前段时间，最高人民法院发布的全国法院民商事审判工作会议会议纪要(征求意见稿)（“九民会议纪要”）第七章“关于营业信托纠纷案件的审理”规定，信托公司、商业银行等金融机构为受益人提供含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底承诺的，人民法院应当认定保底承诺无效，引起了关于资管业务中保底条款的效力问题的讨论。
九民会议纪要关于保底条款的规定是在“营业信托纠纷审理”章节中，字面来看，只规定“信托公司、商业银行等金融机构”的保底承诺无效，那么私募基金募集和投资中存在的保底承诺效力如何呢？
私募基金保底条款的效力认定
2019-10-12
迟绍园 上海邦信阳中建中汇律师事务所 律师
chishaoyuan@boss-young.com
私募基金保底条款，指的是私募基金管理人、普通合伙人或外部第三人对基金投资人作出的保证其本金及收益的承诺或安排，而不论基金本身是否盈利或亏损。
一般认为，私募基金中的保底条款通常表现为两种形式：其一是内部保底，如契约型私募基金中，管理人对投资人作出的保本保收益承诺，或者合伙型私募基金的普通合伙人或劣后级有限合伙人对优先级有限合伙人作出保底承诺；其二是外部保底，即由私募基金管理人或普通合伙人之外的外部第三方作出保底承诺。
目前在监管趋严的大环境下，私募基金管理人向投资人直接作保本保收益承诺的行为过于敏感，明显不合规，因此不太常见，但是外部保底的方式还是较为常见的，较为普遍的方式是由管理人安排关联方或基金所投资标的的项目方对私募基金的投资人承诺进行远期回购或差额补足等，以保障投资人足额收回投资本金和收益。对于外部保底，其本质都是保底方为投资人提供的非典型的担保。
对于证券公司、信托公司等金融机构保底承诺行为的限制，法律依据主要有《证券法》第144条：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”《证券公司客户资产管理业务试行办法》第41条亦明确规定：“证券公司从事客户资产管理业务，不得有下列行为：……（二）向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺。”《证券投资基金法》第二十条：“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”《信托投资公司管理办法》第32条规定：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。”上述法律法规中，效力位阶最高的是《证券法》和《证券投资基金法》，均属于全国人大常委会制定的法律。
对于私募基金保底承诺的限制，主要依据有中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“《暂行规定》”），《私募投资基金监督管理暂行办法》以及中国证券投资基金业协会（“中基协”） 发布的《私募投资基金募集行为管理办法》及其他关于私募基金管理人和私募基金的自律规则，从效力位阶上来看普遍比较低。
《暂行规定》规定私募证券基金管理人不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括劣后级或第三方机构差额补足优先级收益等。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”，《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条规定“募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传‘预期收益’、‘预计收益’、‘预测投资业绩’等相关内容”。
司法实践中对证券公司等金融机构保底承诺效力，认定为无效的案例占多数，因为《证券法》第144条明确规定 “证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”《证券法》属于全国人大常委会制定的“法律”，许多法院据此认定证券公司保底承诺违反法律禁止性规定，依照《合同法》五十二条属于无效条款（如最高院2007年公报案例（2006）民二终字第90号）。
而对于私募基金，由于目前并没有较高位阶的法律法规明确限制保底承诺行为，因此实践中关于其效力认定的争议较大。经笔者检索各地法院关于私募基金保底条款效力认定的相关案例，认为保底条款无效的理由主要有：
（1）保底条款免除了委托人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务失衡，有悖于委托代理法律制度的基本原理，违背了委托理财法律关系和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，亦违反了金融市场的基本规律和交易原则，应属无效。（北京市朝阳区法院2018京0105民初90123号，上海市浦东新区法院（2016）沪0115民初58930号，上海市徐汇法院（2018）沪0104民初3746号）
（2）保底条款违反了《证券法》、《证券投资基金法》等法律的禁止性规范，虽然上述法律规范没有明确规定违反上述禁止性规范后将导致合同无效或合同不成立，但是违反了这些禁止性规范后如果合同继续有效将损害社会公众利益，并且扰乱社会经济秩序，无法体现公平原则，故应确认无效。（上海市黄浦区法院，（2017）沪0101民初14551号）
（3）如果证券公司与客户签订的委托理财协议中的保底条款无效，那其他无论是从资金、信息、技术、人才方面均不具备优势的个人对外承诺的保底条款无疑更不负责任，更可能引发风险。按照举重明轻的原理，法院认为，证券公司之外的其他主体（包括个人）与他人签订的保底条款亦应属于无效条款。（深圳市前海法院（2016）粤0391民初1065号）
（1）《私募投资基金监督管理暂行办法》的性质为部门规章，该规定并非法律、行政法规的强制性规并非法律、行政法规，且第十五条为管理性规定而非效力性强制性规定，该条也仅规定私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，并未限定第三人为之提供担保，因此对于投资者作出了保本保收益的承诺或者承诺回购，也仅仅是违反了金融管理的要求，不违反法律法规的强制性规定，并不能据此认定当事人之间的合同无效。（上海市浦东新区人民法院（2015）浦民一（民）初字第43690号，深圳市中级人民法院（2017）粤03民终7851号，北京三中院2018京03民终11826号）
（2）普通的民事主体之间的保底条款，并非《中华人民共和国证券法》第一百四十三条、第一百四十四条所规定的不得从事代客理财、承诺收益的证券公司等特殊主体，故不存在因违反前述规定或者其他法律、法规强制性规定导致合同无效的情形。（广州中院（2018）粤01民终22486号）
前述条款中关于保底条款无效的认定，主要理由是保底条款排除了“风险共担原则”。笔者认为，在投资领域，风险共担只是风险分配的一种方式，法律应当允许当事人在自愿原则的前提下做出任何风险分担的安排。在民商事领域中，在特定情形下，如证券法、证券投资基金法等法律中基于公共利益的需要明文规定某些保底条款无效；至于无明文禁止的，则为有效。因此，不应将保底条款无效扩大适用到其他商事协议的效力判定上。
各地法院对于保底条款效力认定的原则也给资管领域的参与者以启示，即外部保底被法院认定为有效的概率会相对较高一些。如果管理人的关联第三方、或者劣后级有限合伙人的关联第三方向优先级作出“保底”承诺，在私募投资基金中是相对安全的“保底”安排，如果该第三方与基金管理人或合伙人不存在关联关系，则被认定为有效的可能性会更大。
当然，从监管部门的政策导向来看，无论何种形式的“保底”，均与“卖者尽责、买者自负”的监管原则方向存在冲突。因此，私募基金管理人和基金投资人应当意识到该等保底条款的效力瑕疵和相应风险，以免使交易的目的落空。
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