这个九月，资本市场连续出现特殊的事件，上演熟悉的剧本。
2026年9月11日，*ST清越因连续二十个交易日收盘价低于一元停牌，停牌时总市值仅剩2.61亿元，且不进入退市整理期直接摘牌；9月3日起，上市三十四年的“彩电第一股”*ST康佳A宣布主动撤回A、B股上市交易，并于9月16日派出现金选择权；同一周，ST华谊公告华人文化超8亿元入主，“影视一哥”的预重整迎来产业投资人。
近几年来，退市与重整，已变成资本市场的热门话题，也是这个秋天的高频词。
而就在9月15日，内蒙古自治区包头市中级人民法院裁定批准了内蒙古西部资源股份公司（原上海证券交易所主板上市公司，2023年初退市后转入全国股转系统退市板块，证券简称R西源1）的重整计划——这家因面值退市、继而被债权人申请破产清算、又转入重整的公司，走到了它重整程序的最后一个法定节点。
在加入上海邦信阳律师事务所前，合伙人冯严严律师是该案管理人团队的重要成员，从前到后全程参与了本案从破产清算受理到重整计划批准的全过程。他在破产重整与资本市场交叉领域执业多年，主导办理过江苏省首家上市公司中达股份破产重整案、新疆国资委下属新疆上商贸物流重整上市公司新研股份案、多家大型企业集团合并重整案、全国首例自庭外重组贯通至预重整、重整全过程等诸多具有典型意义的案件，发行上市与并购重组项目亦经办数十单。包括管理人、管理人法律顾问、投资人（产业投资人、财务投资人）法律顾问、AMC法律顾问、债务人法律顾问、债权人法律顾问等破产领域涉及的所有利益相关方的角色他都扮演过，可以说是破产重整领域的多面手。
小编就当前面值退市公司重整的热点与难点，专访了冯严严律师。
股价跌破一块钱后摘牌退市，这家公司是不是就完了？
很多散户和债权人第一反应是，股价跌成几毛钱、被证券交易所踢出去，这家公司就死了。是这样吗？
这种理解既对，也不对，看从哪个角度来说。
一般而言，面值退市之后，公司股票从沪深北交易所摘牌，转到全国股转系统的退市板块挂牌交易（北交所上市公司退市时符合挂牌条件，可在新三板继续挂牌），证券代码也从600xxx变成400xxx（B股退市代码为420xxx），公司不再是上市公司——西部资源就是这样从600139变成了400159。从这个意义上来说，公司上市资格没了，确实是“死”了。
同时，公司虽然不再是上市公司，但属于非上市的公众公司，公司的营业执照没有吊销也没有注销，法人资格没有变，名下资产、资质牌照、未了结的合同、劳动关系等，全部延续。
仅就重整而言，退市公司与上市公司确实存在一定的区别：公司退市之后，公司不再是《中华人民共和国证券法》和证券交易所规则意义上的“上市公司”，但它属于非上市公众公司，仍然是《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国企业破产法》意义上的“企业法人”。退市公司在进行重整时，尽管可以参考上市公司重整的相关规定，但最高人民法院、中国证券监督管理委员会于2024年12月31日公布施行的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》以及中国证券监督管理委员会于2025年3月14日公布施行的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》中对上市公司重整的那套严格监管要求——如资本公积转增比例上限、转增股票价格底线、锁定期等相关规定，并不当然适用；同时，退市公司重整不存在上市公司重整必需的审批“路条”，反而在重整程序的进入以及实操层面，具有较高的效率。
