接续基金实操指南，投资者必读的进退法则

（一）接续基金交易的优势

私募股权基金作为一种封闭运作的资管产品，典型期限在七至十年之间。当基金期限即将结束时，投资者和基金管理人往往面临着是否在不利的市场条件下被迫出售资产的挑战。尽管许多私募股权基金允许延期，但如果缺乏清晰的战略规划，这种延期对投资者来说可能仅仅是延迟退出问题的爆发而已。

在这样的现实困境下，接续基金提供了一个继续持有优质资产的机会，特别是那些尚未完全释放价值的资产。对于现有基金的投资者而言，接续基金提供了一种应对基金期限延长和市场波动的不确定性的流动性解决方案。希望退出的投资者可以选择退出，而希望继续持有资产的投资者则可以在新的、通常更有利的条件下继续投资。事实上，这两个选择对于现有基金的投资者而言并非必须择一，在很多情况下实际上是可以并列的，投资者可以通过现有基金从接续基金获得的流动性，退出部分项目投资，也可以通过与新的投资者共同对转移至接续基金的资产进行投资而分散一定的投资风险。也就是说，现有基金投资者通过接续基金交易可以获得一个综合的私募股权基金“退出”方案：退出一部分已投资项目并取得收益、认缴一部分接续基金份额以参与分配其它已投资项目的未来收益、甚至在接续基金新增投资时选择追加投资一部分。通过这样的选择，本基金所持有的不那么优质的资产即便在交易过程中已相对低价被处理，但通过与所谓“明星项目”的重组优化，投资者仍可能整体上获得更大的利益。

除了对现有基金投资者本身的优势，理论上接续基金实现了基金管理人、现有基金投资者、接续基金投资者之间的多赢局面。在笔者看来，与将基金份额作为投资标的的私募股权二级市场交易相比，接续基金更为灵活、在实际执行中各方更具商业动力，获得各方的配合更有可行性。

对于新的投资者来说，相较于其直接投资于盲池基金，接续基金的优势在于其直接聚焦于优质资产，且通过现有基金已经锁定了对于该等优质资产的投资，而且基金管理人对于该等资产的运作和基本情况已经十分熟悉，可以提供更为准确的风险和收益分析。

对于基金管理人来说，通过接续基金不仅能够制定新的投资策略、吸引新的投资者，并同时能够与现有基金的投资者保持良好的关系，还可以同时通过向滚动投资者和新的投资者进行募集，为投资组合或资产运作的优化提供可能，也使得基金管理人能够继续持有优质资产、寻求更大的商业利益以此实现自身超额收益，甚至接续基金使得基金管理人获得了更进一步重置其超额收益计算方式或金额的机会。并且，对于由同一基金管理人管理的私募股权基金间进行转让，由其说服或者控制在被投资企业层面的创始人／实际控制人、各投资方股东间不至触发股权转让限制，包括回购或其它优先权利等，通常具有可行性，通常不会因投资标的的阻碍而无法推进。

（二）现有基金投资者可能面临的问题

尽管接续基金具有显而易见的优势，现有基金投资者在面对这些交易时，可能会遇到一系列困难和风险。理解这些潜在问题并采取相应的解决方案，对于确保投资者利益至关重要。

第一，接续基金的设立和交易模式意味着无法回避的利益冲突，涉及到基金投资者对管理人之间的信任、管理人对基金投资者负有的责任、以及管理人及其核心团队成员的职业道德。

基金管理人同时主导“买方”（接续基金）和“卖方”（现有基金），导致存在固有利益冲突，包括现有基金已投资项目如何进行筛选与组合、如何定价与交割，超额回报是否以及如何向基金管理人分配，基金管理人是否有额外经济报酬，以及因资产交易所产生的税费在接续基金与现有基金间如何分摊等都是可能阻碍交易的冲突点。

除了商业上对于利益冲突问题的关注外，接续基金交易将落入我国目前对于私募投资基金利益冲突事项的监管范围内，这就要求基金管理人首先应当严格遵守合规监管要求，否则可能影响接续基金的运作和展业，进而影响选择继续投资于接续基金的投资者的利益。例如基金业协会于《登记备案办法》中规定：“在已设立的私募股权基金尚未完成认缴规模７０％的投资（含为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过外，私募基金管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段、投资地域等均实质相同的新基金。”如现有基金与接续基金落入前述规制范围，则基金管理人在具体执行时受限于基金合同以及监管规则对于该等重大事项的决策机制约定；同时，这对投资者的利益安排和沟通磋商提出了很高要求，部分投资者因不满其在接续基金交易中可获得的利益而进行否决，都可能导致该交易的失败。第二，在接续基金中最为复杂和核心的是资产定价问题。如何公允地对现有基金拟转让投资组合进行定价将成为决定投资者当前以及未来阶段投资收益水平的决定因素。接续基金的交易通常发生于被投资企业尚未上市或通过其它方式获得流动性之前，而未上市公司股权的价值评估本身就是存在于私募股权市场各类型交易中的核心问题，笔者在本书其它内容已经多次提及，此处不再赘述。

