文｜虞臣伟 杨剑 刘晓雪

2019年5月、2020年7月，上海某股份有限公司先后公开发行19XXG3、20XXG2两只公司债券。上海某远私募基金管理有限公司通过其管理的基金产品购入，成为持有人。

2021年起，发行人出现债务危机，多只债券面临逾期。2022年，为争取展期议案通过，发行人与某远公司展开谈判，形成三份《备忘录》：

三份《备忘录》的结构高度一致：某远公司承诺在持有人会议上对展期议案投赞成票；发行人承诺议案通过后指定第三方以大宗交易方式分期受让债券，价格锁定为面值。任何一方违约，须赔偿损失。

展期议案均获通过。发行人后续履行了部分受让义务，其中19XXG3合计30%、20XXG2合计20%，之后停止。2024年，20XXG2两期利息逾期未付，某远公司遂起诉，主张发行人支付剩余债券本金、利息、逾期利息并赔偿律师费、保全担保费。

一审法院（上海黄浦法院）认定两份《19XXG3备忘录》生效但缺乏违约责任约定，驳回本金主张；认定《20XXG2备忘录》因缺签章未生效。随后，某远公司上诉。

上海金融法院二审改弦更张，在三个层次上重构了裁判逻辑。

（一）成立层面：履行治愈形式瑕疵

二审法院依据《民法典》第四百九十条，认定《20XXG2备忘录》虽无签章，但条款经微信磋商确认，且发行人已履行第一期20%受让义务，合同成立；三份《备忘录》均进入效力审查阶段。

（二）效力层面：公序良俗的否定性评价

这是本案的核心突破，二审法院从四个维度认定案涉备忘录无效：

第一，目的不正当——操纵表决机制。发行人给予个别持有人额外利益，换取其在展期议案中的赞成票，实质是利用“资本多数决”规则，通过私下操作影响其他持有人的决策能力与效果，破坏集体行权保护共同利益的制度初衷。

第二，结果不平等——违反“同券同权”。同等票面金额债券所代表的权利应当均等。根据《备忘录》，某远公司可在债券到期前实现退出，不受延期兑付方案约束，获得保底票面收益与优先清偿地位，明显背离同券同权原则。

第三，外部性损害——削弱整体偿债能力。若发行人按《备忘录》向某远公司支付未能转让的本金及利息，在债券尚未完全到期的情况下，等同于个别提前兑付，将削弱发行人对其他债权人的偿债能力，影响展期后其他持有人债权的实现。

第四，信息不透明——侵害知情权。《备忘录》私下签署，未向全体持有人披露，影响其他投资者的知情权与决策权。

综上，二审法院认定三份《备忘录》违反证券市场公开、公平、公正原则及投资者风险自担原则，依《民法典》第一百五十三条第二款，属违背公序良俗的无效民事法律行为。

（三）后果层面：过错分担与请求权基础转换

合同无效后，某远公司主张发行人仍应承担赔偿责任。法院未予支持：双方对《备忘录》无效均有过错，某远公司作为专业机构对此风险应有认识；且其仍持有债券，可依《募集说明书》主张到期兑付，并无实质损失。

对于一审已认定的20XXG2两期逾期利息，因发行人未上诉、二审中确认尚未兑付，且某远公司同意一并处理，法院予以维持。最终驳回上诉，维持原判。

（一）“穿透式审查”的司法立场

本案的裁判方法值得细究。法院并未停留在《备忘录》的文义表面，即“指定第三方受让”在形式上属于第三方交易安排，发行人并非直接付款义务人；但法院穿透审查交易实质：第三方由发行人“指定”，受让价格锁定面值，某远公司不承担债券减值风险，这实质是发行人以间接方式提供的保底兑付承诺。

这种穿透式审查，与此前类案中对“维好协议”的认定形成对照。在(2021)京04民初123号案中，法院认定“维好承诺”有效，关键在于其不改变原债券本息偿付结构，不产生特定持有人的优先顺位。而本案《备忘录》直接制造了个别持有人的提前退出通道与保底收益，改变了清偿顺位与风险分配格局。

（二）无效路径的选择：为何不是可撤销或违约责任

类案中存在其他规制路径，例如(2021)沪民终962号、(2019)沪74民初22号案中，法院对中介机构利用信息优势给予个别投资者差别待遇的行为，从违反诚信原则或侵权责任角度判令赔偿，而非宣告协议无效。

本案为何直接认定无效？核心在于行为主体的差异。前述案例的规制对象是中介机构，其负有为全体持有人利益的信义义务；而本案被告是发行人，其行为直接涉及债券兑付资源的分配。若采违约责任路径，发行人仍需履行“赔偿”义务，结果上与协议有效无异，无法消除对偿债能力的损害。唯有无效路径，才能彻底否定个别提前清偿的效力，维护债权人平等原则。

（三）“同券同权”的规范内涵

“同券同权”并非《证券法》的明文表述，而是法院从债券契约的集体性特征中推导出的解释原则。其内涵包括：同等条件下的表决权平等、清偿顺位平等、信息获取平等。本案将这一原则与公序良俗挂钩，提升了其规范效力层级，违反“同券同权”不再仅是违约或侵权问题，而可能导致合同根本无效。

（一）债券持有人的投资风控

特别需要注意的是，本案某远公司作为私募基金管理人，属于专业机构投资者，法院对其过错评价标准更高。这提示金融机构在债券投资中，不能仅凭“形式合规”主张保护，需对交易实质的正当性进行独立判断。专业投资者（基金、券商、资管等）明知抽屉协议风险仍参与的，将自行承担过错责任。

（二）发行人的债务重组合规

展期操作本身不违法，但边界清晰：

合规替代：通过受托管理人提出统一方案，面向全体持有人提供同等增信，如资产抵押、第三方保证、现金质押等。

（三）受托管理人的职责边界

本案未直接涉及受托管理人责任，但隐含了程序合规的重要性。若受托管理人知晓或应当知晓“抽屉协议”存在而未披露，可能面临违反诚信义务的追责。参考(2021)沪民终962号案的裁判逻辑，中介机构在信息优势地位下的“差别化交易”安排，即便协议形式有效，亦可能承担侵权赔偿责任。

本案标志着债券市场司法裁判进入实质合规时代。同券同权、三公原则、风险自担，不再是理念，而是可导致合同无效的强制性司法规则。无论是债券投资、风险处置还是债务重组，私下利益安排、抽屉协议均不具有司法保障，回归公开、公平、公正才是唯一合规路径。