相较于上市公司特有的资格、地位以及流通性溢价，退市公司似乎看起来“一无是处”，但真正决定这家公司价值或“死没死”的，不完是股价或上市与否，而是两方面判断：一是公司营运价值还剩多少，二是公司清算价值能实现多少。前者是公司作为持续经营主体的经营价值——资质、牌照、能有效产生现金流的资产、仍在运转的业务、核心团队以及其他存续意义；后者则是把资产整体或拆零变卖能拿回的净现金，也就是钱。原则上，当营运价值显著大于清算价值，重整就有经济意义；反之，清算才是对债权人最负责的选择。
西部资源这个案子就是一个样本。2023年3月它因面值退市摘牌并转入全国股转系统，按市场情绪这已经是“终局”。但两年后，债权人重庆城市交通开发投资集团向法院申请破产清算，法院于2025年8月7日裁定受理。管理人接管之后，经过约三个月的财产调查、债权申报审核，公司自己依据《中华人民共和国企业破产法》第七十条第二款的规定向法院申请清算转重整——注意，申请主体是债务人，不是管理人也不是债权人，这在破产法上是有特别含义的：只有债务人自己最清楚企业还有没有挽救价值。法院于11月25日裁定重整。
从8月7日受理清算，到11月25日转重整，前后不到四个月。看似时间较久，但实务中公司清算转重整的标准和难度都非常高。在此期间，管理人自身也完成了对公司重整价值的充分论证和判断，只要企业还有挽救的可能，重整依然是包括债权人在内各利益相关方的最优选择，也是决定企业最终“是不是死”“能不能活”的根本路径。
现在不少ST或*ST公司在搞预重整或庭外重组，最终目的是为了重整，那么重整成功是不是意味着公司“起死回生”呢？
市场上确实有一种印象，公司一旦进入重整，就好像拿到了护身符。这种印象对吗？
我先给两组数据，再讲数据背后的制度逻辑。
第一组：截至2025年底，A股累计经法院裁定批准重整计划的上市公司约144家，其中2019年以来约90家。但最终能进入重整程序并最终完成重整的上市公司数量只占筹划重整（含预重整、庭外重组）公司数量的一小部分，譬如， 2025年全年试图闯关重整的三十余家公司里，最后真正获得法院裁定批准重整计划的仅有14家，不到筹划数量的一半。现在来说就更低了。
第二组更关键：2019年以来重整成功的约90家公司里，中银绒业、庞大集团、贵人鸟、博天环境、商业城等11家，在重整完毕后最终仍然退市。
不同于一般公司，上市公司进入破产重整的门槛是极高的，这源于一整套制度安排。根据最高人民法院、中国证券监督管理委员会于2024年12月31日共同印发的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法[2024]309号，之前为最高人民法院于2012年10月29日印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》）的规定，上市公司破产重整存在协同联动机制，即申请人向人民法院提出重整申请的，上市公司住所地省级人民政府应当同步向中国证监会通报情况，并将所出具的维稳预案以及上市公司与债权人、出资人、重整投资人等利害关系人已签署或者达成的有关债权调整、重整投资等协议一并通报。中国证监会应当就上市公司重整价值等事项向省级人民政府出具意见，并同步通报最高人民法院。这一套程序走完，本身就把大量只想保壳、缺乏真实重整价值的公司挡在了破产重整受理的门外了。
至于为什么批了重整还有十来家最终退市，这要区分两个层面：财务重组和经营重组。
虽然也涉及经营方案的调整，但绝大多数企业的重整阶段主要解决的还是资产负债表问题：通过调整股权结构和比例，重整企业的资产得到保留，债务大幅减少，并获得了大量的增加资金，这些都可以在法定的期间里依靠法律技术做完。但利润表的问题，主要涉及企业重整后的持续经营问题，如主业还能不能赚钱、产品还有没有市场、团队还能不能打仗等——不是一份重整计划能够解决的。过往一些重整完成后的上市公司，即便债务减了、资本公积转了、新投资人进来了，但主业没有实质改善，后续还是撑不住。