需要指出的是，对于接续基金而言，资产定价通常由基金管理人所主导，现有基金投资者固然可以通过决策机制参与是否进行交易的决策，但是因投资者毕竟缺乏对现有基金已投资项目的基础信息和资料的了解，也就难以对资产的实际情况和未来潜力进行深入了解，难以就资产的价值或其价值区间作出准确判断。甚至，如果基金管理人迫于部分投资者退出基金投资的压力或为获取额外的管理费用和超额收益，则为确保新基金的成功，可能会倾向于以低于市场的价格将资产出售给接续基金，此时现有基金的投资者由于缺乏必要的信息和资料，无法及时维护自身权益。

利益冲突的决策和交易定价都可以概括为基金管理人的信义义务问题，民事信托和商业信托对于受托人信义义务严格程度是不同的，比如，美国特拉华州《商事信托法》规定，本法项下的受托人义务等同于公司董事的义务。首先，我们要认可所有类型的基金管理人都有信义义务，但是管理人的信义义务应区别于民事信托的受托人的信义义务，应与公司董事的信义义务保持一致。民事信托中受托人要从事利益冲突交易是非常严格的，既要委托人、收益人同意而且还要以公平市场价格进行，既追求形式公平也注重实质公平，但是在《公司法》和《合伙企业法》项下，一般只需要同意即可，比较注重形式公平。我国《信托法》第二十二条规定，受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，但是《公司法》和《合伙企业法》没有明确规定违反信义义务的后果。笔者认为，在《公司法》和《合伙企业法》项下，未取得相关方同意，擅自进行的利益冲突交易协议应处于效力待定状态，经相关方追认后发生效力，相关方拒绝追认不发生效力。另外，需要说明的是，若相关方是根据有误的信息通过了相关决策，则为不知情的同意，应视为未同意。第三，正如上文所言，基金管理人在接续基金的交易中存在为其自身谋取利益的动机和机会，但对于勤勉尽责的基金管理人自然不会采取任何这样的行动，更有可能的是在此过程中要求与投资者重新协商管理费和超额收益。对于选择继续投资接续基金的滚动投资者而言，不仅需要面对该等核心经济条款的修改，还需要注意的是基金管理人在现有基金向接续基金移转资产时，如果基于现有基金的超额收益进行了结算，那么在接续基金中又将面临重新累积超额收益的分配门槛问题，可能存在潜在损失。

此外，在接续基金中如何激励和绑定基金管理人对于投资者而言是需要慎重考虑的问题，这通常而言意味着说服基金管理人须承担更大的风险，包括要求其自现有基金中可能获得的超额收益滚动投入接续基金中，或者要求基金管理人在接续基金中追加更多出资等等。

最后，通过上文的简要分析可见，对于现有基金的投资者来说在接续基金交易中需要作出许多复杂而重大的决策，不论是拟转让资产的定价、交易与交割安排（包括税筹等），还是对现有基金未被交易的资产处置安排、可分配财产的计算与分配或滚动安排，以及接续基金中投资、分配、费用等重大条款和条件的设置等等，都需要充分的沟通与评估。但是在实际操作中，受限于资产交易的窗口期、交易参与方各自商业安排和面临的压力，现有基金的投资者未必能够获得足够的时间来进行考虑。

这种情况对于机构投资者而言可能特别棘手，例如受限于内部决策程序的要求，或者对于母基金等投资者而言还需与其自身投资者进行充分沟通、取得投决会等关于基金投资或退出的决策，最终都可能导致在未充分理解交易安排和条款的情况下匆忙做出选择，而且在这样紧迫的情况下可以想见绝大部分现有基金的投资者都可能选择退出而非继续滚动投资，但这对于现有基金的投资者而言却未必是最佳选择。

（三）现有基金投资者可考虑的应对方案

机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association）为参与接续基金的投资者提供了一些核心建议，其中从现有基金的投资者角度，笔者认为可参考的内容归纳来说包括：（1）充分信息沟通；（2）主动过程管理；（3）核算交易条件。借由接续基金交易的具体实施过程，可以具体展开如下。

