股权基金争取的投后监管权利和增信措施，及其是否得以及时履行等。此外，在投资者客观上缺乏知情权的情况下，亦可通过证监会、基金业协会等行业监管机构和自律组织对某一基金管理人的处罚决定，佐证基金管理人对勤勉尽责义务的违反，以维护自身权益。

此外，在一些私募股权基金中出现两个极端，其一是投资者一概不参与基金任何投资相关事务，均由基金管理人负责，其二是投资者积极参与，包括委派投决会委员、可对投资项目及其投后管理、投资退出等行使相应决策权利。笔者想提醒投资者的是，无论是在何种情况下，私募基金管理人的注意义务作为法定义务，不应被私募股权基金本身的运作方式而排除，管理人无论其权限是否被限制，均应为私募股权基金的运作承担应尽职责，但是在审查其是否尽责时可能区分于不同的管理模式有所区别，但笔者认为标准或底线在于，基金管理人对于私募股权基金的投资管理职责应审慎、勤勉，为投资者提供其管理能力和管理经验。

3）违反信息披露义务

信息披露义务是基金管理人的重要义务之一，贯穿了私募基金运作的全部周期。除上文已经提示在募集阶段的信息披露（风险告知义务）未履行或未适当履行外，在私募基金运作过程中投资者通常主张的信息披露义务违反包括管理人未及时披露，以及披露信息有误等。

在基金运作过程中的信息披露事宜，一般分为定期的信息披露和临时针对重大事项的披露。其中，对于定期的信息披露而言，要求基金管理人遵守基金合同约定的信息披露频次，许多基金合同中对此的约定为“根据监管部门不时发布的信息披露频次要求”或类似表述，我们建议投资者在基金合同中明确约定信息披露的频次而非这种兜底性的内容，否则可能因造成歧义而难以主张基金管理人的违约。此外对于披露内容而言，也要求基金管理人负有审查义务，例如在上文提及的上海金融法院典型案件中，案涉基金管理人轻信相对方提供的资料文件，未进行必要核实。对于临时重大事项的披露，则主要是针对基金管理人自身、基金或其投资组合发生重大变化时进行的及时披露，由此更须注意对时间的要求，此外在内容上与上文基金管理人在基金运作和项目投后（包括退出）过程中应尽的注意义务相关，实务中投资者发现或证明基金管理人未尽该等注意义务的重要依据之一，即是该等事项发生而基金管理人未进行披露，未向投资者预警相关风险。

除此之外，也有部分投资者主张信息披露方式不符合合同约定，例如基金合同中未明确约定信息披露的方式下，如基金管理人未主动寻求向投资者的直接披露，可能被认为构成了对信息披露义务的违反^[10]，但需要提醒投资者的是，在接受基金管理人所披露信息的场景下，也应提供一定程度上的配合，例如提供准确的联系方式，根据基金合同约定的查询渠道获取信息等，否则可能同样被法院认为存在过错。

需要提醒投资者的是，实务中直接以基金管理人违反信息披露义务作为理由判决管理人承担赔偿责任的案例少有，绝大部分案例中基金管理人违反信息披露义务的同时，可能具有其它损害投资者利益的行为，才使得投资者获得了赔偿。原因可能在于信息披露义务的违反与投资者损失的后果之间因果关系难以成立，例如在***、上海长典资产管理有限公司等金融委托理财合同纠纷案中，一审法院即认为“案涉基金运作过程中存在信息披露瑕疵，但该瑕疵与叶**现有损失不具有直接因果关系，故叶**以长典公司未向其披露相关信息为由要求其赔偿损失的主张，不能成立”^[11]。

4）违反清算义务

私募基金运作最终将面临清算，此时也是投资者核算并回收其实际本金和收益的环节。

实务中，基金合同通常明确约定了基金清算的事由、清算主体以及清算分配安排等事项，而根据私募监管相关规则，私募基金管理人系为私募基金产品的清算义务人，故如基金管理人未按约及时组织基金清算，被认为违反其清算义务应无障碍。一般来说，私募股权基金未按期清算的主要原因即在于基金未顺利退出所投资项目，亦有可能发生基金管理人挪用基金财产、利益输送等导致基金财产流失而无法清算。在前者情况下，基金管理人如已经妥善履行本章节上文所指向的义务，则在此阶段投资者主张其实质违反清算义务的机会较小，而在后者情况下，则投资者可主张的义务类型除清算义务的违反，亦可能包括忠实义务。

事实上基金管理人在无法按期开展基金清算时，通常的应对措施即是申请基金期限延长，此程序在基金合同中亦有明确规定，一般来说须取得全体投资者或绝对多数投资者的同意，当然在许多私募股权基金中，也可能设置“阶梯式”的延期机制，即首先由基金管理人自行决定延长一定期限，其后仍须延长的则提交基金内部有权决策机构决策，或提交至合伙人会议由投资者审议。对于投资者最终实现退出的目的来说，须注意的事项一是基金期限的延长是否履行了必要的程序，二是基金管理人是否勤勉审慎得采取必要措施促进基金退出投资项目等，以实现基金清算，否则延期只是暂时性的延长了基金的期限，最终仍然要面临难以完成基金清算的局面。

刘慧

上海邦信阳律师事务所 合伙人 📍上海

liuhui@boss-young.com

刘慧律师，上海邦信阳律师事务所合伙人，上海市律师协会基金专业委员会副主任。刘律师毕业于复旦大学，获法律硕士学位。主要研究方向为资产管理及结构化金融，包括私募基金、信托计划、资产管理计划等之设立以及对外投资、公司合规、风险处置等事宜，著有《资产证券化规则解析及业务指引》等专著。

李骞

上海邦信阳律师事务所 合伙人 📍上海

 liqian@boss-young.com

李骞律师，上海邦信阳律师事务所合伙人，华东政法大学法学硕士，美国印第安纳大学法律硕士。主要研究方向为境内外私募股权基金的设立、运作与清算全生命周期，以及私募股权基金投资与退出等事宜。

韩欣

上海邦信阳律师事务所 专职律师 📍上海

 hanxin@boss-young.com

韩欣律师，毕业于华东政法大学法律学院卓越人才实验班，取得法律硕士（法学）学位。加入上海邦信阳律师事务所后，主要从事于投融资、私募基金业务领域，协助金融监督机构开展区域内相关企业的检查工作，同时也为多家公司提供法律顾问服务。

黄忠淦

上海邦信阳律师事务所 专职律师 📍上海

 huangzhonggan@boss-young.com

黄忠淦律师，毕业于复旦大学法学院。加入上海邦信阳律师事务所之后，曾为诺亚财富、中国华融、农业银行等金融机构及大型企业提供民商事争议解决及执行相关法律服务，并协助团队合伙人进行建设工程、不动产纠纷以及执行清收等领域的法律研究，在民商事争议解决及执行领域积累了一定经验。

蔡增慧

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   caizenghui@boss-young.com

蔡增慧律师，毕业于华东政法大学。华东政法大学、德国明斯特大学联合培养，2023年获法学博士学位。于《南大法学》、《民商法论丛》等期刊发表论文、译文，论文曾获全国民商法博士生论坛一等奖。加入上海邦信阳律师事务所之后，曾为上海电气（集团）、中信金资、农业银行等金融机构及大型企业提供民商事争议解决及执行相关法律服务，并协助团队合伙人进行建设工程、不动产纠纷以及执行清收等领域的法律研究，在民商事争议解决及执行领域积累了一定经验。

来源：邦信阳律师事务所

编辑：鱼仔

责任编辑：高兴、陈默

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