真正值得拯救的上市公司，原则上其自身产业还是要具有一定的重整价值，且通过重整或重整后其财务重组和经营重组也是能够得到根本改善的。光做资产负债表文章不做产业文章，并不能真正拯救一家上市公司。
重整中，债权人会比较关心企业的资产如何定价，这牵涉到债权清偿方案和清偿率的问题；同时，投资人会关注企业如何估值，这也是决定投资人投资金额的主要依据，但西部资源的资产定价及企业估值似乎与其他公司有所不同？
在重整里面，债权人会比较关心企业的资产定价问题，主要是关心清偿方案和清偿率的制定，因为企业资产的定价直接决定债权清偿方案和清偿率的大小和多少，这也是重整方案中核心的内容之一；同时，站在投资人的角度，会更关注企业的估值，因为这决定了投资人投资金额的多少。那么，重整企业的资产到底如何该如何定价和评估，企业该如何估值以及投资人的投资金额该如何确定，在这些方面，西部资源有何不同之处吗？
重整企业的资产定价和企业估值，其实是硬币的一体两面，这是重整企业破产重整中核心的问题之一。站在债权人的角度，会关心企业的资产评估和定价，这直接关系债权清偿方案的制订，以及清偿率的确定；站在投资人的角度，会更关注企业估值，涉及到投资成本的问题，简单来讲，就是花多少钱买这些资产（或股权）。西部资源的资产评估和企业估值在某些方面确实有所不同，主要是个案情况导致。
西部资源账面严重资不抵债，可辨认资产分布零散，评估机构无法出具正式的资产评估报告，只能出具咨询意见。这就导致，用正常的资产评估定价来确定债权清偿方案和清偿率已经不太现实，只能从企业估值的层面，先行确定投资人的投资金额。
为此，在确定投资人的投资金额方面，西部资源结合了上市公司股票转增价格的确定，并通过“重整投资人资格拍卖”的方式来加固估值的合理性。
一是 首先，意向投资人以2000万元受让全部转增股份，这个价格参照的是公司本次重整停牌前二十个交易日的股票交易均价0.265元/股。这一定价既符合最法院及证监会关于上市公司转增股票的定价规则，也结合了西部资源停牌前交易的价格情况，比较符合客观实际。
其次，为了保证转增股份定价的合理性，最大程度保障债权人的受偿利益，采取了重整计划执行阶段实施“重整投资人资格拍卖”的程序，即重整计划经法院批准后三日内，投资人资格要通过阿里拍卖或京东拍卖公开竞价，如有超过2000万元的投资人竞拍，则价高者得，如无其他竞买人，则由意向投资人兜底重整。苏州某防护科技公司重整案，“批准后拍卖投资人资格”已经被人民法院案例库收录，起拍价设计为“保底价+1元”——加这1元的法律技术意义，是证明竞价程序真实启动了，而不是走形式。福鼎白茶、西安迈科金属集团等二十六家公司合并重整，都在用类似机制。
我手里的退市股，是不是一分钱都不值了？
很多股民会很关心，公司都退市了、资不抵债了，我们手里的股票还有用吗？为什么重整还要我们开出资人组会议投票？
这两个问题要分开回答下。
关于第一个问题。公司退市了，按照规定，原则上可以回到股转系统项下的退市板块进行股票转让，尚具有一定的金融属性和变现价值，从这个意义上来说，投资人持有的退市公司股票倒不能完全说“一分钱都不值”。从另外一个角度来说，退市公司也是一家公司，从其股东权益来看，如果其资不抵债了，按照债权优先于股权的规定，当一家公司的资产都不够清偿债权人的债权的情况下，净资产也就是股东权益肯定是负的，也可以说为零。在这种逻辑下，也可以说股票“一分钱都不值”。但现实中，确实有不少上市公司因种种原因退市了，但由于其持有的资产或者经营仍然较为优质，导致相关股票在退市后转让价格不断提高。因此，不能说退市股票就一分钱都不值，还是要看个例的。