第一，贯穿始终且动态延续的要求是基金管理人应保持信息透明度，即基金管理人应设计和展示一个公平、透明的投资选择，并确保信息的完整性和准确性，在现有基金投资者和新的接续基金投资者之间实现信息对称。此外，对于选择继续投资于接续基金的现有基金投资者，也可以借此获得对投资组合展开审计、尽职调查或类似深入了解被投资标的的机会。

笔者认为，在接续基金交易中对现有基金投资者而言，为满足其作出符合自身利益的决定，信息披露内容至少应当包括：

（1）资产情况，例如拟转让投资组合的财务表现、经营情况、重大风险、已实现投资回报和未来预期。

（2）定价过程，例如拟聘请的第三方评估机构及其拟使用的评估方法和原因，标的资产近期是否发生可作为定价参考的交易。

（3）交割条件，例如接续基金作为受让方是否可能在被投资企业享有更有利的条件和待遇，是否因此导致影响或限制现有基金退出被投资企业的特殊安排。

（4）现有基金结算安排，特别是基金管理人与滚动投资者的超额收益结转或滚动投入，在接续基金中的出资金额、出资比例与出资进度安排等。

（5）接续基金的具体条款安排，特别是接续基金与现有基金相比，具体调整的条款和条件，例如决策机制、分配安排、费用金额与分摊比例、投资策略等，以及作出该等调整的理由。

（6）其它特殊事项，在实务中，现有基金可能与接续基金同时存续并运作，此时就可能涉及包括关键人士等在内的核心管理团队精力和时间分配问题，也可能涉及到共同投资机会的分配问题，基金管理人应当就此向现有基金投资者进行充分说明。

实务中受限于基金合同或附属协议中对于投资者知情权的规定，部分基金管理人可能并无事前约定的义务披露部分信息，为此现有基金投资者可就接续基金交易与基金管理人进行特别磋商，并可要求基金管理人就资产组合、接续基金等核心事项作出书面陈述、保证与承诺。事实上对于现有基金投资者来说，知晓并能够说明其未能获得哪些核心信息，在后续维护自身权益的司法实践中同样非常重要。

除了对基金管理人的要求外，在面对接续基金交易时笔者也建议现有基金的投资者之间加强内部沟通，在遵守各自保密义务的前提下，投资者之间对于信息的共享有助于提高决策效率和准确性。

第二，考虑到接续基金交易的复杂性，对此交易过程的预期管理至关重要。笔者此处所说的“预期管理”，意指在接续基金设立与运作、与现有基金进行资产交易、现有基金投资者决定退出及/或滚动投资于接续基金的一系列事项中，须遵守内部与外部必要的决策程序，制定现有基金投资者可接受的交易进程安排。

（1）投资者内部决策

受限于法律法规以及私募基金监管政策的要求，以及绝大部分机构投资者内部制度，现有基金的投资者继续投资于接续基金将被视为一项新的私募股权基金投资，因而将面临相应的内部决策要求，包括详尽的投资可行性论证、核心交易条款与条件的沟通与磋商，直至获得相应的内部有效审批。

内部决策过程取决于各投资者的不同情况，需要进行不同程度的时间预留，例如对于国有企业或者大型母基金而言，其所需的决策时间通常较长。更为重要的是，在投资者内部完整的决策链路中，不同层级的审批机构可能提出不同的、或者更为细化的诉求和考量，这不仅要求基金管理人的配合，还可能涉及到其它不同参与主体间的商业安排调整，可谓“牵一发而动全身”。

因此，现有基金投资者在收到基金管理人提交的接续基金交易方案之初，即应要求参与到交易进程的安排中，包括根据自身情况参与制定交易时间节点、交易过程各重大环节分阶段决策等，这不仅是为回避因时间不足而仓促作出决策的风险，同时也是为交易能够以符合各方利益的方式进行推进，例如在部分案例中，现有基金投资者与基金管理人提前明确，在同意向接续基金转让指定投资组合后，任一投资者无法在约定期限内做出决策的，即视为其放弃继续投资于接续基金等。

值得一提的是，在接续基金交易中投资者的利益与基金管理人的利益，以及不同类别投资者、先后进入基金的投资者之间的利益并不总是完全一致，任一投资者须基于其自身利益作出独立的决定，此时可能需要借助第三方专业机构、顾问或专家的意见，而不能仅依据基金管理人所提供的评估、财务及法律意见等。

（2）现有基金文件约定

此处“现有基金文件”主要指的是基金合同，以及投资者与基金管理人在此基础上就现有基金签署的附属协议，接续基金的设立、运作应当符合该等文件中的相关约定，特别是由于该等交易可能涉及利益冲突和关联交易，因而须根据相关机制完成必要程序，这是现有基金投资者就相关事项表达自身权益诉求的重要环节。