至于第二个问题，为什么要设出资人组会议并进行投票——这是《中华人民共和国企业破产法》第八十五条的硬性规定：重整计划草案如涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组对该事项进行表决。表决规则参照第八十四条：出席会议的出资人过半数同意，并且其所代表的股权额占三分之二以上，即为通过。这是法律赋予股东的合法权利：哪怕你清算下权益是零，重整一旦对你的权益做出安排（哪怕只是不向你分配新股），也要给你法定的表达机会。这不是走过场——历史上有不少重整计划因为出资人反对而被迫修改的案例。
为什么现在大家都在谈预重整、庭外重组？它和正式重整到底是什么关系？
九月份，ST华谊确定了产业投资人并且签署了重整投资协议、*ST英飞被法院决定启动预重整、*ST赛为分层招募财务投资人、*ST仕净重新公开招募重整投资人——全是预重整或庭外重组阶段的新闻。为什么突然都在讲预重整、庭外重组？
的确，自从2007年企业破产法生效实施以来，上市公司的重整一直都是以直接进入重整程序为重要标志，也是通常路径。但最近三、四年来，尤其是最近两年来，上市公司如果向实施重整，几乎都需要历经先预重整/庭外重组再正式重整的过程。截至目前，历史上正式进入重整程序（也即法院已经裁定受理了对上市公司的重整）的上市公司最终都完成了重整，目前尚无一例重整未成而进入破产清算的案例。然后，在这些成功的案例之外，同样有大量的案例，要么重整未被法院裁定受理，要么一直徘徊在预重整/庭外重组阶段始终无法进行正式程序。至于重整完成后再退市的公司不在讨论范围内。这其中其实藏着一些深刻的逻辑。
由于上市公司牵涉面过于广泛，除了银行等金融债权人、供应商债权等，上市公司往往还有大量的职工债权人，以及数量众多的股民，影响非常广泛和深入，所以当地政府和管辖法院在涉及上市公司破产重整时都极为审慎，尽量在保障具有较高的重整价值和重整可行性的情况下才愿意受理；另外，在程序上还有一个重要的规则，上市公司的破产重整必须取得中国证监会的无异议的意见（也就是所谓的“路条”），并层报取得最高人民法院的批复同意后，管辖的法院才能够裁定受理。那么在此之前，如果不通过预重整或者庭外重组的阶段，相关的工作根本无从谈起。此外，正式重整程序的时限要求也是非常重要的影响因素。
而预重整/庭外重组恰好能解决上述的痛点问题。但是，在之前的很多年，预重整在法律上长期处于灰色地带。
过去十年，各地法院自行探索预重整规则：深圳有深圳的指引，上海有上海的规定，北京、江苏、浙江各不相同。临时管理人的法律地位、预重整阶段达成的协议进入正式程序后效力如何、已经表决通过的债权人组要不要重新表决——这些问题一直没有统一答案。实践中做得多，法律上写得少。
2026年8月25日提请全国人大常委会审议的破产法修订草案二审稿，专门增设了“重整前协商”一节，把这件事推到了法定层面。它明确了两种方式：
第一种，当事人自行达成重整协议——本质是法庭外重组，靠债务人、债权人、投资人意思自治，法院不实质介入。这种方式适合债务结构简单、主要债权人集中的企业。
第二种，制定初步重整计划草案并进行预先表决——这才是预重整的核心。关键的法律效果是：预先表决通过的债权人组，在正式重整程序中不需要重新表决，表决效力延续。这一条如果最终写进法律，将大幅缩短正式重整的实际周期。
二审稿还新增了一个重要变化：当事人可以向法院推荐管理人。以前管理人完全由法院指定，现在在重整前协商阶段，债务人、债权人可以推荐自己认可的机构——这把选择专业团队的主动权，部分交还给了当事人。
对已经出现债务风险的上市公司或者已经退市的公司，以及时刻关注上市公司重整投资机会的的投资人，您分别有什么建议？
最后一个问题，针对破产企业尤其是已经出现债务风险的上市公司或者已经退市的公司，以及时刻关注重整投资机会的投资人，您分别有何建议呢？