在私募股权基金实务中，绝大部分基金合同中通常会对利益冲突和关联交易的审议决策作出安排，在基金业协会通过其基金备案要求等实务指导之下相关条款更已经是成为基金合同中的必备条款，并且也已经有了相对规范的条文表述，涵盖事前、事中以及事后相关决策、信息披露机制。完整的机制中应包括对相关利益冲突和关联交易事项的识别，对交易定价的基本要求和审议机制，以及对交易实施的审批决策和要求事后的信息披露以实现交易跟踪等，其中细节包括召开和召集相关会议的流程与期限、决策程序、文件标准和要求等。除此之外，部分附属协议中也可能对利益冲突和关联交易事项进行补充或特别的约定，例如扩大投资者的知情权范围，包括有权提前深度介入基金管理人内部对相关事项的讨论和决策过程，亦有强势的基金投资者对该等事项要求享有一票否决权。

当然，亦有私募股权基金合同和附属协议中对于利益冲突和关联交易事项的规定不甚完善，例如部分案例中由于约定的职责范围过于原则性，导致部分现有基金投资者缺乏对交易细节施以重大影响的机会，而仅可对交易是否得以推进作出妥协的决定。

此外，值得一提的是部分基金合同会将特殊投资载体作为利益冲突事项的例外情形进行单独约定，典型包括共同投资载体、平行投资载体、联合投资载体等。特殊投资载体是为私募股权基金在具体项目投资时灵活操作而创设，其中部分载体的设立和投资架构可能与接续基金交易类似，例如均包括现有基金的部分投资者、均投向现有基金已投资项目等，具体条款中对特殊投资载体的特殊约定可能包括明确其设立和投资不构成利益冲突事项，因而无须经投资者的特别审议。另有部分基金合同中会对构成本基金关联交易事项进行特别约定，实务中一般在界定关联交易时参考基金业协会于2019年12月发布的《私募投资基金备案须知》相关规定，其中本基金与管理人管理的其它私募基金所发生的交易行为一般认为是典型的关联交易情形之一，但由于前述文件现已失效，且不排除基金合同中将对于关联交易的识别范围和审议程序作出特别规定，导致接续基金交易被排除于关联交易范围，或者投资者（例如部分出资金额较少的投资者）失去对该事项审议的实质把控。

针对现有基金文件中关于接续基金交易所设置的特殊机制和程序，现有基金投资者为维护自身权益，应当熟悉现有文件中的具体规定并督促基金管理人严格执行；如果现有基金文件中缺乏相关机制或约定不明确，笔者建议投资者尽早要求就相关事项达成补充约定，以免在未来对包括接续基金交易在内可能发生的重大利益相关事项缺乏掌控，如果基金文件中对于利益冲突或关联交易事项有特殊约定，特别是有事前豁免情形的，现有基金投资者须关注从保护自身利益角度，接续基金交易无论如何不应被推定排除于特殊机制和程序的适用。如已现实发生相关事项，投资者可依据法律法规和监管要求项下对于基金管理人勤勉尽责之义务主张自身权利，但该等主张要求投资者尽可能获得相关交易的信息和资料，例如资产组合和定价过程、交易对手的选择方式、交割条件等，以期在后续司法程序中尽可能获得有利裁决。

第三，对于任何投资者来说作出是否投资于某一私募股权基金的商业选择，核心都在于对投资风险和收益的测算。从法律角度，笔者想提示现有基金投资者可针对交易的实际情况，从资金端和资产端分别考虑不同的交易条款与条件。

（1）交易价款调整与成本承担

对投资组合的定价是接续基金交易中最为核心的事项，为应对定价难的问题或者为处理潜在利益冲突，可以考虑在同意投资组合转让的基础上要求引入价款调整机制，根据不同的交易窗口期、各方强势地位以及市场环境，该机制的具体落地安排需要事前充分的磋商。其中典型如价格捆绑机制，其基本运作方式是：如果在接续基金受让该投资组合后的一定期限内就对外转让或通过其它方式实现了该投资组合的变现，且所获得的价款显著高于现有基金转让予接续基金时所获得的价款，则现有基金有权获得一定比例的差额部分；此外在定价后随着市场和环境等的变化，可能发生的基金份额净值变化，作为“买方”的接续基金亦可能要求价格调整机制维护自身权益，包括分期支付转让价款、并对各期款项的支付附上一定条件等。

除投资组合交易价格外，还须事前明确约定接续基金交易中产生的成本如何承担，一般而言现有基金与接续基金分别自行承担清算／设立费用并无争议，商业谈判上的问题主要在于因资产交易而发生的税费如何分摊。而从法律角度，其中须特别关注的事项一方面是基金本身作为成本支付主体，在基金内部将根据基金合同的约定进行分摊，而在接续基金交易中，基金管理人不应一概地被排除于成本承担，特别是当其因接续基金交易而取得额外收益（例如投资者为激励基金管理人寻找到更好的资产交易方而同意额外支付的奖励等）；另一方面是对于投资者自身而言，如无事前特殊安排，滚动投资者可能同时承担接续基金和现有基金在此类交易中产生的成本，而部分投资者考虑到利益冲突等问题除了基金管理人所聘请的律师外，还会自行聘请第三方机构，由此产生的费用是否应由基金承担也应特别讨论。在实务中，可以考虑为投资者（无论是现有基金投资者还是接续基金中新的投资者，亦无论选择滚动投资还是退出基金的投资者）设置其在接续基金交易中成本承担金额上限。

此外，关于费用承担还须各方额外关注的是如交易不成功，相关成本无法由接续基金参与分摊，是否均由现有基金（即主要是现有基金投资者）承担，还是由基金管理人进行承担也须事前特别明确。

（2）滚动投资者的特殊考虑

对于部分现有基金投资者来说，其并不追求超高的投资回报而是需满足其内部对于投资指标的考核等其它客观要求，或者对于基金管理人的管理能力已经失去了信任和耐心，这些现有基金投资者将倾向于选择退出基金投资，此时不必考虑接续基金本身的经济条件和后续运作安排，只需考虑资产转让的定价和交易方式是否公允合理、利益冲突问题是否已被妥善解决等对实现其在现有基金退出时的权益有重大影响的因素即可。

但是，对于现有基金的投资者而言，笔者认为在面对接续基金交易时选择退出私募股权基金的投资还是选择继续投资于接续基金，从法律角度看应有一个基本原则——继续投资于接续基金可获得的条款和条件不会劣于在现有基金中已经获得的条款和条件——来作为作出商业决策的底线判断标准。综合基金投资本身所固有的投资风险，如继续投资接续基金时不能保持在现有基金中的待遇，包括费用分摊、分配顺序、决策地位等，或者其作为滚动投资者在接续基金中获得的待遇不如所接纳的新投资者，那么除非投资组合的优化能够为现有基金投资者带来显著高额的回报，否则继续投资接续基金缺乏基本的说服力。

上述投资者的底线通常被理解为“保持现状”，要求将现有基金文件中约定的权益延续至接续基金，包括通过附属协议可获得的特殊权利，在接续基金的基金合同或者以重新签署附属协议的方式予以明确。在“保持现状”的底线基础上，现有基金文件中部分条款因各种原因导致不能直接延续，例如有限合伙型基金中因基金规模或各方出资承诺发生变化而导致滚动投资者无法继续在合伙人会议对决议施加重大影响而须调整有效决议标准，或者滚动投资者在商业上具有特殊的投资地位而希望获得更为合理的条件，都将是滚动投资者在审查接续基金合同时特别关注的事项。

在具体实务中，通常被讨论最多的条款一是管理费，例如费率保持不变或应下调，且计算基数应为尚未退出的投资本金；二是收益分配，例如门槛回报率不应下调，分配顺序不应设置对滚动投资者不利的安排，包括其可能获得的收益不因分配顺序或计算方式而导致被摊薄。

其中，特别对超额收益可能展开不同讨论，例如要求设置不同梯度的超额收益计算方式，以更为合理地计算各方因现有基金与接续基金先后投资同一标的而产生的收益，并且由于对滚动投资者来说被交易的投资组合实际上并未真正变现，而新的投资者为确保基金管理人继续与接续基金的利益保持一致性，都可能要求基金管理人不因接续基金交易资产而获得超额收益，同时取决于现有基金本身约定的分配方式（如按每一项目分配或按整体分配），如基金管理人实际获得了超额收益的，可能的操作方式包括基金管理人在接续基金中认购更多的基金份额，以将此收益作为实缴出资再次投入。

综上，现有基金的投资者在收到接续基金交易的提议时，应首先与基金管理人达成一个共识，即接续基金交易的目的应是为现有基金的投资者实现价值的最大化。为实现这一目标，现有基金投资者应要求基金管理人始终保持信息的透明度，积极主动参与交易过程，对利益冲突事项进行充分的识别并进行决策，同时为提高决策的效率，现有基金投资者内部也应组织充分的沟通，并可以咨询委员会或其它机构为代表与基金管理人进行沟通，同时应自行或聘请独立的第三方机构对接续基金交易下的经济条件、法律条款进行充分的评估与审核。

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