针对出现债务风险的企业，特别是上市公司、已经退市的公司或者大型的集团企业，不要等、拖、靠，债务风险不会等消、拖毕、靠没。控股股东、实际控制人以及经营管理层，应当早点寻找专业的中介机构，包括律师、会计师或者其他机构，尽早给企业“体检”并给出治疗债务的“方子”，越早筹划，效果越好。越等、越拖、越靠，机会越少，企业的生存能力也越小。
针对盯着重整投资机会的投资人，不要看着是上市公司重整就盲目投资，还是要在理性、冷静的前提下，聘请专业的中介机构，厘清其真实的重整价值而非壳价值，真正能活下来的，肯定是那种有自身造血功能、生产经营自身相对正常、产业具有新兴和稳定的市场需求的企业才能活得更长久；此外，既然是投资，更加讲究价格的合适性，以相对便宜得价值获取有价值的企业或资产，这是重整投资永恒的逻辑。
尾声
西部资源案从2023年3月面值退市，到2026年9月法院批准重整计划，走了三年半。这三年半里，A股市场新增上百家退市公司，面值退市从“特例”变成“主流”；破产法从“2007年的老法”走到大修前夜，预重整、庭外重组、合并破产、金融机构破产、跨境破产，都在逐渐从实践惯例变成或即将变成法定制度。
退市常态化不是终点，而是困境企业价值重塑的起点。这门业务正在从法律人的小众技术活，变成资本市场的常规议题——它要求团队同时懂破产法、懂证券法、懂产业逻辑、懂商业谈判、懂社会心理学、懂投资规则，要求在信息不透明、价格不连续的条件下设计交易结构，也要求对监管红线和立法动向保持敏感。
*文章观点仅代表受访律师个人专业判断，不构成对任何具体证券的投资建议。
BOSS & YOUNG
冯严严律师擅长破产重整、债务重组、公司、并购等领域法律实务，在资本市场领域也有深厚的理论造诣和丰富的实践经验。冯律师主导办理了江苏中达新材料集团股份有限公司（江苏省首家上市公司破产重整）及江苏瀛寰实业集团有限公司、江阴申达置业集团有限公司、申达集团有限公司破产重整案、山东华金集团有限公司等八家公司合并重整案、上海刚泰置业集团有限公司、上海刚泰实业有限公司等刚泰系企业破产清算、重整案、新疆国资委下属新疆商贸物流（集团）有限公司重整投资上市公司新疆机械研究院股份有限公司破产重整案等多起大型破产重整案件。冯律师作为投资人法律顾问，主导办理宁波⾦融资产管理股份有限公司对上市公司上海全筑控股集团股份有限公司重整完成后投资案；作为投资人法律顾问，主导办理宁波金融资产管理股份有限公司投资上海盛懿原科技发展（集团）有限公司庭外重组、预重整及重整案（全国首例自庭外重组至预重整、重整全过程的破产重整案，并入选人民法院案例选）；作为管理人负责人，主导办理山东华金集团有限公司等八家公司合并重整案（获评2020年度山东省高级人民法院优化营商环境十大典型案例、获泗水县人民政府感谢信、获济宁市人民政府政务表彰）。冯律师在基金信托、境内外上市、并购重组、再融资等资本市场业务领域拥有深厚的实操经验。曾从事上市公司并购基金、新能源投资基金、新三板基金、医药股权类投资基金信托业务，如主办中建投信托诺恺医疗新三板基金信托计划、中建投信托高特佳健康主体新三板基金信托计划；曾主导办理宁波健信超导科技股份有限公司IPO案、陕西美邦药业集团股份有限公司IPO案、江苏七洲绿色化工股份有限公司IPO案、西安民生集团股份有限公司（现供销大集集团股份有限公司）重大资产重组案、宝钛集团有限公司发行债券案、江苏华昌化工股份有限公司非公开发行股票案等数十家客户的发行上市、并购重组、再融资等项目。
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来源：邦信阳律师事务所
编辑：鱼仔
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